FTX

一 三組人

有四個數字後來經常被混著用，而它們量的是完全不同的東西。

650 億美元，是 Alameda 在 FTX 系統裡被配置的信用和借款上限。它不是這家公司實際拿走了 650 億。

約 80 億美元，是刑事案件中最常見的 FTX 客戶資金損失和缺口口徑。

約 110 億美元，是量刑時把客戶，股權投資者和 Alameda 債權人合併之後的損失與沒收口徑。

而 145 億到 163 億美元，是破產之後資產變現，投資升值，訴訟追回和跨法域資產協調整合之後的預計可分配財產。

最後這一個尤其不是追回了 160 億被偷走的客戶現金。

四個數字，四個不同的計量對象：一個權限參數，一個客戶側缺口，一個合併受害口徑，一個破產財產估計。

把它們混著用，可以同時得出這家公司偷了 650 億和這家公司最後賠了 160 億兩個結論，而兩句話都不成立。

前面十六篇裡，構都是某種機器。算力，合約，曲線，預言機，鑄銷公式。

而這一次它是一個內部賬簿，加上一組寫進交易系統的賬戶級例外。

這一次的技術分量是這個系列裡最低的。

而這恰恰是它在這個系列裡的位置。

前十六篇裡，每一次失效都要先講一段機制：停機問題怎麼被定價，預言機怎麼把外面的事情帶進來，恆定乘積怎麼把庫存換成價格，鑄銷公式怎麼把贖回變成增發。

而這一次不需要。這一次的機制是：某一個賬戶被允許在餘額為負的時候繼續動用資產。

一行設置。

而這個系列走到這裡，已經寫過合約漏洞，驗證器被騙，清算無人應價，預言機停更，跨鏈橋的五種失效。它們都需要某種技術上的巧妙。

這一次不需要。這一次需要的只是有人有權改那個設置，而沒有人來核。

第三篇裡那家交易所漏了三年沒有人發現，原因是沒有人被指派去盤點。這一次不同：有一整套風控系統在正常運行，而那個賬戶被明確地寫在了規則之外。

至於整件事的骨架，可以用一句話立在這裡，後面七節都在把它拆開：

犯罪時期拿到收益的人，崩潰時承擔風險的人，以及破產之後享有資產回收的人，並不是同一組主體。

而餘項就在這三組人之間的那兩條分界線上。它不是一筆沒有被記下來的錢。這個案子裡的每一筆錢後來都被記了下來，而且記得非常細。

它是那兩條線的位置。

一條畫在犯罪與合法之間，那是法院的工作，而它已經做完了。

另一條畫在 2022 年11 月11 日，那是破產法的工作，而它決定的東西比第一條更大。

因為第一條只決定誰去坐牢。第二條決定的是幾百萬個賬戶裡那些幣，此後四年的漲跌算在誰頭上。

二 共同控制

Alameda 並不是簡單意義上的 FTX 子公司。

破產調查團隊把整個集團拆成幾個不同的部分：Alameda，國際業務，美國業務，以及投資板塊。這些實體之間存在交叉所有權，共同高管，共同辦公，頻繁的關聯交易和資金往來，而在法律上是大量不同的公司。

破產初期整理的資本結構顯示，SBF 間接持有 FTX Trading Ltd. 約 75%，約 25% 由大約 600 名第三方股權投資者持有；而美國業務母體的一份破產材料列示 SBF 約 52.99%，Gary Wang 約 16.93%，Nishad Singh 約 7.83%。

這些比例是特定實體的股權口徑，不能相加成為集團持股比例。

所以兩句話可以同時成立：這兩家公司是彼此獨立的法人；而它們在實際運行中高度混同。

前一句是法律實體層面。後一句是控制，人員，系統權限和資金管理層面。

破產調查發現，集團內部的關聯交易非常頻繁，卻往往缺乏正常大型金融機構應有的合同，審批，對賬和關聯交易治理。

產品線這一側，公開材料的質量明顯低於後來的刑事證據。

FTX 不是上市公司，沒有可以與同業年度文件類比的長期公開分部財務表。一份 2021 年的投資者材料稱加密期貨貢獻約 75% 的收入，而這應當被理解為公司自己向投資者展示的產品收入構成，不是經過監管申報驗證的統計。

後來媒體取得的內部數據稱，2021 年收入約 10.2 億美元，2020 年約 8,900 萬，2021 年經營利潤約 2.72 億，淨利潤約 3.88 億。這一組的口徑是記者看到的內部財務材料，不是可以獨立復核的審計報表。

而真正把交易所收入，抵押品和內部資產負債表連接起來的，是那枚平台代幣。

它 2019 年推出時標示的初始總量是 3.5 億枚，同期流通量約 1 億枚。持有它可以獲得交易費折扣，可以在平台上作為抵押品。

更關鍵的是回購銷毀機制：FTX 宣稱每周用相當於期貨交易手續費的 33%，保險基金淨增加額的 10%，以及其他用途手續費的 5% 去買入並銷毀這枚代幣，目標是持續到銷毀初始供應量的一半。

於是這枚代幣的敘事價值，天然地與 FTX 自己的業務收入連在一起。

買它的人買的不只是一個折扣憑證，還是一份對這家交易所生意的間接押注。

而這套結構本身不等於欺詐。

回購銷毀這件事在當時被廣泛當作一個優點：一個交易所把自己的收入拿去買回並銷毀自己的代幣，看上去像是把股東和平台綁在一起。

而它同時意味著，這枚代幣的價格越高，持有它的那張資產負債表看上去越健康；而那張表看上去越健康，它就越容易借到錢去支撐那個價格。

第十六篇裡那套鑄銷機制是同一個形狀的另一個版本：那一次是贖回物和承壓物是同一樣東西，這一次是抵押品和發行人是同一家。

兩次的共同點是，一個系統用自己去支撐自己，而在上升期這看不出任何問題。

問題發生在它進入另一張資產負債表，並且開始承擔融資功能以後。

2022 年11 月2 日那篇報道依據的，是一份日期為 6 月30 日的私人文件。它顯示約 146 億美元總資產，其中最大的單項之一是約 36.6 億的未鎖定平台代幣，另有約 21.6 億的平台代幣抵押品；負債約 80 億，以約 74 億的借款為主。

報道自己明確提醒，那份文件可能只代表一部分，而不是完整的，經過審計的合併資產負債表。

所以那句資產全是這枚代幣，不受材料支持。

較窄的說法是：在這一份特定日期，可能不完整的內部表裡，僅這兩項平台代幣相關資產就合計約 58.2 億，約相當於所列資產的四成；而與此同時，同一枚代幣又被拿來承擔抵押功能。

這構成了一個高度的循環依賴：自己發行的資產，同時是關聯方的資產，又同時是融資的抵押物。

而這 58.2 億不能被自動解釋成隨時可以無衝擊出售的美元流動性。

因為要賣掉它，得有人來買；而願意買它的人，判斷的依據正是發行它的那家公司經營得好不好。

三 三件不同的事

客戶的錢怎麼進到另一邊，必須把三件事分開：銀行賬戶，內部賬簿，和賬戶豁免。

第一條路徑是法幣入金。

FTX 創業早期難以獲得足夠的銀行服務，部分客戶被要求把美元等法幣匯到 Alameda 控制的銀行賬戶；而 FTX 的內部賬本同時給客戶賬戶增加對應的餘額。

於是經濟上的兩頭是這樣的：客戶在界面上多了一個數字，取得的是對 FTX 的賬面權利；而現實世界的銀行現金，先到了另一側。

後續集團並沒有建立足以把這類餘額嚴格隔離，逐日對賬的體系。

這一步在傳統金融裡有一個專門的名字，叫客戶資產隔離，而它通常是持牌機構最基本的一項義務。

而這個集團的多數實體，當時並不受這項義務的約束。

第二條路徑是交易所的賬戶權限。

普通客戶沒有餘額就不能無限提款，也會受保證金和自動平倉的約束。而 Alameda 的主賬戶獲得了異常特殊的權限。

破產調查確認了那個被反復提到的允許負餘額設置，使這個賬戶即使餘額為負仍然可以繼續動用資產；與此同時，它被賦予極大的借款權限，並獲得了自動清算方面的豁免。

調查整理的一個時點比較是：普通零售賬戶通常的借款上限是 0；部分優先客戶和做市商最高可達約 1.5 億美元；而 Alameda 的設置是 650 億。

這裡要再強調一次，因為它是被誤引得最多的一個數字。

650 億是系統配置的借款上限。

它不是這家公司實際借走了 650 億。

代碼史還有一個常被簡化掉的細節。調查討論過一項更早的，允許在借款額度之下提款的權限，而認為後來實現的那個允許負餘額的設置，已經使前一項在提款意義上趨於冗余。

所以把整套機制統稱為一個秘密後門按鈕，並不嚴謹。

證據支持的是一組明確寫進交易和風控系統，專門授予某一個賬戶的例外。

而不是已經證明存在一個只有某一個人能夠點擊的隱藏盜款按鈕。

這個區分不是替誰開脫。兩者在刑事上的後果沒有區別。

而它決定了另一件事：這類失效能不能被外部發現。一個隱藏的按鈕是一次性的異常，審計有可能發現它。而一組寫在風控系統裡的賬戶參數，在系統內部看起來完全正常：它就是這個系統被設計成的樣子。

審判證言這一側，證據強得多。Gary Wang 承認自己作為技術負責人參與寫入了這些特殊權限，並稱這些權限使 Alameda 能夠提取本來不屬於它的資金；上訴法院 2026 年回顧審判證據時，也記錄了他關於特殊權限的證言。

所以法院記錄強烈支持這是實際運行的系統設計，而不是破產團隊事後憑猜測重構出來的理論。

而要精確說陪審團認定了什麼，邊界仍然重要。

陪審團使用的是一般的刑事裁決表，並沒有對某一個參數設置，某一次數據庫更新或者那個 650 億的數字，分別作出特別的事實裁決。

它認定的是檢方對七項罪名都已經達到排除合理懷疑的證明標準。賬戶豁免，銀行入金和證人證言，是支持這些罪名的證據，不是七項獨立的司法事實判決。

金額也必須逐項拆開。

650 億是權限上限。審判證言中提到的 2022 年後期約 130 億，是某個時點的內部借款和負餘額量級。約 80 億是客戶一側的損失口徑。超過 17 億是股權投資者的欺詐損失，超過 13 億是 Alameda 貸款人的欺詐損失。而超過 110 億是量刑中的沒收與綜合受害損失量級。

它們分別對應不同的受害人類別和不同的計量時點。

一個也不能替換另一個。

而在流傳的版本裡，它們幾乎總是被替換。最常見的一次替換，是拿那個權限上限去描述損失。

因為 650 億是一個足夠大的數，大到沒有人會去問它量的是什麼。

而配置一個上限這件事本身在交易系統裡很常見。它之所以被設成這個數，更可能只是意味著不要攔。

四 九天

崩潰不是一個瞬間，而是九天之內把一個長期的資產缺口，轉化成了即時的現金擠兌。

11 月2 日，那篇依據洩露文件的報道發佈。它的核心不是發現 FTX 已經破產，而是揭示了關聯資產的異常集中度。

11 月6 日，幣安方面表示自己此前退出 FTX 股權時約收到 21 億美元等值的穩定幣與平台代幣，並因為近期的消息決定清算剩餘部分。

這裡的 21 億，是當年退出所得的歷史等值，不是當天要賣掉 21 億的平台代幣。

11 月6 日到 8 日，擠兌加速。SBF 給員工的信息後來被記者看到，稱在截至週二早晨之前的約 72 小時裡，客戶淨提款約 60 億美元；而平時是每天數千萬美元的量級。

這個數字是同期的內部通信口徑，不是破產之後的逐賬戶審計數字。

11 月8 日，雙方簽署了一份非約束性的意向書，擬由幣安收購 FTX 的國際業務，而明確以盡職調查為前提。

它從來不是一份已經完成的收購合同。

11 月9 日，收購方宣佈撤回，理由包括盡調結果，以及關於客戶資金處理和美國機構調查的消息。

所以在 24 小時內毀約這個說法也不準確。那份文件本來就是非約束性的。

11 月10 日，巴哈馬證券委員會對當地實體採取行動，暫停其牌照並向法院推動清算程序。

11 月11 日，約 130 家關聯實體開始重整程序；SBF 辭去首席執行官，由 John J. Ray III 接任。

而申請之後那一夜的資產外流，是這一段裡最容易被寫錯的地方。

後來的復核口徑把申請之後的第三方未經授權轉移細分為：國際平台約 3.23 億美元，美國平台約 0.9 億，合計約 4.13 億。

與此同時，約 4.26 億被轉到巴哈馬監管機構控制的冷錢包；另有約 7.42 億是債務人自己轉入冷儲存的。

這三個流向的性質完全不同。

一個是被人拿走的，一個是被監管方接管的，一個是自己搬進保險櫃的。

公開的鏈上只能看到地址之間的大量資產移動。而把其中哪一些划為未經授權的攻擊，哪一些划為緊急冷存儲，哪一些划為監管當局控制，是破產團隊後來才做的事。

不同的分析商在最初幾個小時把這些混在一起，於是產生了 4 億，4.7 億，6 億等不同的新聞數字。

這是鏈上透明的一處限制，而它和第十五篇那道縫是同類：鏈能看見資產在動，看不見那次移動是誰授權的，為了什麼。

所以那句破產當晚黑客偷走了 6 億美元，需要改寫。

較窄的版本是：兩個平台合計約 4.13 億美元被划為申請之後的未經授權轉移，而同一夜裡另有超過 11 億在不同性質的賬戶之間移動。

而更要緊的是這一整節的結論。

擠兌是觸發器，不是法院認定的根本資產缺口來源。

到 11 月上旬，當客戶集中要求把賬面餘額變成真實的外部資產時，FTX 才必須同時兌現那些原本已經被佔用的資產。

陪審團後來的刑事裁決涉及的是此前數年的欺詐，而不僅僅是一條推文引發了一次健康機構的銀行擠兌。

兩句話的分工是這樣的：那條推文可以解釋擠兌的速度。

它解釋不了資產為什麼不在。

五 三種刑期

2023 年11 月2 日，陪審團對 SBF 的七項罪名全部作出有罪裁決。

精確的罪名是：對 FTX 客戶實施電匯欺詐的共謀，以及對 FTX 客戶的電匯欺詐；對 Alameda 貸款人實施電匯欺詐的共謀，以及對 Alameda 貸款人的電匯欺詐；對 FTX 投資者實施證券欺詐的共謀；對 FTX 客戶實施商品欺詐的共謀；以及洗錢共謀。

2024 年3 月28 日，法院判處 25 年監禁，3 年監督釋放，並下達超過 110 億美元的沒收令。

量刑並不是因為客戶永遠一分錢都拿不回來。恰恰相反，法官明確拒絕把破產之後某些投資的升值，未來可能的高額回收，當成對原犯罪損失的事後抵銷。

這一點後來成為上訴中的重要法律問題之一。

2026 年6 月12 日，第二巡回上訴法院維持了定罪和 25 年刑期。它的核心法律邏輯之一是：電匯欺詐在客戶財產被以欺詐手段取得的時候已經完成；事後是否打算歸還，相關資產後來是否升值，不能使原有的欺詐消失。

其他核心被告的差異非常大，而且不宜只解釋為誰罪大誰刑期長。

Caroline Ellison 在 2022 年12 月對七項罪名認罪，2024 年9 月被判 2 年監禁。法官明確稱她的合作極其重要，而犯罪規模仍然要求實際監禁。

Gary Wang 對四項認罪，2024 年11 月被判刑期已服滿，不追加監禁。法院高度重視他早期的，技術性的合作。

Nishad Singh 對六項認罪，2024 年10 月同樣被判刑期已服滿。

而 Ryan Salame 對兩項認罪，內容是非法政治捐款與欺騙聯邦選舉委員會的共謀，以及經營無牌匯款業務的共謀；2024 年5 月被判 90 個月，也就是七年半。

他沒有像前三位那樣在 SBF 的審判中提供合作證言。

而他認罪的兩項，是這一整組人裡唯一與客戶資金挪用無關的兩項：政治捐款和無牌匯款。

這也說明這個案子的責任面比客戶資金那一條線更寬。

在美國的聯邦量刑裡，合作的時點，範圍，證詞價值，以及幫助政府追回資產的程度，都會產生巨大影響。

所以這一組刑期不是一張按罪行大小排列的表。它更接近一張按合作價值排列的表，而合作價值又取決於誰先開口，誰能提供別人提供不了的東西。

寫代碼的那一位提供的是系統實現，而那是外部調查最難自己還原的一層。

所以最重的那個非主犯刑期，落在了認罪罪名最少的那一位身上。

這一點值得記住，因為它說明刑期在這類案件裡衡量的不只是行為本身。

而這一組人還有一個共同點值得記下來。三名合作證人都是自己參與犯罪並已認罪的高級管理人員。

所以他們提供的不是無涉案第三方的觀察，而是從交易，工程和財務三個方向互相補充的當事人證據。陪審團是在聽取辯方交叉詢問之後，才作出那七項裁決的。

所以最接近法院材料的表述，既不是幾個下屬都證明一個人偷錢，也不是他不知道工程團隊在幹什麼。

六 一枚幣

破產的結果不是把幣還回來。

它是把幣的數量，改寫成 2022 年11 月11 日的美元債權。

這是這個案子與公眾印象差距最大的地方。

破產初期找到的資產，遠小於後來的最終可分配財產。2023 年9 月提交給法院的加密資產組合約為 34 億美元，其中一種主要資產約 11.6 億，比特幣約 5.6 億，以太坊約 1.92 億。

而到 2024 年5 月，預計最終可以收集，轉為現金並用於分配的財產，約為 145 億到 163 億美元。

所以明明只少了 80 億，後來怎麼能賠 160 億，並不矛盾。

兩頭不是同一時間，也不是同一種資產。

犯罪發生時丟失的，是客戶可以隨時提取的流動資產。破產之後變現的，是那些股權投資，鎖倉代幣，剩餘加密貨幣，訴訟權利，以及後來升值的資產。

能變現出高於債權總額的美元，並不意味著 2022 年11 月存在足夠的客戶準備金。

這兩句話的關係值得說清楚，因為它是這個案子裡最容易被拿來替被告辯護的一處。

後來賠得出錢，和當時錢在不在，是兩個不同時點的兩件事。而上訴法院 2026 年的處理，正是拒絕把後一件用來抵銷前一件。

現在到最關鍵的那一步。

2024 年2 月7 日，破產法院批准了一張數字資產轉換表，用於表決和分配程序，把數字資產債權換算成美元。債權人的美元債權，等於幣的數量乘以法院批准的轉換價格。

以比特幣為例，採用的估值約為每枚 16,871.63 美元；以太坊約 1,258；另一種主要資產約 16.25。

而這裡的估值日期是 2022 年11 月11 日。

那正是 FTX 崩潰把整個加密市場價格壓到低位的時段。

債務人一側的理由是：破產法必須把不同的債權固定在一個可比較的法定時點；幾百萬個賬戶包含幾百種代幣，衍生品，鎖倉資產和法幣，不可能讓每一個債權繼續作為無限期浮動的實物價格權利；而且它已經不再持有足以按原幣返還所有客戶的原始幣種。

反對方的理由是：服務條款曾經強調客戶保留其數字資產的所有權；所以一個持有 1 枚比特幣的客戶認為，被拿走的是 1 枚幣，而不是那一天價值 16,871.63 美元的抽象債權。如果幣價後來升到數倍，破產財團可以通過出售升值資產實現巨大的美元回收，而原來的持幣人只按低谷的價格獲得本金和利息。

這個爭議使持幣的債權人和持穩定幣或者美元的債權人，經濟結果嚴重不同。

法院最終接受了按申請日估值。

而這不等於法院抽象地宣佈所有托管的加密資產從一開始就歸 FTX 所有。更準確的是：在這套重整計劃下，數字資產的客戶債權被批准以申請日的美元價值估算和分配。

分配的批次可以逐條列出。

2025 年2 月是首批，只面向便利債權類別。2025 年5 月超過 50 億美元，國際客戶 72%，美國客戶 54%。2025 年9 月約 16 億，國際累計 78%，美國累計 95%。2026 年3 月約 22 億，國際累計 96%，美國累計 100%。2026 年7 月約 9 億，國際與美國累計都到 105%，一般無擔保和數字資產貸款累計 103%，而便利類別累計 120%。

這裡的 105%，103% 和 120%，分母都是法院認可的美元債權。

不是 2026 年的市場價格，也不是原幣的數量。

超過 100% 的那一部分，來自計劃中的申請日之後利息等安排。

現在做一次算術，而這個算術是全篇的樞紐。

假設一個人當年在 FTX 只存了 1 枚比特幣，沒有別的餘額；債權被全額認可；沒有把債權賣給第三方；並且完成了身份核驗，稅務和服務商註冊。

1 枚乘以 16,871.63，得到 16,871.63 美元的認可債權。

因為這個數低於便利類別的門檻，它通常落入那一類。而到 2026 年7 月，該類別公開的累計分配比例是 120%。

16,871.63 乘以 120%，等於 20,245.96。

也就是說，在上述假設下，他不是拿回 1 枚比特幣。

他得到的是約 20,246 美元。

而實際到賬還可能受稅務預扣，司法轄區和分配服務商費用的影響。分配款本身是以美元支付給幾家指定服務商的；服務商可以另外提供把美元再換成加密資產的服務，而那是債權人收到美元之後新做的一筆交易，不是原幣返還。

這個區分在實務上很實在：如果他拿到那 20,246 美元之後去買回比特幣，他能買到多少，取決於他拿到錢的那一天的價格。

而那一天，和 2022 年11 月11 日，相隔了三年多。

所以 FTX 債權人拿回了 120% 這句話，需要重大改寫。

材料能支持的窄版本是：某些已經被認可的債權類別，到 2026 年7 月累計獲得了申請日美元債權的 103% 到 120%。

這不是原始加密資產數量的 103% 到 120%。

也不代表相對於後來的市場價值完全恢復。

這個百分比之所以能超過一百，靠的是兩件事：分母被固定在一個很低的價格上，而分子裡包含了申請日之後累積的利息。

兩件事都完全合規，而合起來產生了一個非常容易被誤讀的數字。

而這個數字後來被廣泛引用成債權人全部拿回來了，甚至多拿了兩成。

七 那一天

這個系列的第三篇寫過另一場破產，而兩者的對照，恰好落在同一個問題上。

兩個程序都不是原狀恢復。所以不能把它們寫成一邊賠美元，一邊百分之百原幣全賠的簡單對比。

而程序設計上的差異非常實質。

FTX 這一邊：原加密資產債權，按 2022 年11 月11 日的價格鎖成美元債權，再以美元的清償順序加上利息分配。

Mt. Gox 那一邊：債權同樣經過日本民事再生的公式和估值體系，並非原幣全額返還；而符合條件的加密貨幣再生債權，可以把一部分償付最終落實為比特幣和比特幣現金的實物。自 2024 年7 月開始，管理人實際向指定平台轉移了這些幣，由平台向債權人分配。

所以兩個程序對破產期間幣價上漲歸誰享有，給出了不同的答案。

FTX 的那位持幣客戶，主要得到的是一份固定的美元債權加上計劃利息。

Mt. Gox 的某些債權人最終收到的一部分是實物，因此這一部分資產在交付之後仍然保留著幣價的暴露。

而第三篇裡那一段的制度背景，正好可以拿來對照。

那一次的破產清算階段，債權也要按開始時的價格折算成日元；如果一直那樣清算下去，後來幣價大漲，財團手裡剩下的幣的價值可能遠超按當年價格計算的全部客戶債權，而多出來的部分會落到股東一側。

這正是當時債權人推動重新採用民事再生的主要原因。

兩個國家，兩套法律，面對的是同一個問題：一個人存進去的是幣，而破產程序處理的是債權；那麼此後的幣價變化，歸誰。

這個比較說的是償付資產的形態和價格風險的分配。

它不是在說哪一邊的回收率更高。

要說的只有一件事：兩個程序都必須回答同一個問題，而它們給出了不同的答案，而這個答案決定了幾十億美元的價格風險落在誰身上。

而資金的另外幾頭，也可以從現實的對手方那裡直接觀察到。

一家借貸機構在 2022 年11 月自稱有約 1.75 億美元被鎖在 FTX。一家上市數字資產公司披露約 7,680 萬美元敞口，其中約 4,750 萬已經處於提款流程之中。而處於提款流程，不等於已經鏈上結算。另一家披露 3,030 萬，其中一部分是暫停提款前已經提交但仍在等待的提款。

一家大型交易所自稱約 1,500 萬存款在 FTX，沒有平台代幣或者貸款敞口。

而另一家的披露最能說明口徑問題：它稱此前一年累計向 FTX 轉入約 10 億美元，而絕大多數已經收回，崩潰時的敞口低於 1,000 萬。

把前一個數字寫成這家公司在 FTX 損失了 10 億，是典型的口徑錯誤。

前者是全年累計的轉賬總額，後者是崩潰時點的敞口。

這組數據說明的一件事很實在：交易所的客戶資產不足，並沒有只停留在價格表上，而是把它的信用風險傳導給了一批具體的機構。

而其中一家在同一個月裡自己也進入了重整程序。把它的破產全部歸因於這一件事同樣過窄，因為它此前已經受到過另一場危機的衝擊，並且接受過 FTX 的救助。

政治捐款那一側也有三個不能混用的口徑。

SBF 自己在聯邦選舉委員會可見的 2022 週期捐款約 4,000 萬美元，主要流向民主黨候選人及相關組織。

而檢方使用的口徑更大，稱他及其共謀者用來自客戶的資金進行的政治捐款超過 1 億美元；這個口徑包括通過其他人名義實施的安排。

破產團隊另有一個約 9,300 萬美元的估算，主體是集團及其人員在破產前作出的政治貢獻總額。

三個數字的主體，來源和統計範圍都不同。

而兩黨的流向也不是單向的：同期的公開數據顯示，Salame 在 2022 週期向共和黨候選人與相關政治組織貢獻超過 2,400 萬美元，Singh 向民主黨一側貢獻約 970 萬。

贊助那一側則是另一類誤讀。

那份體育館冠名協議是 19 年，1.35 億美元；那份電競冠名協議是 10 年，2.1 億美元。

這些都是整個合同期限的名義承諾額，不是已經支付的現金。FTX 在第二年就倒閉了。

所以把幾份長期合同的名義總額加起來，稱作客戶資金已經花了多少億廣告費，會同時犯兩個錯誤：把承諾額當成付款額，並且默認每一筆贊助款都已經被法庭逐筆追蹤到客戶資金。

刑事案件證明瞭客戶資金被用於集團支出，投資和政治捐款等用途，而它並沒有為每一份體育營銷合同提供逐美元的追蹤。

鏈外影響的數據反而相當貧乏。

破產案可以精確看到機構索賠，凍結賬戶，贊助合同取消和股權投資歸零，而沒有一套可信的一手數據能夠測量這件事使某個地區的就業下降了多少，或者消費者的生活成本上升了多少。

這類現實社會的量化數據缺失本身應當被記錄，而不是用幣價下跌或者社交媒體的關注度去代替。

這也是這個系列反復遇到的同一件事：能被精確量到的那一頭，和最想知道的那一頭，常常不是同一頭。

八 兩個框架

關於這件事到底是什麼，兩個框架都能得到材料支持，而它們回答的不是同一個問題。

傳統挪用與欺詐案這個框架，法律證據最直接。

SBF 最終定罪的法條不是運行了一個壞的區塊鏈協議，而是電匯欺詐，電匯欺詐共謀，證券與商品欺詐共謀，以及洗錢共謀。客戶把財產交給服務提供者，而管理者通過虛假陳述和秘密的資金轉移，把這些財產用於關聯企業，償還貸款，投資和其他支出。

這類結構即使把加密資產換成美元證券賬戶，也可以落入傳統的欺詐法。

而加密行業的制度結構這個框架，解釋的是另一件事：為什麼這種欺詐能夠長到如此規模，以及為什麼資產缺口在很長時間裡沒有像銀行或者經紀商那樣被常規控制發現。

FTX 把交易所，關聯做市商，交易所自己發行的代幣，抵押融資，全球離岸法人和高槓桿衍生品，放在了一個共同控制的網絡裡。同一家關聯公司同時是關聯企業，主要交易客戶，做市方，以及擁有特殊系統權限的借款人；而那枚代幣同時是交易所發行的資產，關聯公司的大額資產，和抵押品。

這套機制並不是傳統銀行欺詐的必要元素，而它顯著擴大了關聯交易和自我參照抵押品的風險。

一家銀行如果自己發行一種資產，再把它當成自己的抵押品去借錢，監管會立刻叫停。而在當時，沒有一套規則同時管得到這個集團的這幾個身份。

所以兩句話最好分工。

傳統挪用案描述的是犯罪法理和資金所有權問題。

加密行業問題描述的是市場結構，托管制度，關聯交易，交易所代幣和監管邊界，為什麼允許這個犯罪長期隱蔽。

二者不是互斥的命題。

而把這個案子只寫成其中一個，都會丟掉重要的證據。只寫成傳統欺詐，解釋不了為什麼它能長這麼大而沒有被發現；只寫成行業問題，解釋不了法院實際認定的是什麼。

審計這一側已經有比事後評論更強的一手材料。2024 年9 月，SEC 與一家審計機構達成和解，明確把其中一項執法行動描述為該機構在 FTX 審計中的過失，並連同另一項獨立性違規案件共計要求支付約 195 萬美元。

所以 FTX 有審計意見，因此外部審計已經證明客戶準備金安全，在監管調查之後尤其無法成立。

而財務報表審計與逐客戶，逐幣種的儲備與隔離證明，本來就不是同一個控制目標。

監管這一側，完全沒有監管也不準確。當地實體確有數字資產業務的監管身份，集團還包含美國的持牌實體；而監管機構在 2022 年11 月10 日暫停了牌照並推動清算。

材料支持的更窄批評是：這些牌照沒有形成對整個集團資金池，關聯交易，客戶資產隔離和那個特權賬戶的統一穿透式監管。

媒體這一側最難用單一的行政決定衡量。能夠確認的是：真正改變市場判斷的那篇報道，依據的是一份洩露的私人資產負債表，而不是此前的公開申報體系自動產生的資產負債表。

由此可以作一個有限的推論：在這家公司仍然是私人跨國公司的時期，外部記者並沒有上市銀行那種週期性公開的準備金，關聯方和分部風險數據可以復算。

這解釋了信息約束。而大量早期報道高度依賴創始人，投資方和公司提供的信息，是另一個問題。

前者是結構性的：私人公司沒有義務公開那些數據。後者是判斷問題：在拿不到獨立數據的情況下，應當寫得更謹慎一些。

不能因為信息不公開，就把此前所有正面報道視作已經做過資產證明。

現在回到第一節那三組人。

犯罪時期拿到收益的：關聯公司因此能夠繼續交易，償還外部貸款，購買投資和承擔集團支出；一部分外部貸款人和投資標的在前期收到現金。

崩潰時承擔風險的：來不及提款的客戶，以及那幾家把信用敞口留在平台上的機構。

破產之後享有資產回收的：按照美元化的清償順序取得分配的債權人，而分配的來源是那些原本屬於關聯公司的投資升值，剩餘代幣，訴訟追回和被扣押的資產。

這三組不是同一批人。

而這一點比任何一個損失數字都更接近這件事的實質。追回率，賠付比例，沒收金額，量的都是錢；而這三組人的分開，量的是錢在不同時間落到了不同的人身上。

而它們之間的分界線，是兩個日期。

前一個是犯罪發生的那幾年，它決定了誰應當負責。

後一個是 2022 年11 月11 日，它決定了誰承擔價格。

餘項就在後面那個日期上。

它不是一樣被漏掉的東西。鏈上那些幣的數量從來沒有變過，1 枚就是 1 枚，今天還可以精確到聰。

它是一個必須被作出的選擇：把時間釘在哪一天。

而破產法必須選一天。否則幾百萬個賬戶，幾百種代幣，幾十種衍生品的債權，沒有辦法被放在同一張表上比較。

這一點不是技術限制，是程序本身的要求：所有債權必須能夠互相比較，才能排出先後和比例。

這個選擇本身沒有對錯。它是任何一個破產程序都要做的事。

而它和第三篇裡那次選擇的差別，不在嚴格程度，在於給不給持幣人留一條實物的口子。

而它決定了此後四年裡那些資產的漲跌歸誰。

這幾年裡那些資產漲了不少。

而這個漲幅落在破產財團那一側；分給債權人的，是按低點固定下來的債權，再加上利息。

那幾年裡，鏈一直在出塊。那些幣在別人的地址上正常轉賬，正常記賬，正常漲跌。

而在這本破產案的賬上，它們停在 2022 年11 月11 日，再也沒有動過。

鏈還在結算，而結算什麼還沒有共識。