The Merge

一 前半句和后半句

关于这次升级，最稳定，最少需要修辞的描述是这样一句话：

以太坊保留了原有的执行状态和虚拟机，把区块生产，分叉选择和最终确定，从工作量证明的矿工转交给了信标链的验证者；由此同时终止了原有的发行和这条链自身的大规模算力能耗需求，并把安全预算，最大可提取价值，资本门槛，集中度和监管争论，转移到质押，验证服务和区块构建这一组新的制度与市场结构上。

而这句话的前半和后半，证据等级完全不同。

前半句说的是代码。后半句说的是这个世界。

这个系列走到第十八篇，遇到过很多次证据分层。而这一次特别干净，因为分层的那条线，正好落在同一句话的中间。

而这两半后来被当成同一件事引用。一次升级完成之后，人们记住的是它的名字；而那个名字底下装着的，一半是可以核对的协议事实，一半是十几组需要各自声明口径的测量。

而后一半在传播的时候，通常穿着前一半的确定性。

前半句可以由协议材料直接确认：哪一段代码被替换了，在哪一个区块高度，用什么条件触发，任何人都可以去核。

后半句里的每一个经济，集中度和监管命题，都必须继续保留各自的统计口径和证据层。

能耗降了多少，取决于用哪一个模型估算两端。集中度如何，取决于把哪些地址归给哪个实体。审查有多严重，取决于分母是全部区块还是载荷交付。收益率是多少，取决于算不算优先费，算不算可提取价值，扣不扣服务商抽成，扣不扣通胀。

这些不是同一个层次的争议。前半句可以被验证；后半句只能被测量，而每一次测量都要先声明自己在量什么。

所以这一次要做的，就是把这两半分开。

而余项从这里就可以立位。

这一次的余项特别清楚：被换掉的那一样东西没有消失。

它换了名字，换了承担者，换了计量方式，而且换到了协议管不到的地方。

而这四样变化里，最后一样最要紧。

一样东西如果留在协议里，它就有一个所有人都必须同意的定义。而它一旦被搬到协议之外，谁来定义它，按什么口径量它，就成了一件要另行争论的事。

后面七节要处理的，基本上都是这类争论。

二 换掉的那一段

最简洁而准确的描述是：这次升级没有把以太坊的账户，合约，虚拟机和交易执行重写成另一条链。

它换掉的，是决定哪一个执行区块成为规范链的那一段共识机制，从工作量证明换成了已经独立运行近两年的信标链权益证明。

这也是执行层与共识层分离的实际含义。

执行客户端继续维护账户状态，运行虚拟机，检查交易并执行载荷；共识客户端则维护信标状态，验证证明，运行分叉选择和最终确定。

合并之后，一个正常的完整节点需要两者成对运行，并通过一个经过认证的接口通讯；而验证者客户端持有签名密钥，调用这套节点完成职责。

主网的合并公告专门提醒过一件事：过去那种只跑执行客户端的矿工式节点结构，已经不够了。

信标链是先运行，后接入的。

2020 年12 月1 日创世的时候，至少 16,384 个 32 ETH 的验证者启动门槛已经满足；它从那一天开始独立进行验证者注册，随机分工，证明，分叉选择和最终确定，而主网继续由矿工处理真实的账户和合约。

也就是说，2020 年到 2022 年之间，那条链已经是一个真正运转的权益证明共识系统，而它还不是主网交易的共识引擎。

当时的存款路径，是理解后来流动性质押为什么兴起的关键。

32 枚 ETH 从执行层发送到存款合约，信息被信标链识别并进入激活队列；而这条路径在提款功能上线之前，在协议层是单向的。

规范里定义了验证者注册，激活和自愿退出，而退出验证职责并不等于把本金转回一个可以花费的执行层地址。

验证者具体做什么，也值得写清楚。

时间被划成 12 秒一个时隙，32 个时隙构成一个纪元。每个时隙从活跃验证者中选出一个提议者；其他验证者被编入委员会，对自己看到的链头以及检查点投出证明。

正常的收益由及时，正确地完成这些职责产生。提议是稀疏的抽签事件，而证明是绝大多数验证者日常持续执行的工作。

这里有两层共识同时工作。一层主要决定当前应该跟随哪一个链头；另一层为纪元检查点提供已确认和已最终确定的状态。

正常网络条件下，从一个检查点到最终确定大约需要两个纪元，也就是约 12.8 分钟。

而最终确定与工作量证明下的六个确认，不是同一个概念。

工作量证明没有协议内的最终确定标志。某一笔交易埋得越深，只是攻击者用另一条累计工作量更大的链把它重组掉的概率通常越低，所以那是一个概率性的经济判断。

而这一层共识产生的是协议状态意义上的最终确定。要形成互相冲突的最终确定，至少会迫使相当比例的验证权违反可以被证明的罚没条件。

这种性质不是说一个已最终确定的区块在物理意义上永远不可改变。

它是说：越过它，需要出现可识别，而且可惩罚的大规模共识违规。

罚款与罚没也要分开。

单纯离线，错过证明或者提议职责，通常首先造成少拿奖励或者普通的扣减；当链长时间不能最终确定的时候，还存在一种持续削减不参与者权重的机制。

而真正的罚没针对的是可以被证明的矛盾签名：对同一个时隙签两个不同的区块头，或者作出互相冲突的证明。被罚没的验证者会被强制退出，并经历额外的相关性惩罚；许多验证者因为共同故障同时被罚没时，损失会更严重。

所以停机和双签，不是同一种风险。

合并那一刻发生的操作则非常窄。

先是共识层升级成能够识别合并逻辑；之后验证者开始监视执行层是否达到那个终端累计难度值。主网的这个值被固定为一个二十三位数。

累计难度达到或者超过它之后，不再等待下一个矿工解出工作量证明；紧随其后的执行区块，由信标链选出的提议者提供。

2022 年9 月15 日约 06：42，主网在第 15,537,393 号区块到达这个转换点。

协议没有搬迁使用者余额，没有重新部署合约，也没有重置链的历史。

被更换的，是区块生产和分叉选择的权威。

原来那个难度字段不再具有工作量的含义，相应的虚拟机操作码被改作提供权益证明下的随机性来源。

所以把这次升级写成工作量证明链的数据搬到了权益证明链，并不准确。

更窄的版本是：原有的执行状态和历史延续下来，而信标链从一个旁路运行的共识系统，变成了这个执行层的规范共识引擎。

三 炸弹被移了三次

时间线要把研发目标，测试网实际转换和主网协议事件分开，因为难度炸弹曾经被多次延后。

2020 年12 月1 日，信标链创世。2021 年12 月，一个较长期的公开合并测试网启动。2022 年3 月，官方定位为公共测试网合并之前最后一个专门构建的测试网上线并完成合并。2022 年6 月8 日，第一个长期运行的公共测试网完成转换。6 月底到 7 月初，第二个完成。8 月，最后一个主要公共测试网合并；8 月24 日的主网公告确认所有公共测试网转换已经完成。

2022 年9 月6 日，主网共识层升级。9 月15 日，执行层转换完成。

而 2023 年4 月12 日，提款路径才被激活。

所谓延期，最好不要归因于一个单一的缺陷。

原始提案显示的是一个连续移动的时间窗口。2021 年那一份把炸弹推到当年12 月，文件当时说目标是让升级在此之前发生；随后一份把炸弹推到 2022 年6 月，并明确写道若未准备好则可以再次延后；又一份把它延后约 700,000 个区块到 2022 年9 月中旬，以免炸弹在准备完成之前让主网出块恶化。

所以这组材料支持的版本，不是开发者连续三次错过了一个固定的承诺日期。

而是：研发方用难度炸弹作为迫使工作量证明最终退出的协议机制；而每当实现，客户端互操作和测试覆盖尚未达到主网发布门槛，就先移动炸弹。

其中一份测试网公告写得很明确：如果测试中发现问题或者覆盖不足，就先修复，再继续下一个；只有公共测试网稳定之后，才能设置主网的升级纪元和那个难度值。

所以那几个测试网不是礼仪性的预演。

它们是主网发布日期的发布门槛。

尤其因为这次升级要求不同实现的执行客户端与共识客户端成对互操作，而转换本身又分成按纪元触发和按难度值触发两种条件；这比一次普通的单层硬分叉多了一个跨客户端，跨层的状态机。

而这也解释了为什么那几年里的公告都不写具体的钟表时间，只写触发条件。一个按累计难度触发的转换，到底发生在几点几分，要等到它发生了才知道。

而提款功能是被刻意排除在这次升级之外的。

同期的公告解释过原因：为降低主网转换的风险，把提款留给之后的升级。

所以从 2020 年存入存款合约，到 2023 年4 月提款开放，这中间两年多的时间里，ETH 可以进入验证者，累积共识奖励，也可以触发退出验证职责，而协议没有把本金和累积余额转回一个普通执行层账户的路径。

这里就是一个重要的追两头。

链上本金在协议层不可提款，并不等于持有人完全没有流动性。

流动性质押协议可以发行一种可转让的代表性资产。使用者因此把信标链的协议流动性风险，换成了智能合约，治理，运营商，市场折价和流动性的风险。

提款开放之后，底层的 ETH 才真正获得了协议级的赎回路径。这类代表性资产仍然有便利和可组合性，而它最初解决的那个功能，重要性发生了变化。

而这两年多留下的东西没有跟着消失。那段时间里长出来的流动性质押协议，后来成为了整个质押结构里最大的一块；它最初解决的问题被协议自己解决了，而它已经在那里了。

四 二点六二兆瓦

关于能耗，最重要的不是记住 99.95% 这个数。

是知道这个数不是一台电表读出来的。

基金会 2021 年那篇后来被大量引用的估算，本身就称自己为一个大致的估算。

当时网络上只有信标链。作者观察了约 140,592 个验证者和 16,405 个独立存款地址，再剔除已知的交易所与服务商地址，然后假设一个家庭质押者平均运行约 5.4 个验证者；家庭节点采用约 100 瓦除以 5.4 个验证者的保守硬件假设，再加入托管运营商，最后估出整个权益证明网络约 2.62 兆瓦。

文章明确承认，无法知道每一个运营者实际用了什么硬件。

它随后把这个数与当时另一家机构对工作量证明以太坊约 5.13 吉瓦的估计相比。

用 2.62 兆瓦除以 5,130 兆瓦，再用 1 减去它，得到约 99.949%。

那个被引用了几万次的 99.95%，就是这样来的。

分子是一个基于假设的估算。分母是另一家机构的另一个估算。

两个估算相除，得到一个带两位小数的百分比。

而那两位小数后来独立生活了四年。

它是两个估算值的比率。

而这不是说那个结论错了。多套模型都测得网络自身的能耗下降超过 99%，很可能超过 99.8% 甚至 99.9%。

方向没有争议。

有争议的只是那两位小数，以及它们给人的那种测量过的印象。

这个区分不是吹毛求疵。一个写成 99.95% 的数字，和一个写成超过 99% 的数字，读起来是两种东西：前者像是量出来的，后者像是估出来的。

而它们描述的是同一份材料。

而这正是余项的第一种形态。

工作量证明那一侧的能耗，虽然也是估算，却有一个相对硬的锚：算力可以从难度反推，矿机的功耗有厂商公布的参数，矿场的电表是真实存在的。

权益证明这一侧没有这些。它只能靠一个假设：一个人跑几个验证者，一台机器多少瓦。

能耗没有消失。它变成了一个模型。

而更准确一点说：能耗本身当然是真实下降的，而且降幅极大，这一点没有任何争议。

变成模型的是那个数字。原来那个数字有一个可以被外部检验的来源，现在它的来源是一组关于别人家里跑着什么机器的假设。

而这件事没有办法被修好。要精确量出全网验证者的能耗，需要知道几十万台机器分别是什么配置，放在哪里，有没有跑别的东西。而这些信息不在链上，也没有哪个机构有权去收集。

所以这个数字大概会一直是一个估算。而它不会因为一直是估算就变得不重要，只是它永远不能被当成一次测量来引用。

五 三条现金流

合并之后，验证者的经济收入不是一个单一的利率，而是三条不同的现金流。

第一条是共识层发行。付出的是协议新发行的 ETH，而经济上由所有现有持有人共同承担稀释；取得的是正确参与证明，提议和同步职责的验证者。这是协议的安全预算，不来自交易使用者的直接付款。

第二条是优先费。付出的是发交易的人；取得的是区块提议者。这里要注意，基础费用不是这笔收入，基础费用是被销毁的。

第三条是最大可提取价值。它的最终经济来源可以是套利价差，去中心化交易所使用者的滑点，清算机会或者搜索者的利润；而它在构建者，搜索者和提议者之间分配。

除此之外还有服务费：把 ETH 委托给流动性质押协议，交易所或者专业节点商的人要支付它，而它是验证者毛收益与使用者净年化之间的重要差额。

这解释了为什么这个年化历史上会下降，又偶尔跳高。

随着全网活跃质押量增加，协议每单位质押的发行收益率会下降；而如果链上交易活跃，优先费和可提取价值突然增加，一个时期的验证者总收益反而可以上升。

可核的历史截面并不构成一条完全同口径的序列，所以应当并列而不是选一个。

2023 年1 月前后，一家质押服务商对约 50 万验证者情形的共识层收益分析给出约 4.16%。截至 2023 年8 月，一家数据商统计前八个流动性质押协议自 2022 年1 月起平均约 4.4%。2024 年12 月，另一家的网络质押收益指标给出 3.08% 的名义值和 2.73% 的实际值，后者进一步扣除了代币供应通胀。2026 年8 月，一个把前 24 小时网络净质押奖励年化的基准给出 2.6488%。而同期两家交易所页面上向客户展示的产品年化，分别约 1.74% 和 2.36%。

最后这两个是公司自述，受抽成，地区，产品结构和计算方法影响，不能拿来证明网络的真实收益只有那么多。

可提取价值是收益波动中特别不平均的一部分。

对 2022 年9 月到 2023 年5 月的学术测量发现，约 160,000 枚 ETH 通过区块构建市场支付给提议者；而最高的 20% 的提议者付款，占约 72% 的总支付价值。

这说明池化质押的一个经济优势，并不是协议给大户更高的名义奖励率。

而是可以在大量验证者之间，平滑一场极其偏态的抽签。

独立验证者的门槛则是另一件事。

合并的时候，一个典型验证者需要锁入 32 枚 ETH，再自行维护执行客户端，共识客户端和验证者客户端，并保持网络连通和签名密钥安全。2022 年9 月的文档建议完整节点使用约 16 GB 内存和 2 TB 固态硬盘。

到 2026 年，官方的最低指引已经是 2 核以上，16 GB 内存，2 TB 固态盘和 25 Mbit/s 以上，而面向验证的推荐配置更高。

硬件要求会随状态大小和协议升级变化，所以运行一个验证者需要一台价值多少钱的电脑，没有一个协议层的固定数字。

而富者愈富这个说法要拆成两层。

协议内的版本过宽。在基础的奖励公式里，拥有两倍有效质押的主体在性能相同时大致拥有两倍的权重和期望奖励，得到的是更多的绝对数量；协议并没有规定大户每一枚 ETH 自动获得更高的百分比利率。相反，随着全网活跃质押量上升，单位质押的发行收益率是下降的。

所以如果所有参与者都以相同的百分比，相同的性能和相同的复投方式获得奖励，单纯按质押比例发奖励这件事本身，并不会机械地令大户的财富份额越来越高。

而协议外围的版本有实质内容：32 枚的独立进入门槛，固定的硬件和运维成本，机构在稳定运行和密钥管理上的规模经济，可提取价值收益的巨大方差，池化对这种方差的平滑，以及构建者对独占订单流的规模优势。

这些都可能令较大的参与者获得更稳定或者更高的风险调整后收益。

反过来的论证也要摆。池化和流动性质押又允许小额持有人以远低于 32 枚的规模参与，并让原本锁住的质押获得流动性。

所以低于 32 枚的人不能获得质押收益，同样不准确。

代价是小额参与者通常把一部分控制权，手续费和风险，交给了协议，运营商或者交易所。

而这正好把这一节的两头合上：门槛降低这件事是真的，而降低门槛的办法是引入一个中介。

六 三成和三成

集中度是这里最容易被一个数字误导的部分。

首先，统计的是被归因给某一个实体或者协议的质押 ETH，不是自然人数。一个协议下面有多个节点运营商；一个交易所法律实体也可以使用大量验证者。

其次，2025 年之后单个验证者的最大有效余额可以提高到 2,048 枚，因此验证者个数与控制的 ETH 数量更加不能互换。

可比性有限的历史截面是这样的。

2022 年9 月9 日，也就是合并之前几天，按一家数据商的地址归因，一个流动性质押协议约占 31%，而三家中心化交易所合计约 30%。四个实体合计已经超过一半；而不能把那个协议等同于一个节点运营商。

2023 年8 月末，一家数据商把它定义的流动性质押协议相加，得到 1,130 万枚对 2,640 万枚，占 43.7%。

2023 年末，一项学术文献整理为 37%，同时列出交易所约 28%，质押池约 15%。

2024 年4 月附近的一次地址标签快照：那个协议约 29.6%，而列出的五家交易所合计约 22.4%。这是五家的下限，不是所有交易所。

2025 年8 月14 日，那个协议降到 24.4%，而同一序列中 2023 年末的高点约 32.3%。

2026 年4 月，一项学术测量给出全网 3,880 万枚质押，约占 1.216 亿枚供应的 32%。

这里有一处冲突值得保留，而不是修掉。

2023 年8 月的口径是 43.7%，而 2023 年末的整理是 37%。

时间只差几个月，却反而下降较多。

这不是资本在四个月里净流出了 6.7 个百分点。它说明的是：交易所发行的流动性代币算不算流动性质押，质押池与流动性质押协议如何分类，不同材料的定义并不一致。

在没有重跑两套原始地址标签之前，这两个数不能被拼接成一条序列。

而这类冲突在这个系列里已经出现过很多次。差别在于，前面那些冲突大多来自不同机构量了不同的对象；这一次是同一个对象，而对象的边界本身没有一个公认的画法。

那个三分之一的阈值同样需要改写。

共识层的这个阈值确实重要：足够大的不合作投票权可以阻碍最终确定；而互相冲突的最终确定会涉及可以被证明的，可罚没的行为。

但一个协议名下约三成的质押，不等同于一个人持有所有签名密钥，并且能够瞬时按一个命令作恶。

资本聚合层，治理组织，节点运营商集合与具体的验证者密钥，是不同的层级。

较窄的系统性风险表述应该是：当资本，运营商，客户端，云基础设施或者监管义务高度相关的时候，会产生共模故障或者协调风险。

关键不是仪表盘上是否写着一个名字。

是那一部分质押在故障，审查或者治理冲突中，有多大概率采取同一个行动。

而这个概率没有办法从链上读出来。它取决于合同，公司结构，机房位置，云服务商，客户端版本，以及那些运营商各自受哪一国的法律管辖。

所以一家大型交易所那种统一的托管与法律主体，和一个协议加运营商集合的结构，不宜只靠各占两成直接比较。

而权益证明是不是比工作量证明更去中心化，现有的实证研究本身也没有单一答案。

一项针对信标链的纵向测量认为，以太坊权益证明的质押权分散程度与它的工作量证明前身大体相近，同时强调流动性和托管质押服务对集中度有巨大影响。

另一项跨链研究用不同指标分析 2022 年到 2024 年的数据，则认为以太坊在转向权益证明之后，共识权力的集中度有所上升。

两者采用的时间窗，实体分组和分散度指标不同，所以应当并列，而不是挑一个当定论。

材料支持的较窄版本是：权益证明移除了能源和专用挖矿设备这一类集中化压力，却把更多重要性转移到了质押的所有权，托管，质押池，客户端分布，区块构建者与中继，以及治理上。

某一个维度更分散，推不出整个系统必然更分散。

七 六十三和九十四点八

合并之前，可提取价值的核心权力在矿工手里：矿工既赢得区块生产权，也可以自己排列交易。

合并之后，区块提议者是被随机抽中的普通验证者，而很多人没有专业的低延迟套利，订单流和区块构建基础设施。

于是出现了一套外包机制：验证者保留提议和签名最终区块的权力，而把构建最有价值执行载荷的工作，外包给专业的构建者。

这通常被称作提议者与构建者分离，而必须加一个限定。

合并当时部署的，是这种协议之外的分离机制，不是以太坊共识规则已经原生强制的。验证者可以不用它，自己在本地构块。

典型的数据流是：搜索者和使用者把交易或者捆绑包送给构建者；构建者构造完整的执行载荷，并为得到区块权向提议者报价；中继充当两者之间的中介，对载荷和支付进行检查，只先让提议者看到一个被遮蔽的区块头；提议者选择有利的报价并签名之后，载荷才被揭示和广播。

中继因此解决了一部分信任问题，而它同时成为一个新的基础设施中介。

追两头之后，这笔收入也不等于凭空创造。

如果一个构建者给验证者 0.1 枚 ETH，它可能来自搜索者为套利机会支付的出价，优先费，或者交易排序产生的剩余；构建者留一部分，其余通过报价给提议者。

而承担滑点，被夹击或者被清算的那些交易者，与最后拿到提议者付款的验证者，往往不是同一个经济主体。

市场结构在合并之后很快专业化。

同一份研究还测到，这套机制在推出约两个月之后就覆盖了约九成的区块；其中一家中继曾在 2022 年11 月占到中继份额六成以上，而到次年五月约降至四分之一。

而一年之后的另一项测量给出的图景是：覆盖率仍然约九成，而前三个构建者已经包办了其中约八成。

这与中继数量增加就自然意味着构建者市场分散，不是同一件事。中继和构建者是两个不同的市场层。

截至本次检索的 2026 年8 月，一个滚动约十四日窗口的面板显示大约 10 个中继，36 个构建者，88.92% 的区块使用这套机制，平均提议者付款约 0.00649 枚 ETH。

这是一个短窗口的实时市场指标，不应当拿来替代 2022 年到 2024 年的历史份额。

而审查这个争议，尤其需要改写那个词。

2022 年10 月26 日的同期媒体根据当时的一个监测页面称，约 63% 的以太坊区块被归类为符合某国制裁名单。

这个数字当年被大量传播。

而今天同一个监测页面使用的是更明确，也不同的指标：它根据中继的载荷交付数据，把声明过滤某些受制裁交易的中继标为审查，然后计算这些中继在载荷交付中的份额。

它当前页面显示约 43.1%，并把 2022 年10 月26 日的历史峰值列为约 94.8%。

同一天出现 63% 和 94.8%。

而链的历史没有变化。

变的是分母。

这是这个系列里最干净的一次分母漂移。同一个日期，同一批区块，同一份链上数据；而两个页面上的两个数字相差三十一个百分点。

前者是当时的全部区块指标，后者是现在重构的载荷交付指标。

这个页面还存在一个计数问题：同一个区块或者载荷可能经过多个中继交付，所以交付份额本身并不严格等于唯一区块份额。

于是那句四成三的以太坊区块正在审查交易，是把指标扩大解释了。

还有第二个术语问题，而它更根本。

一个区块由某个构建者产出，和这个载荷经由一个采取过滤政策的中继交付，不是同一个事实。

构建者决定区块内容，中继决定接受哪些构建者的区块，向哪些提议者转发。而早期那场政治争论，常常是以中继的政策给整个区块贴标签。

除非直接检查构建者的纳入政策，以及那个区块本来可以纳入而没有纳入的交易集合，不能仅凭中继的标签，证明某一笔受制裁地址的交易是被那个构建者主动审查的。

所以可以由数据支持的较窄表述是：合并之后数月，一度有很大比例的区块构建流量，经过了公开表示会过滤特定受制裁交易的中继；这个比例后来显著下降，中立中继增加。

那个历史上的 63%，是一个特定时期，特定旧口径的数据。

它不等价于 63% 的验证者拒绝对含这些交易的区块作出证明，更不等价于以太坊 63% 的交易被审查了。

这个区别与系统性风险直接相关。

只要其他提议者和构建者仍然会纳入这些交易，中继层的过滤主要体现为纳入的延迟。

而只有当大比例的验证权进一步拒绝证明或者最终确定包含某类交易的区块时，才会从区块生产政策上升到共识层的审查与活性问题。

两者不能用同一个百分比描述。

八 换到哪里去了

监管这一条的时间线也已经改变，不能停在某个机构说质押是证券。

2023 年2 月，一家交易所的质押服务被指控构成未注册的证券发行，该公司同意停止相关的美国服务并支付 3,000 万美元。这是一份和解决定，它证明该公司接受了和解条件，而不等于一项法院审理之后的普遍判例。

2023 年6 月，另一家公司的同类服务被起诉。这是指控，不能写成法院事实。

到 2025 年2 月，该案被撤回并最终以带偏见的方式结案。案件结束了，而并没有一项就实体问题作出的判决，判定那项服务当年的法律性质。

2025 年5 月和 8 月，该机构的一个部门先后发布两份声明，认为其文件所描述的某些协议质押活动不涉及证券的要约与销售。这两份当时都是部门意见，不是委员会规则；而一位委员还公开批评这些概括未必容易映射到现实中的服务。

到 2026 年3 月，该机构在委员会层级发布了正式的解释性文件，明确把其所描述条件下的协议质押活动，视为不构成证券法意义上的要约或销售。

那份文件的效力，高于此前的部门声明。

而它仍然不能被改写成美国已经认定所有质押产品都不是证券。

那份文件用的是在所描述的方式与情形下这一限定；如果质押服务叠加了经营者作出的收益承诺，管理性努力，资产管理或者其他安排，分析的对象可能已经不只是那个裸的协议验证行为。

供应那一条同样需要收窄。

合并前的官方近似值是：矿工约每天 13,000 枚，质押者约每天 1,700 枚。合并之后矿工那一条停止，总发行因此约下降 88%。

而基础费用的销毁机制从 2021 年起独立存在。

所以供应的变化等于发行减去销毁，而不是等于每天 1,700 枚。

截至本次检索，一个按其自己的公式做链上计算的页面显示，自合并以来的供应变化已经是正的约 145 万枚，年化供应增长约 0.30%。

它的计算明确把执行层余额与信标链余额相加，再扣除存款记账，以避免跨层重复计算。

而这个页面自己也把超声波货币这个词称作一个迷因，并说明只有当销毁大于发行时供应才会减少。

它不是协议里的货币政策术语。

所以合并之后永久通缩，不受实际链上序列的支持。

追两头这一节，可以用一组非常直接的数字说明。

矿工那一侧少了：约每天 13,000 枚的协议发行，优先费和区块层面的可提取价值；同时不用再为这条链购买电力和不断升级设备。

验证者那一侧多了：主网执行区块的提议权，优先费和可提取价值；而原先已经存在的信标链发行继续支付。

非质押持有人那一侧没有直接收到现金，却少承担了原本用于安全的大额新增稀释。

而对使用质押服务的人，验证者的操作风险可以交给服务商，而资产托管，智能合约或者治理风险又落回自己身上。

风险和收入并没有因为质押服务这四个字，自动由同一个主体承担。

矿企的链外变化可以找到具体样本，而不能由样本外推全球。

一家上市公司在提交给监管机构的材料里自述：合并之前，它约 25 兆瓦的显卡集群挖以太坊，每日收入约 12 万到 15 万美元；合并之后一周内，同一批设备改挖其他工作量证明币种再兑换，每日收入约 2 万到 3 万美元。另一份材料把平均数写成约 15 万降到 3 万，并把单位电力收入描述为约每度 0.35 美元降到 0.07 美元。

这相当于该公司自报的收入水平下降约八成，而这是公司自述，即使文件出现在监管机构的存档系统里，也不等于监管机构核实了它的经营归因。

这个案例还说明矿机全部变成电子垃圾并不准确。至少这家公司的披露显示，它的设备先被重定向到了其他算法，而不是立即报废。

至于全行业到底有多少显卡被转卖给玩家，人工智能算力，其他链，或者直接关机，没有一个覆盖全球矿工的资产处置台账。

就业那一头尤其缺。

上市公司的文件可以测量设备容量，币产量，收入和减值，却没有一个可信的全球数据库，能够把 2022 年的矿业岗位变化单独归因于这一次升级。

同期还发生了币价下跌，融资环境收紧和整个挖矿周期的逆转。所以即使找到某一家公司裁员，也不能不加控制就写成这次升级导致了多少个工作岗位消失。

现有的原始材料在这一点上，明显弱于链上数据。

而这个缺失本身应当保留。

现在回到第一节。

前半句可以被确认。后半句不能。

而前面七节写的每一样东西，其实都是同一件事的不同侧面：被换掉的那一样，没有消失。

能耗换成了一个模型。集中化的压力换了位置。可提取价值换成了一条供应链。审查换成了中继的政策。矿工的收入换成了质押者的收入。

每一样都可以被指认换到了哪里。

而每一样在新的位置上，都比在旧的位置上更难被测量。

这不是有人在藏。旧位置上那些东西之所以好量，是因为它们是物理的：电，机器，算力。而新位置上那些东西是合约的，组织的，合同的，而这几样从来没有一个统一的读数。

算力可以从难度反推。而一个实体控制多少质押，要靠地址标签。

矿场的电表可以读。而验证者的能耗只能靠一个假设一台机器多少瓦的模型。

矿工排序交易可以逐块检查。而一个区块是不是被审查了，取决于你问的是构建者还是中继。

矿工的收入写在币基交易里。而一个质押者到手多少，要先知道他用的是哪一家服务商，抽成多少，那一年抽到了几次提议。

余项就在这里。

它不是被消灭的东西，也不是新出现的东西。

它是同一样东西换了位置之后，变得更难被看见的那一部分。

2022 年9 月15 日约六点四十二分，第 15,537,393 号区块之后，这条链换了一套共识。

而它换掉的那一段，恰好是最容易被确认的一段。

链每 12 秒出一个时隙，每 32 个时隙结成一个纪元，每两个纪元确定一次。这些都可以逐个核对，四年来没有出过错。

它确定的是哪一个区块算数。

它不确定那个区块是谁构建的，里面少了什么，以及那些没有进去的交易，是不是本来应该进去。

链还在结算，而结算什么还没有共识。