FTX

一 三组人

有四个数字后来经常被混着用，而它们量的是完全不同的东西。

650 亿美元，是 Alameda 在 FTX 系统里被配置的信用和借款上限。它不是这家公司实际拿走了 650 亿。

约 80 亿美元，是刑事案件中最常见的 FTX 客户资金损失和缺口口径。

约 110 亿美元，是量刑时把客户，股权投资者和 Alameda 债权人合并之后的损失与没收口径。

而 145 亿到 163 亿美元，是破产之后资产变现，投资升值，诉讼追回和跨法域资产协调整合之后的预计可分配财产。

最后这一个尤其不是追回了 160 亿被偷走的客户现金。

四个数字，四个不同的计量对象：一个权限参数，一个客户侧缺口，一个合并受害口径，一个破产财产估计。

把它们混着用，可以同时得出这家公司偷了 650 亿和这家公司最后赔了 160 亿两个结论，而两句话都不成立。

前面十六篇里，构都是某种机器。算力，合约，曲线，预言机，铸销公式。

而这一次它是一个内部账簿，加上一组写进交易系统的账户级例外。

这一次的技术分量是这个系列里最低的。

而这恰恰是它在这个系列里的位置。

前十六篇里，每一次失效都要先讲一段机制：停机问题怎么被定价，预言机怎么把外面的事情带进来，恒定乘积怎么把库存换成价格，铸销公式怎么把赎回变成增发。

而这一次不需要。这一次的机制是：某一个账户被允许在余额为负的时候继续动用资产。

一行设置。

而这个系列走到这里，已经写过合约漏洞，验证器被骗，清算无人应价，预言机停更，跨链桥的五种失效。它们都需要某种技术上的巧妙。

这一次不需要。这一次需要的只是有人有权改那个设置，而没有人来核。

第三篇里那家交易所漏了三年没有人发现，原因是没有人被指派去盘点。这一次不同：有一整套风控系统在正常运行，而那个账户被明确地写在了规则之外。

至于整件事的骨架，可以用一句话立在这里，后面七节都在把它拆开：

犯罪时期拿到收益的人，崩溃时承担风险的人，以及破产之后享有资产回收的人，并不是同一组主体。

而余项就在这三组人之间的那两条分界线上。它不是一笔没有被记下来的钱。这个案子里的每一笔钱后来都被记了下来，而且记得非常细。

它是那两条线的位置。

一条画在犯罪与合法之间，那是法院的工作，而它已经做完了。

另一条画在 2022 年11 月11 日，那是破产法的工作，而它决定的东西比第一条更大。

因为第一条只决定谁去坐牢。第二条决定的是几百万个账户里那些币，此后四年的涨跌算在谁头上。

二 共同控制

Alameda 并不是简单意义上的 FTX 子公司。

破产调查团队把整个集团拆成几个不同的部分：Alameda，国际业务，美国业务，以及投资板块。这些实体之间存在交叉所有权，共同高管，共同办公，频繁的关联交易和资金往来，而在法律上是大量不同的公司。

破产初期整理的资本结构显示，SBF 间接持有 FTX Trading Ltd. 约 75%，约 25% 由大约 600 名第三方股权投资者持有；而美国业务母体的一份破产材料列示 SBF 约 52.99%，Gary Wang 约 16.93%，Nishad Singh 约 7.83%。

这些比例是特定实体的股权口径，不能相加成为集团持股比例。

所以两句话可以同时成立：这两家公司是彼此独立的法人；而它们在实际运行中高度混同。

前一句是法律实体层面。后一句是控制，人员，系统权限和资金管理层面。

破产调查发现，集团内部的关联交易非常频繁，却往往缺乏正常大型金融机构应有的合同，审批，对账和关联交易治理。

产品线这一侧，公开材料的质量明显低于后来的刑事证据。

FTX 不是上市公司，没有可以与同业年度文件类比的长期公开分部财务表。一份 2021 年的投资者材料称加密期货贡献约 75% 的收入，而这应当被理解为公司自己向投资者展示的产品收入构成，不是经过监管申报验证的统计。

后来媒体取得的内部数据称，2021 年收入约 10.2 亿美元，2020 年约 8,900 万，2021 年经营利润约 2.72 亿，净利润约 3.88 亿。这一组的口径是记者看到的内部财务材料，不是可以独立复核的审计报表。

而真正把交易所收入，抵押品和内部资产负债表连接起来的，是那枚平台代币。

它 2019 年推出时标示的初始总量是 3.5 亿枚，同期流通量约 1 亿枚。持有它可以获得交易费折扣，可以在平台上作为抵押品。

更关键的是回购销毁机制：FTX 宣称每周用相当于期货交易手续费的 33%，保险基金净增加额的 10%，以及其他用途手续费的 5% 去买入并销毁这枚代币，目标是持续到销毁初始供应量的一半。

于是这枚代币的叙事价值，天然地与 FTX 自己的业务收入连在一起。

买它的人买的不只是一个折扣凭证，还是一份对这家交易所生意的间接押注。

而这套结构本身不等于欺诈。

回购销毁这件事在当时被广泛当作一个优点：一个交易所把自己的收入拿去买回并销毁自己的代币，看上去像是把股东和平台绑在一起。

而它同时意味着，这枚代币的价格越高，持有它的那张资产负债表看上去越健康；而那张表看上去越健康，它就越容易借到钱去支撑那个价格。

第十六篇里那套铸销机制是同一个形状的另一个版本：那一次是赎回物和承压物是同一样东西，这一次是抵押品和发行人是同一家。

两次的共同点是，一个系统用自己去支撑自己，而在上升期这看不出任何问题。

问题发生在它进入另一张资产负债表，并且开始承担融资功能以后。

2022 年11 月2 日那篇报道依据的，是一份日期为 6 月30 日的私人文件。它显示约 146 亿美元总资产，其中最大的单项之一是约 36.6 亿的未锁定平台代币，另有约 21.6 亿的平台代币抵押品；负债约 80 亿，以约 74 亿的借款为主。

报道自己明确提醒，那份文件可能只代表一部分，而不是完整的，经过审计的合并资产负债表。

所以那句资产全是这枚代币，不受材料支持。

较窄的说法是：在这一份特定日期，可能不完整的内部表里，仅这两项平台代币相关资产就合计约 58.2 亿，约相当于所列资产的四成；而与此同时，同一枚代币又被拿来承担抵押功能。

这构成了一个高度的循环依赖：自己发行的资产，同时是关联方的资产，又同时是融资的抵押物。

而这 58.2 亿不能被自动解释成随时可以无冲击出售的美元流动性。

因为要卖掉它，得有人来买；而愿意买它的人，判断的依据正是发行它的那家公司经营得好不好。

三 三件不同的事

客户的钱怎么进到另一边，必须把三件事分开：银行账户，内部账簿，和账户豁免。

第一条路径是法币入金。

FTX 创业早期难以获得足够的银行服务，部分客户被要求把美元等法币汇到 Alameda 控制的银行账户；而 FTX 的内部账本同时给客户账户增加对应的余额。

于是经济上的两头是这样的：客户在界面上多了一个数字，取得的是对 FTX 的账面权利；而现实世界的银行现金，先到了另一侧。

后续集团并没有建立足以把这类余额严格隔离，逐日对账的体系。

这一步在传统金融里有一个专门的名字，叫客户资产隔离，而它通常是持牌机构最基本的一项义务。

而这个集团的多数实体，当时并不受这项义务的约束。

第二条路径是交易所的账户权限。

普通客户没有余额就不能无限提款，也会受保证金和自动平仓的约束。而 Alameda 的主账户获得了异常特殊的权限。

破产调查确认了那个被反复提到的允许负余额设置，使这个账户即使余额为负仍然可以继续动用资产；与此同时，它被赋予极大的借款权限，并获得了自动清算方面的豁免。

调查整理的一个时点比较是：普通零售账户通常的借款上限是 0；部分优先客户和做市商最高可达约 1.5 亿美元；而 Alameda 的设置是 650 亿。

这里要再强调一次，因为它是被误引得最多的一个数字。

650 亿是系统配置的借款上限。

它不是这家公司实际借走了 650 亿。

代码史还有一个常被简化掉的细节。调查讨论过一项更早的，允许在借款额度之下提款的权限，而认为后来实现的那个允许负余额的设置，已经使前一项在提款意义上趋于冗余。

所以把整套机制统称为一个秘密后门按钮，并不严谨。

证据支持的是一组明确写进交易和风控系统，专门授予某一个账户的例外。

而不是已经证明存在一个只有某一个人能够点击的隐藏盗款按钮。

这个区分不是替谁开脱。两者在刑事上的后果没有区别。

而它决定了另一件事：这类失效能不能被外部发现。一个隐藏的按钮是一次性的异常，审计有可能发现它。而一组写在风控系统里的账户参数，在系统内部看起来完全正常：它就是这个系统被设计成的样子。

审判证言这一侧，证据强得多。Gary Wang 承认自己作为技术负责人参与写入了这些特殊权限，并称这些权限使 Alameda 能够提取本来不属于它的资金；上诉法院 2026 年回顾审判证据时，也记录了他关于特殊权限的证言。

所以法院记录强烈支持这是实际运行的系统设计，而不是破产团队事后凭猜测重构出来的理论。

而要精确说陪审团认定了什么，边界仍然重要。

陪审团使用的是一般的刑事裁决表，并没有对某一个参数设置，某一次数据库更新或者那个 650 亿的数字，分别作出特别的事实裁决。

它认定的是检方对七项罪名都已经达到排除合理怀疑的证明标准。账户豁免，银行入金和证人证言，是支持这些罪名的证据，不是七项独立的司法事实判决。

金额也必须逐项拆开。

650 亿是权限上限。审判证言中提到的 2022 年后期约 130 亿，是某个时点的内部借款和负余额量级。约 80 亿是客户一侧的损失口径。超过 17 亿是股权投资者的欺诈损失，超过 13 亿是 Alameda 贷款人的欺诈损失。而超过 110 亿是量刑中的没收与综合受害损失量级。

它们分别对应不同的受害人类别和不同的计量时点。

一个也不能替换另一个。

而在流传的版本里，它们几乎总是被替换。最常见的一次替换，是拿那个权限上限去描述损失。

因为 650 亿是一个足够大的数，大到没有人会去问它量的是什么。

而配置一个上限这件事本身在交易系统里很常见。它之所以被设成这个数，更可能只是意味着不要拦。

四 九天

崩溃不是一个瞬间，而是九天之内把一个长期的资产缺口，转化成了即时的现金挤兑。

11 月2 日，那篇依据泄露文件的报道发布。它的核心不是发现 FTX 已经破产，而是揭示了关联资产的异常集中度。

11 月6 日，币安方面表示自己此前退出 FTX 股权时约收到 21 亿美元等值的稳定币与平台代币，并因为近期的消息决定清算剩余部分。

这里的 21 亿，是当年退出所得的历史等值，不是当天要卖掉 21 亿的平台代币。

11 月6 日到 8 日，挤兑加速。SBF 给员工的信息后来被记者看到，称在截至周二早晨之前的约 72 小时里，客户净提款约 60 亿美元；而平时是每天数千万美元的量级。

这个数字是同期的内部通信口径，不是破产之后的逐账户审计数字。

11 月8 日，双方签署了一份非约束性的意向书，拟由币安收购 FTX 的国际业务，而明确以尽职调查为前提。

它从来不是一份已经完成的收购合同。

11 月9 日，收购方宣布撤回，理由包括尽调结果，以及关于客户资金处理和美国机构调查的消息。

所以在 24 小时内毁约这个说法也不准确。那份文件本来就是非约束性的。

11 月10 日，巴哈马证券委员会对当地实体采取行动，暂停其牌照并向法院推动清算程序。

11 月11 日，约 130 家关联实体开始重整程序；SBF 辞去首席执行官，由 John J. Ray III 接任。

而申请之后那一夜的资产外流，是这一段里最容易被写错的地方。

后来的复核口径把申请之后的第三方未经授权转移细分为：国际平台约 3.23 亿美元，美国平台约 0.9 亿，合计约 4.13 亿。

与此同时，约 4.26 亿被转到巴哈马监管机构控制的冷钱包；另有约 7.42 亿是债务人自己转入冷储存的。

这三个流向的性质完全不同。

一个是被人拿走的，一个是被监管方接管的，一个是自己搬进保险柜的。

公开的链上只能看到地址之间的大量资产移动。而把其中哪一些划为未经授权的攻击，哪一些划为紧急冷存储，哪一些划为监管当局控制，是破产团队后来才做的事。

不同的分析商在最初几个小时把这些混在一起，于是产生了 4 亿，4.7 亿，6 亿等不同的新闻数字。

这是链上透明的一处限制，而它和第十五篇那道缝是同类：链能看见资产在动，看不见那次移动是谁授权的，为了什么。

所以那句破产当晚黑客偷走了 6 亿美元，需要改写。

较窄的版本是：两个平台合计约 4.13 亿美元被划为申请之后的未经授权转移，而同一夜里另有超过 11 亿在不同性质的账户之间移动。

而更要紧的是这一整节的结论。

挤兑是触发器，不是法院认定的根本资产缺口来源。

到 11 月上旬，当客户集中要求把账面余额变成真实的外部资产时，FTX 才必须同时兑现那些原本已经被占用的资产。

陪审团后来的刑事裁决涉及的是此前数年的欺诈，而不仅仅是一条推文引发了一次健康机构的银行挤兑。

两句话的分工是这样的：那条推文可以解释挤兑的速度。

它解释不了资产为什么不在。

五 三种刑期

2023 年11 月2 日，陪审团对 SBF 的七项罪名全部作出有罪裁决。

精确的罪名是：对 FTX 客户实施电汇欺诈的共谋，以及对 FTX 客户的电汇欺诈；对 Alameda 贷款人实施电汇欺诈的共谋，以及对 Alameda 贷款人的电汇欺诈；对 FTX 投资者实施证券欺诈的共谋；对 FTX 客户实施商品欺诈的共谋；以及洗钱共谋。

2024 年3 月28 日，法院判处 25 年监禁，3 年监督释放，并下达超过 110 亿美元的没收令。

量刑并不是因为客户永远一分钱都拿不回来。恰恰相反，法官明确拒绝把破产之后某些投资的升值，未来可能的高额回收，当成对原犯罪损失的事后抵销。

这一点后来成为上诉中的重要法律问题之一。

2026 年6 月12 日，第二巡回上诉法院维持了定罪和 25 年刑期。它的核心法律逻辑之一是：电汇欺诈在客户财产被以欺诈手段取得的时候已经完成；事后是否打算归还，相关资产后来是否升值，不能使原有的欺诈消失。

其他核心被告的差异非常大，而且不宜只解释为谁罪大谁刑期长。

Caroline Ellison 在 2022 年12 月对七项罪名认罪，2024 年9 月被判 2 年监禁。法官明确称她的合作极其重要，而犯罪规模仍然要求实际监禁。

Gary Wang 对四项认罪，2024 年11 月被判刑期已服满，不追加监禁。法院高度重视他早期的，技术性的合作。

Nishad Singh 对六项认罪，2024 年10 月同样被判刑期已服满。

而 Ryan Salame 对两项认罪，内容是非法政治捐款与欺骗联邦选举委员会的共谋，以及经营无牌汇款业务的共谋；2024 年5 月被判 90 个月，也就是七年半。

他没有像前三位那样在 SBF 的审判中提供合作证言。

而他认罪的两项，是这一整组人里唯一与客户资金挪用无关的两项：政治捐款和无牌汇款。

这也说明这个案子的责任面比客户资金那一条线更宽。

在美国的联邦量刑里，合作的时点，范围，证词价值，以及帮助政府追回资产的程度，都会产生巨大影响。

所以这一组刑期不是一张按罪行大小排列的表。它更接近一张按合作价值排列的表，而合作价值又取决于谁先开口，谁能提供别人提供不了的东西。

写代码的那一位提供的是系统实现，而那是外部调查最难自己还原的一层。

所以最重的那个非主犯刑期，落在了认罪罪名最少的那一位身上。

这一点值得记住，因为它说明刑期在这类案件里衡量的不只是行为本身。

而这一组人还有一个共同点值得记下来。三名合作证人都是自己参与犯罪并已认罪的高级管理人员。

所以他们提供的不是无涉案第三方的观察，而是从交易，工程和财务三个方向互相补充的当事人证据。陪审团是在听取辩方交叉询问之后，才作出那七项裁决的。

所以最接近法院材料的表述，既不是几个下属都证明一个人偷钱，也不是他不知道工程团队在干什么。

六 一枚币

破产的结果不是把币还回来。

它是把币的数量，改写成 2022 年11 月11 日的美元债权。

这是这个案子与公众印象差距最大的地方。

破产初期找到的资产，远小于后来的最终可分配财产。2023 年9 月提交给法院的加密资产组合约为 34 亿美元，其中一种主要资产约 11.6 亿，比特币约 5.6 亿，以太坊约 1.92 亿。

而到 2024 年5 月，预计最终可以收集，转为现金并用于分配的财产，约为 145 亿到 163 亿美元。

所以明明只少了 80 亿，后来怎么能赔 160 亿，并不矛盾。

两头不是同一时间，也不是同一种资产。

犯罪发生时丢失的，是客户可以随时提取的流动资产。破产之后变现的，是那些股权投资，锁仓代币，剩余加密货币，诉讼权利，以及后来升值的资产。

能变现出高于债权总额的美元，并不意味着 2022 年11 月存在足够的客户准备金。

这两句话的关系值得说清楚，因为它是这个案子里最容易被拿来替被告辩护的一处。

后来赔得出钱，和当时钱在不在，是两个不同时点的两件事。而上诉法院 2026 年的处理，正是拒绝把后一件用来抵销前一件。

现在到最关键的那一步。

2024 年2 月7 日，破产法院批准了一张数字资产转换表，用于表决和分配程序，把数字资产债权换算成美元。债权人的美元债权，等于币的数量乘以法院批准的转换价格。

以比特币为例，采用的估值约为每枚 16,871.63 美元；以太坊约 1,258；另一种主要资产约 16.25。

而这里的估值日期是 2022 年11 月11 日。

那正是 FTX 崩溃把整个加密市场价格压到低位的时段。

债务人一侧的理由是：破产法必须把不同的债权固定在一个可比较的法定时点；几百万个账户包含几百种代币，衍生品，锁仓资产和法币，不可能让每一个债权继续作为无限期浮动的实物价格权利；而且它已经不再持有足以按原币返还所有客户的原始币种。

反对方的理由是：服务条款曾经强调客户保留其数字资产的所有权；所以一个持有 1 枚比特币的客户认为，被拿走的是 1 枚币，而不是那一天价值 16,871.63 美元的抽象债权。如果币价后来升到数倍，破产财团可以通过出售升值资产实现巨大的美元回收，而原来的持币人只按低谷的价格获得本金和利息。

这个争议使持币的债权人和持稳定币或者美元的债权人，经济结果严重不同。

法院最终接受了按申请日估值。

而这不等于法院抽象地宣布所有托管的加密资产从一开始就归 FTX 所有。更准确的是：在这套重整计划下，数字资产的客户债权被批准以申请日的美元价值估算和分配。

分配的批次可以逐条列出。

2025 年2 月是首批，只面向便利债权类别。2025 年5 月超过 50 亿美元，国际客户 72%，美国客户 54%。2025 年9 月约 16 亿，国际累计 78%，美国累计 95%。2026 年3 月约 22 亿，国际累计 96%，美国累计 100%。2026 年7 月约 9 亿，国际与美国累计都到 105%，一般无担保和数字资产贷款累计 103%，而便利类别累计 120%。

这里的 105%，103% 和 120%，分母都是法院认可的美元债权。

不是 2026 年的市场价格，也不是原币的数量。

超过 100% 的那一部分，来自计划中的申请日之后利息等安排。

现在做一次算术，而这个算术是全篇的枢纽。

假设一个人当年在 FTX 只存了 1 枚比特币，没有别的余额；债权被全额认可；没有把债权卖给第三方；并且完成了身份核验，税务和服务商注册。

1 枚乘以 16,871.63，得到 16,871.63 美元的认可债权。

因为这个数低于便利类别的门槛，它通常落入那一类。而到 2026 年7 月，该类别公开的累计分配比例是 120%。

16,871.63 乘以 120%，等于 20,245.96。

也就是说，在上述假设下，他不是拿回 1 枚比特币。

他得到的是约 20,246 美元。

而实际到账还可能受税务预扣，司法辖区和分配服务商费用的影响。分配款本身是以美元支付给几家指定服务商的；服务商可以另外提供把美元再换成加密资产的服务，而那是债权人收到美元之后新做的一笔交易，不是原币返还。

这个区分在实务上很实在：如果他拿到那 20,246 美元之后去买回比特币，他能买到多少，取决于他拿到钱的那一天的价格。

而那一天，和 2022 年11 月11 日，相隔了三年多。

所以 FTX 债权人拿回了 120% 这句话，需要重大改写。

材料能支持的窄版本是：某些已经被认可的债权类别，到 2026 年7 月累计获得了申请日美元债权的 103% 到 120%。

这不是原始加密资产数量的 103% 到 120%。

也不代表相对于后来的市场价值完全恢复。

这个百分比之所以能超过一百，靠的是两件事：分母被固定在一个很低的价格上，而分子里包含了申请日之后累积的利息。

两件事都完全合规，而合起来产生了一个非常容易被误读的数字。

而这个数字后来被广泛引用成债权人全部拿回来了，甚至多拿了两成。

七 那一天

这个系列的第三篇写过另一场破产，而两者的对照，恰好落在同一个问题上。

两个程序都不是原状恢复。所以不能把它们写成一边赔美元，一边百分之百原币全赔的简单对比。

而程序设计上的差异非常实质。

FTX 这一边：原加密资产债权，按 2022 年11 月11 日的价格锁成美元债权，再以美元的清偿顺序加上利息分配。

Mt. Gox 那一边：债权同样经过日本民事再生的公式和估值体系，并非原币全额返还；而符合条件的加密货币再生债权，可以把一部分偿付最终落实为比特币和比特币现金的实物。自 2024 年7 月开始，管理人实际向指定平台转移了这些币，由平台向债权人分配。

所以两个程序对破产期间币价上涨归谁享有，给出了不同的答案。

FTX 的那位持币客户，主要得到的是一份固定的美元债权加上计划利息。

Mt. Gox 的某些债权人最终收到的一部分是实物，因此这一部分资产在交付之后仍然保留着币价的暴露。

而第三篇里那一段的制度背景，正好可以拿来对照。

那一次的破产清算阶段，债权也要按开始时的价格折算成日元；如果一直那样清算下去，后来币价大涨，财团手里剩下的币的价值可能远超按当年价格计算的全部客户债权，而多出来的部分会落到股东一侧。

这正是当时债权人推动重新采用民事再生的主要原因。

两个国家，两套法律，面对的是同一个问题：一个人存进去的是币，而破产程序处理的是债权；那么此后的币价变化，归谁。

这个比较说的是偿付资产的形态和价格风险的分配。

它不是在说哪一边的回收率更高。

要说的只有一件事：两个程序都必须回答同一个问题，而它们给出了不同的答案，而这个答案决定了几十亿美元的价格风险落在谁身上。

而资金的另外几头，也可以从现实的对手方那里直接观察到。

一家借贷机构在 2022 年11 月自称有约 1.75 亿美元被锁在 FTX。一家上市数字资产公司披露约 7,680 万美元敞口，其中约 4,750 万已经处于提款流程之中。而处于提款流程，不等于已经链上结算。另一家披露 3,030 万，其中一部分是暂停提款前已经提交但仍在等待的提款。

一家大型交易所自称约 1,500 万存款在 FTX，没有平台代币或者贷款敞口。

而另一家的披露最能说明口径问题：它称此前一年累计向 FTX 转入约 10 亿美元，而绝大多数已经收回，崩溃时的敞口低于 1,000 万。

把前一个数字写成这家公司在 FTX 损失了 10 亿，是典型的口径错误。

前者是全年累计的转账总额，后者是崩溃时点的敞口。

这组数据说明的一件事很实在：交易所的客户资产不足，并没有只停留在价格表上，而是把它的信用风险传导给了一批具体的机构。

而其中一家在同一个月里自己也进入了重整程序。把它的破产全部归因于这一件事同样过窄，因为它此前已经受到过另一场危机的冲击，并且接受过 FTX 的救助。

政治捐款那一侧也有三个不能混用的口径。

SBF 自己在联邦选举委员会可见的 2022 周期捐款约 4,000 万美元，主要流向民主党候选人及相关组织。

而检方使用的口径更大，称他及其共谋者用来自客户的资金进行的政治捐款超过 1 亿美元；这个口径包括通过其他人名义实施的安排。

破产团队另有一个约 9,300 万美元的估算，主体是集团及其人员在破产前作出的政治贡献总额。

三个数字的主体，来源和统计范围都不同。

而两党的流向也不是单向的：同期的公开数据显示，Salame 在 2022 周期向共和党候选人与相关政治组织贡献超过 2,400 万美元，Singh 向民主党一侧贡献约 970 万。

赞助那一侧则是另一类误读。

那份体育馆冠名协议是 19 年，1.35 亿美元；那份电竞冠名协议是 10 年，2.1 亿美元。

这些都是整个合同期限的名义承诺额，不是已经支付的现金。FTX 在第二年就倒闭了。

所以把几份长期合同的名义总额加起来，称作客户资金已经花了多少亿广告费，会同时犯两个错误：把承诺额当成付款额，并且默认每一笔赞助款都已经被法庭逐笔追踪到客户资金。

刑事案件证明了客户资金被用于集团支出，投资和政治捐款等用途，而它并没有为每一份体育营销合同提供逐美元的追踪。

链外影响的数据反而相当贫乏。

破产案可以精确看到机构索赔，冻结账户，赞助合同取消和股权投资归零，而没有一套可信的一手数据能够测量这件事使某个地区的就业下降了多少，或者消费者的生活成本上升了多少。

这类现实社会的量化数据缺失本身应当被记录，而不是用币价下跌或者社交媒体的关注度去代替。

这也是这个系列反复遇到的同一件事：能被精确量到的那一头，和最想知道的那一头，常常不是同一头。

八 两个框架

关于这件事到底是什么，两个框架都能得到材料支持，而它们回答的不是同一个问题。

传统挪用与欺诈案这个框架，法律证据最直接。

SBF 最终定罪的法条不是运行了一个坏的区块链协议，而是电汇欺诈，电汇欺诈共谋，证券与商品欺诈共谋，以及洗钱共谋。客户把财产交给服务提供者，而管理者通过虚假陈述和秘密的资金转移，把这些财产用于关联企业，偿还贷款，投资和其他支出。

这类结构即使把加密资产换成美元证券账户，也可以落入传统的欺诈法。

而加密行业的制度结构这个框架，解释的是另一件事：为什么这种欺诈能够长到如此规模，以及为什么资产缺口在很长时间里没有像银行或者经纪商那样被常规控制发现。

FTX 把交易所，关联做市商，交易所自己发行的代币，抵押融资，全球离岸法人和高杠杆衍生品，放在了一个共同控制的网络里。同一家关联公司同时是关联企业，主要交易客户，做市方，以及拥有特殊系统权限的借款人；而那枚代币同时是交易所发行的资产，关联公司的大额资产，和抵押品。

这套机制并不是传统银行欺诈的必要元素，而它显著扩大了关联交易和自我参照抵押品的风险。

一家银行如果自己发行一种资产，再把它当成自己的抵押品去借钱，监管会立刻叫停。而在当时，没有一套规则同时管得到这个集团的这几个身份。

所以两句话最好分工。

传统挪用案描述的是犯罪法理和资金所有权问题。

加密行业问题描述的是市场结构，托管制度，关联交易，交易所代币和监管边界，为什么允许这个犯罪长期隐蔽。

二者不是互斥的命题。

而把这个案子只写成其中一个，都会丢掉重要的证据。只写成传统欺诈，解释不了为什么它能长这么大而没有被发现；只写成行业问题，解释不了法院实际认定的是什么。

审计这一侧已经有比事后评论更强的一手材料。2024 年9 月，SEC 与一家审计机构达成和解，明确把其中一项执法行动描述为该机构在 FTX 审计中的过失，并连同另一项独立性违规案件共计要求支付约 195 万美元。

所以 FTX 有审计意见，因此外部审计已经证明客户准备金安全，在监管调查之后尤其无法成立。

而财务报表审计与逐客户，逐币种的储备与隔离证明，本来就不是同一个控制目标。

监管这一侧，完全没有监管也不准确。当地实体确有数字资产业务的监管身份，集团还包含美国的持牌实体；而监管机构在 2022 年11 月10 日暂停了牌照并推动清算。

材料支持的更窄批评是：这些牌照没有形成对整个集团资金池，关联交易，客户资产隔离和那个特权账户的统一穿透式监管。

媒体这一侧最难用单一的行政决定衡量。能够确认的是：真正改变市场判断的那篇报道，依据的是一份泄露的私人资产负债表，而不是此前的公开申报体系自动产生的资产负债表。

由此可以作一个有限的推论：在这家公司仍然是私人跨国公司的时期，外部记者并没有上市银行那种周期性公开的准备金，关联方和分部风险数据可以复算。

这解释了信息约束。而大量早期报道高度依赖创始人，投资方和公司提供的信息，是另一个问题。

前者是结构性的：私人公司没有义务公开那些数据。后者是判断问题：在拿不到独立数据的情况下，应当写得更谨慎一些。

不能因为信息不公开，就把此前所有正面报道视作已经做过资产证明。

现在回到第一节那三组人。

犯罪时期拿到收益的：关联公司因此能够继续交易，偿还外部贷款，购买投资和承担集团支出；一部分外部贷款人和投资标的在前期收到现金。

崩溃时承担风险的：来不及提款的客户，以及那几家把信用敞口留在平台上的机构。

破产之后享有资产回收的：按照美元化的清偿顺序取得分配的债权人，而分配的来源是那些原本属于关联公司的投资升值，剩余代币，诉讼追回和被扣押的资产。

这三组不是同一批人。

而这一点比任何一个损失数字都更接近这件事的实质。追回率，赔付比例，没收金额，量的都是钱；而这三组人的分开，量的是钱在不同时间落到了不同的人身上。

而它们之间的分界线，是两个日期。

前一个是犯罪发生的那几年，它决定了谁应当负责。

后一个是 2022 年11 月11 日，它决定了谁承担价格。

余项就在后面那个日期上。

它不是一样被漏掉的东西。链上那些币的数量从来没有变过，1 枚就是 1 枚，今天还可以精确到聪。

它是一个必须被作出的选择：把时间钉在哪一天。

而破产法必须选一天。否则几百万个账户，几百种代币，几十种衍生品的债权，没有办法被放在同一张表上比较。

这一点不是技术限制，是程序本身的要求：所有债权必须能够互相比较，才能排出先后和比例。

这个选择本身没有对错。它是任何一个破产程序都要做的事。

而它和第三篇里那次选择的差别，不在严格程度，在于给不给持币人留一条实物的口子。

而它决定了此后四年里那些资产的涨跌归谁。

这几年里那些资产涨了不少。

而这个涨幅落在破产财团那一侧；分给债权人的，是按低点固定下来的债权，再加上利息。

那几年里，链一直在出块。那些币在别人的地址上正常转账，正常记账，正常涨跌。

而在这本破产案的账上，它们停在 2022 年11 月11 日，再也没有动过。

链还在结算，而结算什么还没有共识。