Terra 與 Luna

一 同一樣東西

協議文檔把核心關係寫得非常直接：市場模塊允許人把價值 1 美元的 LUNA 換成 1 枚 UST，反向亦然。

於是在鏈和預言機都正常工作的前提下，有兩條套利路徑。

當 UST 報到 1.01 美元，套利者用價值 1 美元的 LUNA 在協議內鑄出 1 枚 UST，再拿到市場上賣 1.01 美元。結果是 LUNA 被銷毀，UST 供應增加，溢價被壓下去。

反過來，當 UST 跌到 0.99 美元，套利者花 0.99 美元買進 1 枚，向協議換取名義上值 1 美元的新鑄 LUNA，再把它賣掉。這一次被銷毀的是 UST，被增發的是 LUNA，而 UST 的供應因此收縮，理論上回到 1 美元。

第二條路徑，就是後來那場螺旋的機械入口。

而這裡最值得看清楚的是，套利者賺的那 1 美分從哪裡來。

市場上的 UST 賣家少拿了 1 美分。協議為了給套利者價值 1 美元的贖回物，增發了 LUNA。套利者隨後把這些 LUNA 賣給市場。

所以穩定幣持有人獲得固定美元贖回價值這件事，實際上把壓力轉嫁給了 LUNA 的供應和買盤。

價格恢復因此不只依賴套利存在。它至少依賴四件事同時成立：協議，預言機和鏈持續可用；市場相信剛鑄出來的 LUNA 仍然可以按接近預言機的價格賣掉；LUNA 有足夠深的外部買盤吸收增發；而 UST 的淨退出規模沒有大到超過這種吸收能力。

這四件事在平靜的日子裡同時成立，而且成立得毫不費力。所以在兩年多的時間裡，這套機制看上去運轉得非常好。

而它們有一個共同點：每一件都關於外面，沒有一件是協議自己可以保證的。

這一條和第十一篇那句是同一個形狀。那裡的合約可以寫拍賣持續十分鐘，寫不了十分鐘內會有第二個人來出價；這裡的協議可以寫一枚 UST 換價值一美元的 LUNA，寫不了那些 LUNA 賣得掉。

因為沒有獨立的外部資產儲備，UST 的贖回物，和承受贖回壓力的那樣資產，本來就是同一個風險體系裡的同一樣東西。

這一句是後面七節的地基，而它可以再說得直白一點。

一個人拿著 1 枚 UST 去贖，協議給他的是 LUNA。而他拿到 LUNA 之後要做的第一件事，通常是賣掉它。

於是每一次贖回，都同時做了兩件事：消滅一份負債，和向市場投放一份新的賣壓。而那份賣壓落在的，正是下一次贖回要用來兌付的那樣東西。

第八篇裡寫過兩條穩定幣的路。那兩條路上，儲備都是外面的東西：短期國債，隔夜回購，銀行存款，以及一家可以被起訴的發行方。

而這一次，儲備是它自己。

餘項因此從設計的第一行就已經就位。

它不是某一筆沒有被記下來的錢，也不是某一處被藏起來的敞口。整套賬在鏈上是完整閉合的：每一枚被銷毀的 UST，每一枚被鑄出的 LUNA，都可以逐筆查到今天。

餘項是那個閉合本身的條件：這本賬要平，前提是外面一直有人願意接手它鑄出來的東西。而這個前提，寫不進任何一份合約。

所以這一次的餘項和第十一篇那一次是同一類：它是一條無法被寫進構裡，而整個構依賴它的前提。

差別在於，那一次缺的是有人來競價，而這一次缺的是有人來接盤。

而這一次更難辦，因為競價那件事至少還可以靠調參數改善：把十分鐘改成六小時，把獎勵加上去。接盤這件事沒有參數可調。

二 一億不是硬上限

有一個流傳很廣的說法需要先改寫。

Terra 當時沒有一個簡單的，每天到點歸零的固定一億美元硬上限。

市場模塊使用的是虛擬流動性池，動態價差和恢復參數。兌換量越大，協議內的費用越高，套利的經濟性越差。後來的交易級重建顯示，實際的套利者會持續使用原生兌換，直到那筆費用大致吃掉 UST 的市場折價為止。

崩盤期間，項目方自己給出過一個量化口徑。

2022 年5 月11 日，Do Kwon 支持一項提案，把基礎池從 5,000 萬特別提款權提高到 1 億，同時把池恢復區塊數從 36 降到 18，並稱這會把鑄造能力從約 2.93 億美元提高到約 12 億美元。

這是一個由協議參數，恢復速度和價差共同決定的有效吞吐能力，不是一張有明確每日閘門的額度表。

而提高這個吞吐意味著什麼，要說清楚。

它意味著以更快地增發 LUNA 為代價，更快地銷毀 UST。

它不是找到了新的外部美元資產。

所以那項提案在做的事情，是在一台已經開始漏水的機器上，把出水口開得更大。

它的邏輯並不荒謬：如果 UST 能被更快地銷毀掉，折價就有可能被更快地消除。而它的代價是把稀釋壓力集中到幾天之內。

提案通過之後的第二天，當日新鑄從約 10 億枚跳到約 2,000 億枚。

提高吞吐這件事確實生效了。

而它生效的方式，是讓銷毀和增發同時加速。

失穩的條件鏈因此不需要某個特定攻擊者存在，可以由淨贖回本身形成：UST 被大額淨賣出，出現折價；折價的 UST 被拿去換價值 1 美元的 LUNA；新供應的 LUNA 被賣出，價格下降；下一批 1 枚 UST 的贖回，需要鑄造更多枚 LUNA；稀釋和賣壓更大；LUNA 的市值和流動性相對 UST 負債進一步縮小；持有人更不願意等待；於是更多贖回。

後來的研究發現，擠兌明顯加速的一個節點，正是 UST 與 LUNA 的市場估值逐漸接近。

而這條鏈上真正有反饋的地方，是很樸素的一句話。

價格越低，需要鑄造的 LUNA 單位數越多；單位數越多，越難按原來的價格賣掉。

當這條反饋壓過正常買盤之後，一件很奇怪的事情發生了。

賬面上，1 枚 UST 可以換價值 1 美元的 LUNA，這句話仍然成立。

而新鑄出來的那些 LUNA 真能在外部市場兌現成 1 美元，開始失效。

這兩句話的分離，是這一整段歷史最要緊的一處。

一個承諾可以在字面上完全不違約，同時在經濟上完全失效。而鏈沒有辦法分辨這兩種狀態，因為它只檢查前一句。

它驗的是兌換比例對不對。它不驗兌換出來的東西還能不能換成別的。

第六篇裡那次分叉，爭的是鏈該不該按人的意思改；第十一篇裡那次清算，鏈按規則走完了而沒有人來出價。這一次比那兩次都更徹底：鏈既沒有被改，也沒有缺席，它一直在按承諾兌付。

而承諾本身在變得越來越不值錢。

而這件事沒有任何一個鏈上的指標會先變。兌換比例沒變，合約沒變，預言機在報價，區塊在出。

三 四點七倍

Anchor 自己的發行材料稱，存款端可以獲得穩定的約 20% 年化，主要經濟來源是借款人抵押的權益證明資產產生的質押收益，再加上借款端的收入；當實際收入高於目標利率時，盈餘進入收益儲備，收入不足時則由儲備補差。

而要把代幣激勵從存款收益來源裡拆出來。

借款人確實支付借款利息，並提供抵押品，其抵押品的質押現金流可以被協議捕獲；而協議同時向借款人發放自己的治理代幣激勵，使實際的淨借款成本可以大幅低於名義利率。

所以那筆代幣發行是另一層補貼。它的作用是拉高借款需求，而不是一筆外部現金直接支付給儲戶。

危機之前的結構性問題在於，兩端的規模嚴重不對稱。

一份事後的鏈上重建給出的峰值量級是：存款約 140 億枚 UST，而借款只有約 30 億枚。

存款資金約是借款餘額的 4.7 倍。

而這個比例決定了一切。無論借款利率有多高，只要產生收益的借款和抵押品基數遠小於需要支付近 20% 的存款基數，差額就只能依靠儲備或者別的補貼。

這是一道算術，不需要任何關於動機的判斷。

而它在崩盤之前的每一天都成立，而且任何人都可以自己算一遍。那兩個數字都是公開的。

那份重建來自 Terra 的一個重要交易對手方，所以應當被視為它的事後數據分析，不是獨立的監管審計。

缺口有多大，可以用一組估算看到量級。有機構後來引用第三方估計，稱 2022 年4 月 Anchor 的真實收益率約為 5.81%，而當時的目標收益約 19.46%。

兩者相差約 13.65 個百分點。

而這不是說每一名儲戶恰好有 13.65% 的錢由項目方現金支付。它說的是，在那個估算時點，協議自身產生的收入只能覆蓋目標收益的一小部分。

如果把這個百分點機械地套在 140 億枚存款上，年化缺口約 19.1 億枚，也就是約每天 524 萬枚。

而 140 億是峰值存款，5.81% 是另一個觀察期的估計，兩者並非同一瞬間。所以這個乘法只能說明每天數百萬枚的運行量級，不能寫成實際每天固定虧 524 萬。

同期社區自己測到的一個時點是約每天 421.77 萬，採用的是不同日期和不同算法，而印證了同一個量級。

補上這個缺口的錢，有兩筆是可核的。

2021 年7 月7 日，項目方宣佈向收益儲備注入 5,000 萬特別提款權，約合 7,000 萬枚 UST。資金的一頭是項目方的穩定儲備基金減少，另一頭是收益儲備增加。

2022 年2 月的方案則稱，將取出 950 萬枚 LUNA，在五到十天內換成約 4.5 億枚 UST 並注入儲備。社區後續披露稱注資從 2 月11 日開始，2 月17 日完成。

按這兩次公開金額相加，明確宣佈過的大額補貼約為 5.2 億枚 UST。

而 5.2 億美元仍然是不嚴謹的寫法。

第一筆是按當時的特別提款權估值表述的；第二筆本質上是把生態金庫裡的 LUNA，經由那套鑄銷關係轉換成了新的 UST。

它們不是兩個外部銀行賬戶各匯入了等額美元。

所以那 4.5 億尤其不能理解成創始人白送了 4.5 億美元。

950 萬枚金庫 LUNA 被轉換成 UST，相當於把金庫資產轉成了新的 UST 負債，同時維持儲戶賬面上那個近 20% 的收益。

而當 UST 最終被集中贖回的時候，協議的承諾又要求以增發 LUNA 的方式消化這些 UST。

所以那筆補貼走了一個圈：金庫裡的 LUNA 變成 UST，UST 支撐了儲戶賬面上的收益，而這些 UST 最後要靠增發 LUNA 來消化。

出發的地方和回來的地方是同一樣東西，只是回來的時候數量多了幾個數量級。

所以那 20% 最後是誰出的，答案要分三層。

會計上，儲戶拿到的目標收益，先由借款利息和抵押品質押收益支付，不足部分由收益儲備支付。

資金來源上，儲備的大額缺口由項目方和基金會體系補過，可核的至少是那兩筆。

而經濟風險上，收益早期由能產生收入的借款人和抵押品現金流，以及金庫補貼支持；尾部風險則最終進入整個 UST 與 LUNA 的資產負債結構。

提前提款並換成硬資產或者法幣的人，可以把收益落袋。

留在裡面較晚退出的人，承擔脫錨和稀釋。

這就是這套安排在收益分配上的實際形狀。它不是有人偷了錢，而是那 20% 裡有一部分從來不是被賺出來的，而是被預支的；預支的那一部分，要由後來的人承擔。

四 事前

崩盤之前的公開警告不是事後杜撰，而且有三類材料值得保留原日期。

2021 年6 月，Anchor 社區已經在算儲備能撐多久。6 月13 日的論壇討論寫到，當時的收益儲備約 430 萬枚 UST；按帖子的假設，在最低 19.5% 收益下大約每天消耗 2.3 萬枚，可以撐約 186 天，而如果存款迅速翻倍，模型給出的壽命可能縮短到約 23 天。

十天之後，論壇又記錄儲備約從 430 萬降到 360 萬。

這些數字是社區當時的模型，不是審計值。而風險點已經被明確提出：存款增長的速度快於能夠產生收益的借款端。

2021 年11 月25 日，一個化名賬戶公開給出了一份富有攻擊者的情景分析，估算約需要 10 億美元資本，把 UST，Anchor，Curve 的流動性與做空 LUNA 聯繫在一起。

三天之後 Do Kwon 的直接回應仍然可以查到，其中一句是這可能是他這十年讀過的最愚蠢的帖子。

而那份警告和實際發生的事故，在風險通道上高度相似，卻不能寫成精確預言了誰在五月發動了攻擊。

後來實際觀察到的確實是 Curve 流動性突然變薄，大額 UST 賣出，Anchor 大額提款，以及隨後 LUNA 供應的爆炸；而現有的鏈上研究並不能從這些交易本身推出，那些錢包存在同一個指揮者，完全按那份方案行動。

2022 年初，社區的警告變得更直接。1 月12 日的帖子估計儲備已經以每天略高於 100 萬美元的速度下降，按當時狀態約五六十天耗盡。到 3 月22 日，一位參與者按過去 50 天的數據計算，總鎖倉從約 85.4 億美元升到 169.8 億美元，而收益儲備當日的缺口約為每天 421.77 萬美元；他明確寫到，如果收益不斷降低而發生 UST 大額贖回，即便有儲備也可能脫錨。

所以把這個產品寫成從頭到尾承諾永遠 20%，而且沒有人試圖修改，也不符合材料。

2022 年3 月，社區圍繞動態利率展開了長時間討論。一派認為固定的 19.5% 是這個產品的核心身份，下調會造成資本外流；另一派認為儲備每天消耗數百萬，借款收入沒有同步增長，繼續固定只會要求更大的補貼。

最終通過的方案，不是把收益率一次砍到市場利率，而是把它與儲備的變化掛鈎，按月調整，單月的變動幅度上限約 1.5 個百分點。

論壇在 3 月24 日明確記錄了這項方案通過。

而崩盤發生得太快，這個漸進的降息機制還來不及把存款規模和真實收入重新配平。

從那項方案通過，到第一筆大額提款，中間隔了一個半月。而按單月最多 1.5 個百分點的調整幅度，要把 19.5% 降到協議真實收入能覆蓋的水平，需要將近一年。

還有一個比外部批評更重要的先例，而它就在這個系統自己的歷史裡。

UST 在 2021 年已經發生過一次脫錨。

美國後來的民事審判和刑事認罪都涉及同一個事實爭議：項目方曾經把那次恢復宣傳為算法的自我修復，而背後實際存在與一家高頻交易公司的秘密市場支持安排。

2024 年，陪審團據此等事項認定項目方與 Do Kwon 構成證券欺詐。

所以算法在此前的壓力下無需外部幫助即可恢復這句話，後來在法律證據層面沒有站住。

而這一條比外部的任何一份警告都更要緊。

外部的警告可以被當成唱空，可以被反駁，可以被無視。而 2021 年那次恢復，是這套機制自己給出的一份壓力測試成績單；所有人後來對它的信心，有很大一部分建立在那份成績單上。

而那份成績單後來被認定是不實的。

五 一萬九千倍

崩盤那一周的逐日賬本，要先把兩個數分開：當天的新鑄量，和某個時點的流通供應量。這是後來的報道裡最常被混淆的兩個數字。

5 月7 日。項目方在準備從 Curve 的一個池子遷往新的流動性結構時，撤走了約 1.5 億枚 UST 流動性；隨後發生了約 8,500 萬枚級別的大額賣出，池子迅速變得 UST 過重。

同一天，兩個大地址先從 Anchor 提走約 3.75 億枚 UST，隨後其他大戶跟進。後來的研究把這一天定為擠兌的第一批明顯信號。

崩盤前的 LUNA 流通量約為 3 億多枚，常用的時點數字約 3.4 億枚。

5 月8 日。基金會開始直接動用非比特幣的穩定幣儲備。後來那份委託的技術審計稱，它在 Curve 賣出 26,281,671 枚 USDT 和 23,555,590 枚 USDC，買入 50,200,071 枚 UST。

而那個池子的資產結構在危機中一度接近 95% 是 UST，5% 是其他穩定幣。

這意味著池中願意接手 UST 的那一側，已經非常薄。

5 月9 日。基金會理事會公開投票，決定向場外交易公司借出 7.5 億美元等值的比特幣用於保衛錨定，同時借出 7.5 億枚 UST。後來那份技術審計稱，實際向對方轉移了 52,189 枚比特幣用於購買 UST。

而學術重建顯示，截至這一階段，Anchor 的累計淨提款已經達到約 60 億枚。

這個數遠大於那個流動性池能吸收的規模。

5 月10 日。鏈上重建認為，到這一天基金會可用的防守資金大體已經耗盡，此後 UST 再也沒有穩定恢復到 1 美元。

當日新鑄約 4,000 萬枚 LUNA。

5 月11 日。那項提案被支持，希望把有效鑄造能力提高到約 12 億美元。

當日新鑄約 10 億枚。

供應增速開始出現數量級的跳躍。

5 月12 日。驗證者在第 7,603,700 號區塊暫停網絡，官方理由是 LUNA 極端通脹之後要防止治理攻擊。

鏈暫停意味著原生的贖回和鏈上交易本身暫時停止，那句永遠可以套利回 1 美元，在操作層面也不再連續成立。

這是這個系列裡第二次看到一條鏈被自己的驗證者停下來。第六篇那一次是為了改一段狀態，這一次是為了防止有人用剛鑄出來的幾萬億枚幣去控制治理。

兩次都說明同一件事：一條鏈最後能不能繼續按規則運行，取決於運行它的那些人當天決定做什麼。

當日按流量統計約新鑄 2,000 億枚；而另一個時點口徑給出的流通量約 1,760 億枚。兩者的差別主要是流量與存量，以及截止時間不同。

5 月13 日。鏈在第 7,607,789 號區塊被第二次停下，官方稱目的是制定網絡重建方案。而在此前後的幾十分鐘裡，主要交易所陸續下架了相關的現貨交易對和永續合約。

當日早間又鑄出約 6 萬億枚；而時點流通量已經超過 6.5 萬億枚。

從約 3.4 億枚到 6.5 萬億枚，幾天之內增加約 1.9 萬倍。

而這一句要停一下。

這不是價格下跌的附帶現象。

這正是協議吸收 UST 贖回時的結算方式。

換句話說，那 1.9 萬倍不是一個副作用，是這台機器在按設計工作。

它每消滅一枚 UST，就必須鑄出足夠多的 LUNA 去頂上；而 LUNA 越便宜，要鑄的就越多。到最後幾天，它是在用一樣已經幾乎不值錢的東西，去兌付一份仍然按面值計價的負債。

儲備那一側的變化，同樣要按兩頭寫。

比特幣從約 80,394 枚降到 313 枚。USDT 的 26,281,671 枚和 USDC 的 23,555,590 枚都降到零。而 BNB 和 AVAX 基本沒有動用。

反過來，UST 的餘額從約 697,344 枚增加到約 18.47 億枚；LUNA 從約 169 萬枚增加到約 2.23 億枚。

後面這兩行看上去像是儲備變多了。

而它的實際含義是：基金會用較硬的儲備資產，買回了大量正在貶值的 UST。

幣數增加，不等於經濟價值增加。

而這兩行數字在當時的公開披露裡看上去很好看。儲備總額沒有歸零，反而在某些資產上變多了。

要看出它的實際含義，得知道那些增加的是什麼幣，以及那些減少的是什麼幣。

這也是這個域裡一種反復出現的讀法陷阱：一張只有數量，沒有資產性質的表，可以讓一次徹底的失敗看上去像一次資產結構的調整。

所以追兩頭的結果是這樣的：基金會和項目方少了比特幣，穩定幣以及大量自有資金；退出 UST 的市場參與者多了這些更堅挺的資產；而基金會和項目方多了大量隨後大幅折價的 UST，以及一部分 LUNA。

那份審計能追蹤大批地址和交易所的資金流，支持絕大多數比特幣儲備確實被轉移用於防守這個說法。

而它自己承認，並沒有取得所有做市商的逐筆執行材料。

到 2025 年12 月，破產管理人反過來起訴了那家交易公司，指控其中約 15 億美元的比特幣轉移缺乏書面協議，監督和完整的用途覈算，索賠至少 40 億美元。

這是民事訴訟的指控，不是法院認定。而它說明那份委託審計並沒有終結資金用途的爭議。

六 更晚的人

總損失不存在一個可以無條件引用的單數。

常被引用的有五個：約 380 億美元，是媒體依據單一數據商報道的一周市值損失估計；約 400 億，是美國司法部在起訴，認罪與判刑材料中反復使用的案件損失量級；約 450 億，是部分同期財經報道的市值差概括；約 500 億，是一項學術研究採用的估值抹除口徑；而接近 600 億，是另一些研究採用更接近高位的合計估值。

它們量的是不同的東西，而共同的一點是：市值本身只是某一時點的邊際價格乘以流通數量。

大規模的持有人不可能按那個價格同時退出。

所以沒有一個數字可以被寫成有這麼多美元現金投入之後全部虧掉。

韓國那個數字尤其需要拆開。

2022 年5 月中旬，韓國金融當局估計國內約有 28 萬名持有人，持有約 700 億枚 LUNA。

這裡最容易犯的錯誤，是把 700 億枚乘以崩盤前的價格，當成韓國散戶的損失。

那 700 億枚，是在 LUNA 已經經歷過萬倍級通脹之後統計的餘額。

也就是說，那個數字之所以那麼大，恰恰是因為已經崩了。

它完全不是崩盤前的持幣量。

把它乘以崩盤前的價格，得到的會是一個大得離譜的數，而那個數在任何一個時點都沒有存在過。

後續的監管材料給出的一個時點殘餘持倉價值約為 339 億韓元，當時約合 2,680 萬美元，約佔該國虛擬資產市場的 0.08%。

這量的是崩盤之後的殘值，不是這批人此前投入或者虧掉的本金。

而 28 萬這個數本身也需要限定：它來自交易平台和監管匯總，公開材料沒有證明它已經完成跨交易所去重，把多個賬戶歸並成唯一自然人。

所以能核的是國內持有人約 28 萬；而這 28 萬人合計虧了多少錢，沒有同等級的官方數據。

韓國金融當局自己在崩盤初期也明確表示過，在當時的法律和監管框架下，難以確定具體的損失金額。

而損失在大小投資者之間並不均勻，這一點有可靠的測量。

一項使用鏈上數據和交易所數據的研究發現：5 月7 日首先退出的是大型地址；財富規模更大，交易行為更成熟的參與者，平均更早，更堅決地跑掉，損失率更小。

而較小的投資者退出更遲。

並且更可能在最初價格下跌的時候反而買入。

這句話不需要任何形容詞。

這個結果也說明瞭為什麼只看總市值損失看不到分配問題：最先提款的人，把 UST 換給了後來承接的人，或者換給了基金會和項目方的防守盤。早期贖回者能取得較接近 1 美元的資產；越晚的人，面對越低的折價和越猛烈的稀釋。

而論文裡還有一個觀察，值得單獨擺出來。

區塊鏈的透明度使大戶的動作能夠被其他參與者實時觀察，作者認為這加快了擠兌。

這一句要停一下。

前面十五篇裡，鏈上的公開性大多數時候是一件好事，或者至少是中性的：它讓第三篇裡那些被盜的幣可以被逐筆重建，讓第九篇裡那條曲線可以被任何人復算，讓第十五篇裡那些資金去向可以被追蹤。

而在這裡，它是一個加速器。

因為看得見是對稱的，而跑得掉不是。

同一份鏈上數據，大戶看到之後可以立刻在深度還在的時候出掉幾億；而一個持有幾千美元的人看到同一份數據，能做的只是打開手機，看著那個數字往下走。

透明確實做到了它承諾的事：所有人拿到的是同一份信息，沒有內幕，沒有延遲，沒有特權通道。

而在一個正在擠兌的市場裡，同一份信息對不同的人意味著不同的東西。

對一個手上有幾億的人，它是一個可以馬上執行的信號。對一個手上有幾千的人，它是一條無法據以行動的消息。

大家都看得見，而不是所有人都跑得掉。

至於這批人具體虧了多少，現有材料給不出分布。

障礙很具體：一個人可以有很多地址；交易所把很多人的幣合在同一個錢包裡；鏈上看不到法幣的買入成本；也看不到使用者在別的平台上的對衝頭寸。

所以有誰更早跑，誰的損失率相對更小的可靠研究，而缺少自然人絕對損失金額完整分布的可靠研究。

能落到具體的人的材料很少，而它們值得原樣記下來。

同期的韓國報道採訪中，一名 28 歲，工作第二年的上班族稱，把已實現損失計算在內約損失 4,000 萬韓元，那原本是為全租房押金存的錢；另一名 30 歲的受訪者稱曾借入約 5,000 萬韓元用於加密資產投資，約損失一半。

這些是記者記錄的當事人自述，不是銀行流水，也不是法院核損。

它們可以證明損失進入了住房儲蓄和個人負債，而不能拿來推算平均損失。

而它們也說明瞭一件統計不出來的事：那筆錢在崩盤之前的用途，和它在崩盤之後留下的東西，是兩樣不同的東西。一筆押金變成了一個數字，而那個數字後來變成了零；租房這件事仍然要辦。

而這一條在任何一份市值損失統計裡都不出現。

這也是真實世界證據的邊界。

關於這件事對韓國的就業，居民消費，房租，房價或者地區經濟造成了多大的可量化變化，沒有與持幣人數同等級的官方因果測量。

能夠確認的是具體家庭的儲蓄，貸款，以及後來進入破產索賠程序的債權。

鏈外的宏觀影響測量，明顯少於鏈上的價格與地址研究。

而這個缺失本身應當保留，不應該用無數家庭破產這一類無法核驗的概括去填。

七 三個數字

美國的民事案件有三個必須分開的階段。

2023 年2 月的起訴當天，那些還是指控。2023 年12 月的簡易判決階段，法院認定項目方和 Do Kwon 對未註冊發行，銷售相關證券承擔責任。2024 年4 月，九天審判之後，陪審團一致認定兩者對證券欺詐承擔民事責任。

2024 年6 月的最終判決，金額構成是：約 35.87 億美元追繳，約 4.67 億美元判決前利息，以及 4.2 億美元民事罰款，合計約 44.74 億。

所以媒體常說的 45 億美元罰款並不準確。主體是追繳，利息和民事罰款的組合。

而更要緊的是錢到誰手裡。

最終判決要求 Do Kwon 向破產財產轉移至少約 2.043 億美元價值的資產。而 SEC 同意：在破產程序中受害投資者和其他債權人沒有全額受償之前，它自己不從那筆 44.74 億的債權中領取分配。

所以項目方向 SEC 交了 44.7 億美元現金，是錯誤的說法。

刑事這一側，狀態在 2025 年發生了變化。

Do Kwon 於 2023 年3 月在黑山被捕，當時使用偽造旅行證件；2024 年12 月31 日抵達美國。2025 年8 月12 日，他對一項共謀實施商品欺詐，證券欺詐與電匯欺詐，以及一項電匯欺詐認罪，並同意沒收超過 1,900 萬美元非法收益。

2025 年12 月11 日，聯邦法官判處 15 年監禁。

所以他被指控九項左右罪名是起訴階段的描述；而最終確定的刑事責任，應當以他實際認罪的那兩項和法院的刑期為準。

韓國一側截至目前仍然不能寫成已定罪。

檢方在 2023 年4 月起訴了共同創辦人等人，罪名包括資本市場法違規，欺詐，背信及挪用，並指控相關人員取得約 4,629 億韓元不當收益，當時約 2,470 億韓元資產被採取保全措施。當事人否認相關指控。

而截至 2026 年2 月的報道，那些主要刑事案件從 2023 年開始之後仍在一審審理中。

2025 年韓國最高法院在與財產保全相關的程序中，沒有接受把 LUNA 作為資本市場法下金融投資商品的主張。

這個決定不是主案的無罪判決，也不是宣佈所有虛擬資產都不是證券。它是特定保全程序中的證券性判斷，而它確實使檢方依資本市場法建立部分責任的路徑更困難。

所以到今天為止，同一件事在兩個國家有兩種法律狀態：一邊有民事責任裁決，刑事認罪和十五年刑期，另一邊的核心案件仍在一審，而連那樣東西屬於哪一類都還在爭。

破產這一側也不等於已經賠完。

項目方在 2024 年1 月申請重整，同年9 月法院批准清算計劃，隨後建立信託，用剩餘資產，轉入資產和後續訴訟回收款處理債權。

當時公開給出的可供償付估計區間約為 1.845 億到 4.422 億美元。

而這只是計劃中的資產實現區間，不是每一名投資者可以拿回多少的賠付保證。

加密損失索賠的申報截止日後來延到 2025 年5 月16 日。按管理人公佈的數據，約有 16,640 份索賠被提交。

這個 16,640 是申報的索賠數量，不是已經核准的 16,640 名唯一自然人，也不是已經付款的人數。

所以這裡有三個數字必須分開。

那 44.74 億是法律義務。破產財產能實際變現多少是資產端。而 16,640 是申報端。

三者不是同一個數字。

而這三個數字被混著用的後果很具體：一個損失了錢的人，讀到那 44.74 億，會以為有一個這麼大的資金池等著分；而實際能分的，是那個 1.8 億到 4.4 億的資產實現區間，再除以一萬六千多份申報。

兩個量級之間差了一個數量級以上。

八 賬面上仍然成立

關於為什麼會崩，現有材料支持兩側，而它們回答的不是同一個問題。

機制那一側能證明的是：協議的數學本身意味著 UST 的淨贖回會增發 LUNA；LUNA 越跌，同樣數量的 UST 需要增發的 LUNA 越多。而 Anchor 同時把大量 UST 集中在一個存款產品裡，並用儲備補貼遠高於真實協議收入的收益率。

那項實證研究把崩盤描述為一次擠兌：5 月7 日幾個大地址先退出，其他大型持有人隨後跟進；而作者認為證據不支持由一個第三方集中操縱作為主要解釋。

而這仍然不能證明它一定會在 2022 年5 月7 日崩。

一個反身性機制可以存在很久，只要需求增長，市值和流動性足夠，儲備能夠干預，持有人沒有同時贖回。

真正可由材料支持的是條件性不穩定：當 UST 的淨退出大到超過 LUNA 市場和外部儲備的吸收能力，而且 LUNA 價格隨贖回下降時，鑄銷機制會把贖回轉化成越來越快的供應膨脹，因此形成自我強化的下跌。

這比算法穩定幣數學上必然歸零更窄，也更接近原始機制。

攻擊那一側能證明的也有限。

鏈上確實看到了高度集中而且時間敏感的大額交易。一家分析公司把最初的脫錨分成幾個階段：少數大型交易首先打破錨定，隨後項目方和支持者用數十億規模的買盤嘗試恢復，防守資本消耗之後擠兌擴散。

另一家的鏈上研究進一步識別出少量資本雄厚的錢包，把 UST 從 Anchor 提出，跨鏈並在交易所交換。而它的公開結論並不是找到了一個黑客，而是少數，可能屬於更少實體的錢包對流動性失衡有重要作用。

它明確反對把崩盤歸結為一個單一的敵意攻擊者。

所以鏈上材料能支持的是：最初的流動性衝擊高度集中，幾個大持有人在薄弱的流動性窗口快速退出，對脫錨的時點有重要作用。

而它不能支持的是：這些地址屬於同一個組織，並事先協議發動了協同攻擊。

後一句需要身份，通信，交易意圖和共同計劃的證據，而不只是相鄰的鏈上時間戳。

這一條在第十五篇裡已經出現過一次：鏈上地址獲利是可以驗證的事實，而那是誰，他們是不是一伙的，屬於另一層證據。

而這一次的分量更重，因為這個問題決定的不只是歸因，還有一整套關於該怎麼防範的結論。如果是被人打垮的，那要防的是攻擊；如果是自己塌的，那要防的是設計。

到 2026 年，證據狀態又出現了新的變化。破產管理人起訴了兩家交易公司，指控其通過非公開信息渠道在崩盤前退出，並通過反向頭寸取得收益。被告已經否認。

這些材料意味著，沒有任何專業機構提前利用信息交易，現在也說得太滿。

而它們仍然是破產管理人的民事訴訟主張。

某公司可能提前獲知流動性動作並搶先退出，和該公司設計併發動了足以摧毀整個系統的協同攻擊，是兩個不同的命題。

至於監管在事前能不能識別，材料支持的是兩個可以同時成立的命題。

一方面，經濟風險相當公開。鑄銷公式，那個 19.5% 的收益，儲備數字，補貼和 2021 年那次脫錨都不是隱藏代碼；社區甚至已經在實時計算儲備每天燒掉多少。一個監管者即使不知道某個大戶何時賣出，也完全可以識別出高補貼的短期負債，內生波動資產吸收贖回，以及集中的流動性出口這三樣東西加在一起意味著什麼。

另一方面，識別風險不等於當時已經有明確的法律工具，可以像監管銀行那樣要求百分之百的美元準備金，限制某個產品的利率，或者直接叫停它。

而韓國後來的訴訟又顯示，連 LUNA 在本國資本市場法下是不是金融投資商品，都經歷過長期爭論。

現在回到第一節。

第八篇裡那兩條路上的穩定幣，儲備是外面的東西。而這一次，儲備是它自己。

於是就有了這個系列裡最乾淨的一次失效。

協議沒有停過，直到驗證者自己把它停下來。每一次贖回都按規則執行：交一枚 UST，給你價值一美元的 LUNA。

而價值一美元這四個字，是按預言機報的價算的。

從這個東西上線的第一天，到 5 月13 日的最後一筆，這個承諾一次也沒有違約。

賬面上，它始終成立。

而當 3.4 億變成 6.5 萬億之後，那句話已經不意味著任何東西了。

餘項就在那句話裡。

它不在協議之外。協議做到了它承諾的每一件事，一次也沒有少給。

它在價值一美元和能換到一美元之間。

而這兩件事之間的距離，在三月是零，在 5 月7 日還是零，到 5 月13 日已經沒有辦法度量，因為另一頭已經沒有人在報價了。

那幾天裡，鏈一直在出塊。

每一筆贖回都算對了。每一枚新鑄的 LUNA 都記在賬上，可以逐筆查到今天。

它算的是數量。

它不算那個數量還值不值錢。

鏈還在結算，而結算什麼還沒有共識。