Terra 与 Luna

一 同一样东西

协议文档把核心关系写得非常直接：市场模块允许人把价值 1 美元的 LUNA 换成 1 枚 UST，反向亦然。

于是在链和预言机都正常工作的前提下，有两条套利路径。

当 UST 报到 1.01 美元，套利者用价值 1 美元的 LUNA 在协议内铸出 1 枚 UST，再拿到市场上卖 1.01 美元。结果是 LUNA 被销毁，UST 供应增加，溢价被压下去。

反过来，当 UST 跌到 0.99 美元，套利者花 0.99 美元买进 1 枚，向协议换取名义上值 1 美元的新铸 LUNA，再把它卖掉。这一次被销毁的是 UST，被增发的是 LUNA，而 UST 的供应因此收缩，理论上回到 1 美元。

第二条路径，就是后来那场螺旋的机械入口。

而这里最值得看清楚的是，套利者赚的那 1 美分从哪里来。

市场上的 UST 卖家少拿了 1 美分。协议为了给套利者价值 1 美元的赎回物，增发了 LUNA。套利者随后把这些 LUNA 卖给市场。

所以稳定币持有人获得固定美元赎回价值这件事，实际上把压力转嫁给了 LUNA 的供应和买盘。

价格恢复因此不只依赖套利存在。它至少依赖四件事同时成立：协议，预言机和链持续可用；市场相信刚铸出来的 LUNA 仍然可以按接近预言机的价格卖掉；LUNA 有足够深的外部买盘吸收增发；而 UST 的净退出规模没有大到超过这种吸收能力。

这四件事在平静的日子里同时成立，而且成立得毫不费力。所以在两年多的时间里，这套机制看上去运转得非常好。

而它们有一个共同点：每一件都关于外面，没有一件是协议自己可以保证的。

这一条和第十一篇那句是同一个形状。那里的合约可以写拍卖持续十分钟，写不了十分钟内会有第二个人来出价；这里的协议可以写一枚 UST 换价值一美元的 LUNA，写不了那些 LUNA 卖得掉。

因为没有独立的外部资产储备，UST 的赎回物，和承受赎回压力的那样资产，本来就是同一个风险体系里的同一样东西。

这一句是后面七节的地基，而它可以再说得直白一点。

一个人拿着 1 枚 UST 去赎，协议给他的是 LUNA。而他拿到 LUNA 之后要做的第一件事，通常是卖掉它。

于是每一次赎回，都同时做了两件事：消灭一份负债，和向市场投放一份新的卖压。而那份卖压落在的，正是下一次赎回要用来兑付的那样东西。

第八篇里写过两条稳定币的路。那两条路上，储备都是外面的东西：短期国债，隔夜回购，银行存款，以及一家可以被起诉的发行方。

而这一次，储备是它自己。

余项因此从设计的第一行就已经就位。

它不是某一笔没有被记下来的钱，也不是某一处被藏起来的敞口。整套账在链上是完整闭合的：每一枚被销毁的 UST，每一枚被铸出的 LUNA，都可以逐笔查到今天。

余项是那个闭合本身的条件：这本账要平，前提是外面一直有人愿意接手它铸出来的东西。而这个前提，写不进任何一份合约。

所以这一次的余项和第十一篇那一次是同一类：它是一条无法被写进构里，而整个构依赖它的前提。

差别在于，那一次缺的是有人来竞价，而这一次缺的是有人来接盘。

而这一次更难办，因为竞价那件事至少还可以靠调参数改善：把十分钟改成六小时，把奖励加上去。接盘这件事没有参数可调。

二 一亿不是硬上限

有一个流传很广的说法需要先改写。

Terra 当时没有一个简单的，每天到点归零的固定一亿美元硬上限。

市场模块使用的是虚拟流动性池，动态价差和恢复参数。兑换量越大，协议内的费用越高，套利的经济性越差。后来的交易级重建显示，实际的套利者会持续使用原生兑换，直到那笔费用大致吃掉 UST 的市场折价为止。

崩盘期间，项目方自己给出过一个量化口径。

2022 年5 月11 日，Do Kwon 支持一项提案，把基础池从 5,000 万特别提款权提高到 1 亿，同时把池恢复区块数从 36 降到 18，并称这会把铸造能力从约 2.93 亿美元提高到约 12 亿美元。

这是一个由协议参数，恢复速度和价差共同决定的有效吞吐能力，不是一张有明确每日闸门的额度表。

而提高这个吞吐意味着什么，要说清楚。

它意味着以更快地增发 LUNA 为代价，更快地销毁 UST。

它不是找到了新的外部美元资产。

所以那项提案在做的事情，是在一台已经开始漏水的机器上，把出水口开得更大。

它的逻辑并不荒谬：如果 UST 能被更快地销毁掉，折价就有可能被更快地消除。而它的代价是把稀释压力集中到几天之内。

提案通过之后的第二天，当日新铸从约 10 亿枚跳到约 2,000 亿枚。

提高吞吐这件事确实生效了。

而它生效的方式，是让销毁和增发同时加速。

失稳的条件链因此不需要某个特定攻击者存在，可以由净赎回本身形成：UST 被大额净卖出，出现折价；折价的 UST 被拿去换价值 1 美元的 LUNA；新供应的 LUNA 被卖出，价格下降；下一批 1 枚 UST 的赎回，需要铸造更多枚 LUNA；稀释和卖压更大；LUNA 的市值和流动性相对 UST 负债进一步缩小；持有人更不愿意等待；于是更多赎回。

后来的研究发现，挤兑明显加速的一个节点，正是 UST 与 LUNA 的市场估值逐渐接近。

而这条链上真正有反馈的地方，是很朴素的一句话。

价格越低，需要铸造的 LUNA 单位数越多；单位数越多，越难按原来的价格卖掉。

当这条反馈压过正常买盘之后，一件很奇怪的事情发生了。

账面上，1 枚 UST 可以换价值 1 美元的 LUNA，这句话仍然成立。

而新铸出来的那些 LUNA 真能在外部市场兑现成 1 美元，开始失效。

这两句话的分离，是这一整段历史最要紧的一处。

一个承诺可以在字面上完全不违约，同时在经济上完全失效。而链没有办法分辨这两种状态，因为它只检查前一句。

它验的是兑换比例对不对。它不验兑换出来的东西还能不能换成别的。

第六篇里那次分叉，争的是链该不该按人的意思改；第十一篇里那次清算，链按规则走完了而没有人来出价。这一次比那两次都更彻底：链既没有被改，也没有缺席，它一直在按承诺兑付。

而承诺本身在变得越来越不值钱。

而这件事没有任何一个链上的指标会先变。兑换比例没变，合约没变，预言机在报价，区块在出。

三 四点七倍

Anchor 自己的发行材料称，存款端可以获得稳定的约 20% 年化，主要经济来源是借款人抵押的权益证明资产产生的质押收益，再加上借款端的收入；当实际收入高于目标利率时，盈余进入收益储备，收入不足时则由储备补差。

而要把代币激励从存款收益来源里拆出来。

借款人确实支付借款利息，并提供抵押品，其抵押品的质押现金流可以被协议捕获；而协议同时向借款人发放自己的治理代币激励，使实际的净借款成本可以大幅低于名义利率。

所以那笔代币发行是另一层补贴。它的作用是拉高借款需求，而不是一笔外部现金直接支付给储户。

危机之前的结构性问题在于，两端的规模严重不对称。

一份事后的链上重建给出的峰值量级是：存款约 140 亿枚 UST，而借款只有约 30 亿枚。

存款资金约是借款余额的 4.7 倍。

而这个比例决定了一切。无论借款利率有多高，只要产生收益的借款和抵押品基数远小于需要支付近 20% 的存款基数，差额就只能依靠储备或者别的补贴。

这是一道算术，不需要任何关于动机的判断。

而它在崩盘之前的每一天都成立，而且任何人都可以自己算一遍。那两个数字都是公开的。

那份重建来自 Terra 的一个重要交易对手方，所以应当被视为它的事后数据分析，不是独立的监管审计。

缺口有多大，可以用一组估算看到量级。有机构后来引用第三方估计，称 2022 年4 月 Anchor 的真实收益率约为 5.81%，而当时的目标收益约 19.46%。

两者相差约 13.65 个百分点。

而这不是说每一名储户恰好有 13.65% 的钱由项目方现金支付。它说的是，在那个估算时点，协议自身产生的收入只能覆盖目标收益的一小部分。

如果把这个百分点机械地套在 140 亿枚存款上，年化缺口约 19.1 亿枚，也就是约每天 524 万枚。

而 140 亿是峰值存款，5.81% 是另一个观察期的估计，两者并非同一瞬间。所以这个乘法只能说明每天数百万枚的运行量级，不能写成实际每天固定亏 524 万。

同期社区自己测到的一个时点是约每天 421.77 万，采用的是不同日期和不同算法，而印证了同一个量级。

补上这个缺口的钱，有两笔是可核的。

2021 年7 月7 日，项目方宣布向收益储备注入 5,000 万特别提款权，约合 7,000 万枚 UST。资金的一头是项目方的稳定储备基金减少，另一头是收益储备增加。

2022 年2 月的方案则称，将取出 950 万枚 LUNA，在五到十天内换成约 4.5 亿枚 UST 并注入储备。社区后续披露称注资从 2 月11 日开始，2 月17 日完成。

按这两次公开金额相加，明确宣布过的大额补贴约为 5.2 亿枚 UST。

而 5.2 亿美元仍然是不严谨的写法。

第一笔是按当时的特别提款权估值表述的；第二笔本质上是把生态金库里的 LUNA，经由那套铸销关系转换成了新的 UST。

它们不是两个外部银行账户各汇入了等额美元。

所以那 4.5 亿尤其不能理解成创始人白送了 4.5 亿美元。

950 万枚金库 LUNA 被转换成 UST，相当于把金库资产转成了新的 UST 负债，同时维持储户账面上那个近 20% 的收益。

而当 UST 最终被集中赎回的时候，协议的承诺又要求以增发 LUNA 的方式消化这些 UST。

所以那笔补贴走了一个圈：金库里的 LUNA 变成 UST，UST 支撑了储户账面上的收益，而这些 UST 最后要靠增发 LUNA 来消化。

出发的地方和回来的地方是同一样东西，只是回来的时候数量多了几个数量级。

所以那 20% 最后是谁出的，答案要分三层。

会计上，储户拿到的目标收益，先由借款利息和抵押品质押收益支付，不足部分由收益储备支付。

资金来源上，储备的大额缺口由项目方和基金会体系补过，可核的至少是那两笔。

而经济风险上，收益早期由能产生收入的借款人和抵押品现金流，以及金库补贴支持；尾部风险则最终进入整个 UST 与 LUNA 的资产负债结构。

提前提款并换成硬资产或者法币的人，可以把收益落袋。

留在里面较晚退出的人，承担脱锚和稀释。

这就是这套安排在收益分配上的实际形状。它不是有人偷了钱，而是那 20% 里有一部分从来不是被赚出来的，而是被预支的；预支的那一部分，要由后来的人承担。

四 事前

崩盘之前的公开警告不是事后杜撰，而且有三类材料值得保留原日期。

2021 年6 月，Anchor 社区已经在算储备能撑多久。6 月13 日的论坛讨论写到，当时的收益储备约 430 万枚 UST；按帖子的假设，在最低 19.5% 收益下大约每天消耗 2.3 万枚，可以撑约 186 天，而如果存款迅速翻倍，模型给出的寿命可能缩短到约 23 天。

十天之后，论坛又记录储备约从 430 万降到 360 万。

这些数字是社区当时的模型，不是审计值。而风险点已经被明确提出：存款增长的速度快于能够产生收益的借款端。

2021 年11 月25 日，一个化名账户公开给出了一份富有攻击者的情景分析，估算约需要 10 亿美元资本，把 UST，Anchor，Curve 的流动性与做空 LUNA 联系在一起。

三天之后 Do Kwon 的直接回应仍然可以查到，其中一句是这可能是他这十年读过的最愚蠢的帖子。

而那份警告和实际发生的事故，在风险通道上高度相似，却不能写成精确预言了谁在五月发动了攻击。

后来实际观察到的确实是 Curve 流动性突然变薄，大额 UST 卖出，Anchor 大额提款，以及随后 LUNA 供应的爆炸；而现有的链上研究并不能从这些交易本身推出，那些钱包存在同一个指挥者，完全按那份方案行动。

2022 年初，社区的警告变得更直接。1 月12 日的帖子估计储备已经以每天略高于 100 万美元的速度下降，按当时状态约五六十天耗尽。到 3 月22 日，一位参与者按过去 50 天的数据计算，总锁仓从约 85.4 亿美元升到 169.8 亿美元，而收益储备当日的缺口约为每天 421.77 万美元；他明确写到，如果收益不断降低而发生 UST 大额赎回，即便有储备也可能脱锚。

所以把这个产品写成从头到尾承诺永远 20%，而且没有人试图修改，也不符合材料。

2022 年3 月，社区围绕动态利率展开了长时间讨论。一派认为固定的 19.5% 是这个产品的核心身份，下调会造成资本外流；另一派认为储备每天消耗数百万，借款收入没有同步增长，继续固定只会要求更大的补贴。

最终通过的方案，不是把收益率一次砍到市场利率，而是把它与储备的变化挂钩，按月调整，单月的变动幅度上限约 1.5 个百分点。

论坛在 3 月24 日明确记录了这项方案通过。

而崩盘发生得太快，这个渐进的降息机制还来不及把存款规模和真实收入重新配平。

从那项方案通过，到第一笔大额提款，中间隔了一个半月。而按单月最多 1.5 个百分点的调整幅度，要把 19.5% 降到协议真实收入能覆盖的水平，需要将近一年。

还有一个比外部批评更重要的先例，而它就在这个系统自己的历史里。

UST 在 2021 年已经发生过一次脱锚。

美国后来的民事审判和刑事认罪都涉及同一个事实争议：项目方曾经把那次恢复宣传为算法的自我修复，而背后实际存在与一家高频交易公司的秘密市场支持安排。

2024 年，陪审团据此等事项认定项目方与 Do Kwon 构成证券欺诈。

所以算法在此前的压力下无需外部帮助即可恢复这句话，后来在法律证据层面没有站住。

而这一条比外部的任何一份警告都更要紧。

外部的警告可以被当成唱空，可以被反驳，可以被无视。而 2021 年那次恢复，是这套机制自己给出的一份压力测试成绩单；所有人后来对它的信心，有很大一部分建立在那份成绩单上。

而那份成绩单后来被认定是不实的。

五 一万九千倍

崩盘那一周的逐日账本，要先把两个数分开：当天的新铸量，和某个时点的流通供应量。这是后来的报道里最常被混淆的两个数字。

5 月7 日。项目方在准备从 Curve 的一个池子迁往新的流动性结构时，撤走了约 1.5 亿枚 UST 流动性；随后发生了约 8,500 万枚级别的大额卖出，池子迅速变得 UST 过重。

同一天，两个大地址先从 Anchor 提走约 3.75 亿枚 UST，随后其他大户跟进。后来的研究把这一天定为挤兑的第一批明显信号。

崩盘前的 LUNA 流通量约为 3 亿多枚，常用的时点数字约 3.4 亿枚。

5 月8 日。基金会开始直接动用非比特币的稳定币储备。后来那份委托的技术审计称，它在 Curve 卖出 26,281,671 枚 USDT 和 23,555,590 枚 USDC，买入 50,200,071 枚 UST。

而那个池子的资产结构在危机中一度接近 95% 是 UST，5% 是其他稳定币。

这意味着池中愿意接手 UST 的那一侧，已经非常薄。

5 月9 日。基金会理事会公开投票，决定向场外交易公司借出 7.5 亿美元等值的比特币用于保卫锚定，同时借出 7.5 亿枚 UST。后来那份技术审计称，实际向对方转移了 52,189 枚比特币用于购买 UST。

而学术重建显示，截至这一阶段，Anchor 的累计净提款已经达到约 60 亿枚。

这个数远大于那个流动性池能吸收的规模。

5 月10 日。链上重建认为，到这一天基金会可用的防守资金大体已经耗尽，此后 UST 再也没有稳定恢复到 1 美元。

当日新铸约 4,000 万枚 LUNA。

5 月11 日。那项提案被支持，希望把有效铸造能力提高到约 12 亿美元。

当日新铸约 10 亿枚。

供应增速开始出现数量级的跳跃。

5 月12 日。验证者在第 7,603,700 号区块暂停网络，官方理由是 LUNA 极端通胀之后要防止治理攻击。

链暂停意味着原生的赎回和链上交易本身暂时停止，那句永远可以套利回 1 美元，在操作层面也不再连续成立。

这是这个系列里第二次看到一条链被自己的验证者停下来。第六篇那一次是为了改一段状态，这一次是为了防止有人用刚铸出来的几万亿枚币去控制治理。

两次都说明同一件事：一条链最后能不能继续按规则运行，取决于运行它的那些人当天决定做什么。

当日按流量统计约新铸 2,000 亿枚；而另一个时点口径给出的流通量约 1,760 亿枚。两者的差别主要是流量与存量，以及截止时间不同。

5 月13 日。链在第 7,607,789 号区块被第二次停下，官方称目的是制定网络重建方案。而在此前后的几十分钟里，主要交易所陆续下架了相关的现货交易对和永续合约。

当日早间又铸出约 6 万亿枚；而时点流通量已经超过 6.5 万亿枚。

从约 3.4 亿枚到 6.5 万亿枚，几天之内增加约 1.9 万倍。

而这一句要停一下。

这不是价格下跌的附带现象。

这正是协议吸收 UST 赎回时的结算方式。

换句话说，那 1.9 万倍不是一个副作用，是这台机器在按设计工作。

它每消灭一枚 UST，就必须铸出足够多的 LUNA 去顶上；而 LUNA 越便宜，要铸的就越多。到最后几天，它是在用一样已经几乎不值钱的东西，去兑付一份仍然按面值计价的负债。

储备那一侧的变化，同样要按两头写。

比特币从约 80,394 枚降到 313 枚。USDT 的 26,281,671 枚和 USDC 的 23,555,590 枚都降到零。而 BNB 和 AVAX 基本没有动用。

反过来，UST 的余额从约 697,344 枚增加到约 18.47 亿枚；LUNA 从约 169 万枚增加到约 2.23 亿枚。

后面这两行看上去像是储备变多了。

而它的实际含义是：基金会用较硬的储备资产，买回了大量正在贬值的 UST。

币数增加，不等于经济价值增加。

而这两行数字在当时的公开披露里看上去很好看。储备总额没有归零，反而在某些资产上变多了。

要看出它的实际含义，得知道那些增加的是什么币，以及那些减少的是什么币。

这也是这个域里一种反复出现的读法陷阱：一张只有数量，没有资产性质的表，可以让一次彻底的失败看上去像一次资产结构的调整。

所以追两头的结果是这样的：基金会和项目方少了比特币，稳定币以及大量自有资金；退出 UST 的市场参与者多了这些更坚挺的资产；而基金会和项目方多了大量随后大幅折价的 UST，以及一部分 LUNA。

那份审计能追踪大批地址和交易所的资金流，支持绝大多数比特币储备确实被转移用于防守这个说法。

而它自己承认，并没有取得所有做市商的逐笔执行材料。

到 2025 年12 月，破产管理人反过来起诉了那家交易公司，指控其中约 15 亿美元的比特币转移缺乏书面协议，监督和完整的用途核算，索赔至少 40 亿美元。

这是民事诉讼的指控，不是法院认定。而它说明那份委托审计并没有终结资金用途的争议。

六 更晚的人

总损失不存在一个可以无条件引用的单数。

常被引用的有五个：约 380 亿美元，是媒体依据单一数据商报道的一周市值损失估计；约 400 亿，是美国司法部在起诉，认罪与判刑材料中反复使用的案件损失量级；约 450 亿，是部分同期财经报道的市值差概括；约 500 亿，是一项学术研究采用的估值抹除口径；而接近 600 亿，是另一些研究采用更接近高位的合计估值。

它们量的是不同的东西，而共同的一点是：市值本身只是某一时点的边际价格乘以流通数量。

大规模的持有人不可能按那个价格同时退出。

所以没有一个数字可以被写成有这么多美元现金投入之后全部亏掉。

韩国那个数字尤其需要拆开。

2022 年5 月中旬，韩国金融当局估计国内约有 28 万名持有人，持有约 700 亿枚 LUNA。

这里最容易犯的错误，是把 700 亿枚乘以崩盘前的价格，当成韩国散户的损失。

那 700 亿枚，是在 LUNA 已经经历过万倍级通胀之后统计的余额。

也就是说，那个数字之所以那么大，恰恰是因为已经崩了。

它完全不是崩盘前的持币量。

把它乘以崩盘前的价格，得到的会是一个大得离谱的数，而那个数在任何一个时点都没有存在过。

后续的监管材料给出的一个时点残余持仓价值约为 339 亿韩元，当时约合 2,680 万美元，约占该国虚拟资产市场的 0.08%。

这量的是崩盘之后的残值，不是这批人此前投入或者亏掉的本金。

而 28 万这个数本身也需要限定：它来自交易平台和监管汇总，公开材料没有证明它已经完成跨交易所去重，把多个账户归并成唯一自然人。

所以能核的是国内持有人约 28 万；而这 28 万人合计亏了多少钱，没有同等级的官方数据。

韩国金融当局自己在崩盘初期也明确表示过，在当时的法律和监管框架下，难以确定具体的损失金额。

而损失在大小投资者之间并不均匀，这一点有可靠的测量。

一项使用链上数据和交易所数据的研究发现：5 月7 日首先退出的是大型地址；财富规模更大，交易行为更成熟的参与者，平均更早，更坚决地跑掉，损失率更小。

而较小的投资者退出更迟。

并且更可能在最初价格下跌的时候反而买入。

这句话不需要任何形容词。

这个结果也说明了为什么只看总市值损失看不到分配问题：最先提款的人，把 UST 换给了后来承接的人，或者换给了基金会和项目方的防守盘。早期赎回者能取得较接近 1 美元的资产；越晚的人，面对越低的折价和越猛烈的稀释。

而论文里还有一个观察，值得单独摆出来。

区块链的透明度使大户的动作能够被其他参与者实时观察，作者认为这加快了挤兑。

这一句要停一下。

前面十五篇里，链上的公开性大多数时候是一件好事，或者至少是中性的：它让第三篇里那些被盗的币可以被逐笔重建，让第九篇里那条曲线可以被任何人复算，让第十五篇里那些资金去向可以被追踪。

而在这里，它是一个加速器。

因为看得见是对称的，而跑得掉不是。

同一份链上数据，大户看到之后可以立刻在深度还在的时候出掉几亿；而一个持有几千美元的人看到同一份数据，能做的只是打开手机，看着那个数字往下走。

透明确实做到了它承诺的事：所有人拿到的是同一份信息，没有内幕，没有延迟，没有特权通道。

而在一个正在挤兑的市场里，同一份信息对不同的人意味着不同的东西。

对一个手上有几亿的人，它是一个可以马上执行的信号。对一个手上有几千的人，它是一条无法据以行动的消息。

大家都看得见，而不是所有人都跑得掉。

至于这批人具体亏了多少，现有材料给不出分布。

障碍很具体：一个人可以有很多地址；交易所把很多人的币合在同一个钱包里；链上看不到法币的买入成本；也看不到使用者在别的平台上的对冲头寸。

所以有谁更早跑，谁的损失率相对更小的可靠研究，而缺少自然人绝对损失金额完整分布的可靠研究。

能落到具体的人的材料很少，而它们值得原样记下来。

同期的韩国报道采访中，一名 28 岁，工作第二年的上班族称，把已实现损失计算在内约损失 4,000 万韩元，那原本是为全租房押金存的钱；另一名 30 岁的受访者称曾借入约 5,000 万韩元用于加密资产投资，约损失一半。

这些是记者记录的当事人自述，不是银行流水，也不是法院核损。

它们可以证明损失进入了住房储蓄和个人负债，而不能拿来推算平均损失。

而它们也说明了一件统计不出来的事：那笔钱在崩盘之前的用途，和它在崩盘之后留下的东西，是两样不同的东西。一笔押金变成了一个数字，而那个数字后来变成了零；租房这件事仍然要办。

而这一条在任何一份市值损失统计里都不出现。

这也是真实世界证据的边界。

关于这件事对韩国的就业，居民消费，房租，房价或者地区经济造成了多大的可量化变化，没有与持币人数同等级的官方因果测量。

能够确认的是具体家庭的储蓄，贷款，以及后来进入破产索赔程序的债权。

链外的宏观影响测量，明显少于链上的价格与地址研究。

而这个缺失本身应当保留，不应该用无数家庭破产这一类无法核验的概括去填。

七 三个数字

美国的民事案件有三个必须分开的阶段。

2023 年2 月的起诉当天，那些还是指控。2023 年12 月的简易判决阶段，法院认定项目方和 Do Kwon 对未注册发行，销售相关证券承担责任。2024 年4 月，九天审判之后，陪审团一致认定两者对证券欺诈承担民事责任。

2024 年6 月的最终判决，金额构成是：约 35.87 亿美元追缴，约 4.67 亿美元判决前利息，以及 4.2 亿美元民事罚款，合计约 44.74 亿。

所以媒体常说的 45 亿美元罚款并不准确。主体是追缴，利息和民事罚款的组合。

而更要紧的是钱到谁手里。

最终判决要求 Do Kwon 向破产财产转移至少约 2.043 亿美元价值的资产。而 SEC 同意：在破产程序中受害投资者和其他债权人没有全额受偿之前，它自己不从那笔 44.74 亿的债权中领取分配。

所以项目方向 SEC 交了 44.7 亿美元现金，是错误的说法。

刑事这一侧，状态在 2025 年发生了变化。

Do Kwon 于 2023 年3 月在黑山被捕，当时使用伪造旅行证件；2024 年12 月31 日抵达美国。2025 年8 月12 日，他对一项共谋实施商品欺诈，证券欺诈与电汇欺诈，以及一项电汇欺诈认罪，并同意没收超过 1,900 万美元非法收益。

2025 年12 月11 日，联邦法官判处 15 年监禁。

所以他被指控九项左右罪名是起诉阶段的描述；而最终确定的刑事责任，应当以他实际认罪的那两项和法院的刑期为准。

韩国一侧截至目前仍然不能写成已定罪。

检方在 2023 年4 月起诉了共同创办人等人，罪名包括资本市场法违规，欺诈，背信及挪用，并指控相关人员取得约 4,629 亿韩元不当收益，当时约 2,470 亿韩元资产被采取保全措施。当事人否认相关指控。

而截至 2026 年2 月的报道，那些主要刑事案件从 2023 年开始之后仍在一审审理中。

2025 年韩国最高法院在与财产保全相关的程序中，没有接受把 LUNA 作为资本市场法下金融投资商品的主张。

这个决定不是主案的无罪判决，也不是宣布所有虚拟资产都不是证券。它是特定保全程序中的证券性判断，而它确实使检方依资本市场法建立部分责任的路径更困难。

所以到今天为止，同一件事在两个国家有两种法律状态：一边有民事责任裁决，刑事认罪和十五年刑期，另一边的核心案件仍在一审，而连那样东西属于哪一类都还在争。

破产这一侧也不等于已经赔完。

项目方在 2024 年1 月申请重整，同年9 月法院批准清算计划，随后建立信托，用剩余资产，转入资产和后续诉讼回收款处理债权。

当时公开给出的可供偿付估计区间约为 1.845 亿到 4.422 亿美元。

而这只是计划中的资产实现区间，不是每一名投资者可以拿回多少的赔付保证。

加密损失索赔的申报截止日后来延到 2025 年5 月16 日。按管理人公布的数据，约有 16,640 份索赔被提交。

这个 16,640 是申报的索赔数量，不是已经核准的 16,640 名唯一自然人，也不是已经付款的人数。

所以这里有三个数字必须分开。

那 44.74 亿是法律义务。破产财产能实际变现多少是资产端。而 16,640 是申报端。

三者不是同一个数字。

而这三个数字被混着用的后果很具体：一个损失了钱的人，读到那 44.74 亿，会以为有一个这么大的资金池等着分；而实际能分的，是那个 1.8 亿到 4.4 亿的资产实现区间，再除以一万六千多份申报。

两个量级之间差了一个数量级以上。

八 账面上仍然成立

关于为什么会崩，现有材料支持两侧，而它们回答的不是同一个问题。

机制那一侧能证明的是：协议的数学本身意味着 UST 的净赎回会增发 LUNA；LUNA 越跌，同样数量的 UST 需要增发的 LUNA 越多。而 Anchor 同时把大量 UST 集中在一个存款产品里，并用储备补贴远高于真实协议收入的收益率。

那项实证研究把崩盘描述为一次挤兑：5 月7 日几个大地址先退出，其他大型持有人随后跟进；而作者认为证据不支持由一个第三方集中操纵作为主要解释。

而这仍然不能证明它一定会在 2022 年5 月7 日崩。

一个反身性机制可以存在很久，只要需求增长，市值和流动性足够，储备能够干预，持有人没有同时赎回。

真正可由材料支持的是条件性不稳定：当 UST 的净退出大到超过 LUNA 市场和外部储备的吸收能力，而且 LUNA 价格随赎回下降时，铸销机制会把赎回转化成越来越快的供应膨胀，因此形成自我强化的下跌。

这比算法稳定币数学上必然归零更窄，也更接近原始机制。

攻击那一侧能证明的也有限。

链上确实看到了高度集中而且时间敏感的大额交易。一家分析公司把最初的脱锚分成几个阶段：少数大型交易首先打破锚定，随后项目方和支持者用数十亿规模的买盘尝试恢复，防守资本消耗之后挤兑扩散。

另一家的链上研究进一步识别出少量资本雄厚的钱包，把 UST 从 Anchor 提出，跨链并在交易所交换。而它的公开结论并不是找到了一个黑客，而是少数，可能属于更少实体的钱包对流动性失衡有重要作用。

它明确反对把崩盘归结为一个单一的敌意攻击者。

所以链上材料能支持的是：最初的流动性冲击高度集中，几个大持有人在薄弱的流动性窗口快速退出，对脱锚的时点有重要作用。

而它不能支持的是：这些地址属于同一个组织，并事先协议发动了协同攻击。

后一句需要身份，通信，交易意图和共同计划的证据，而不只是相邻的链上时间戳。

这一条在第十五篇里已经出现过一次：链上地址获利是可以验证的事实，而那是谁，他们是不是一伙的，属于另一层证据。

而这一次的分量更重，因为这个问题决定的不只是归因，还有一整套关于该怎么防范的结论。如果是被人打垮的，那要防的是攻击；如果是自己塌的，那要防的是设计。

到 2026 年，证据状态又出现了新的变化。破产管理人起诉了两家交易公司，指控其通过非公开信息渠道在崩盘前退出，并通过反向头寸取得收益。被告已经否认。

这些材料意味着，没有任何专业机构提前利用信息交易，现在也说得太满。

而它们仍然是破产管理人的民事诉讼主张。

某公司可能提前获知流动性动作并抢先退出，和该公司设计并发动了足以摧毁整个系统的协同攻击，是两个不同的命题。

至于监管在事前能不能识别，材料支持的是两个可以同时成立的命题。

一方面，经济风险相当公开。铸销公式，那个 19.5% 的收益，储备数字，补贴和 2021 年那次脱锚都不是隐藏代码；社区甚至已经在实时计算储备每天烧掉多少。一个监管者即使不知道某个大户何时卖出，也完全可以识别出高补贴的短期负债，内生波动资产吸收赎回，以及集中的流动性出口这三样东西加在一起意味着什么。

另一方面，识别风险不等于当时已经有明确的法律工具，可以像监管银行那样要求百分之百的美元准备金，限制某个产品的利率，或者直接叫停它。

而韩国后来的诉讼又显示，连 LUNA 在本国资本市场法下是不是金融投资商品，都经历过长期争论。

现在回到第一节。

第八篇里那两条路上的稳定币，储备是外面的东西。而这一次，储备是它自己。

于是就有了这个系列里最干净的一次失效。

协议没有停过，直到验证者自己把它停下来。每一次赎回都按规则执行：交一枚 UST，给你价值一美元的 LUNA。

而价值一美元这四个字，是按预言机报的价算的。

从这个东西上线的第一天，到 5 月13 日的最后一笔，这个承诺一次也没有违约。

账面上，它始终成立。

而当 3.4 亿变成 6.5 万亿之后，那句话已经不意味着任何东西了。

余项就在那句话里。

它不在协议之外。协议做到了它承诺的每一件事，一次也没有少给。

它在价值一美元和能换到一美元之间。

而这两件事之间的距离，在三月是零，在 5 月7 日还是零，到 5 月13 日已经没有办法度量，因为另一头已经没有人在报价了。

那几天里，链一直在出块。

每一笔赎回都算对了。每一枚新铸的 LUNA 都记在账上，可以逐笔查到今天。

它算的是数量。

它不算那个数量还值不值钱。

链还在结算，而结算什么还没有共识。