AMM 與 DeFi Summer

一 一條庫存約束

恆定乘積不是自動找到市場價格。

它是一條庫存約束。

池子裡有兩種資產，數量相乘等於一個常數。交易者往池裡加進一些甲，合約允許他取走的乙，必須讓這個乘積保持不變。

邊際價格由曲線的斜率給出。交易之前的瞬時價格，大約就是兩種儲備的比值。

而有限規模的交易不是按這個單一價格成交的。它是在曲線上移動一段距離。

所以交易越大，相對池子越淺，平均成交價偏離交易前邊際價格就越多。

這就是最基礎的價格衝擊。而界面上通常把手續費，外部市場的移動，以及搶跑造成的執行差異，一起呈現成某種滑點。所以實務裡的滑點和純粹由曲線產生的價格衝擊，不應該完全等同。

舉一個純計算的例子，不代表任何歷史上的池子。

假設池裡有 100 枚 ETH 和 200,000 枚 USDC，交易前的邊際價格是 2,000。

有人輸入 10 枚 ETH。按 Uniswap v2 的公式算，他能取走約 18,132.22 枚 USDC。

平均成交價約 1,813.22。

交易前的邊際價格是 2,000，而他實際換到的是 1,813.22。

差的那 9% 不是手續費。手續費只有千分之三。剩下的是他自己這筆交易把價格推走的部分，而這一部分留在了池子裡，歸 LP 集體所有。

那 10 枚裡名義上的手續費是 0.03 枚，而它不是另外付的，它包含在他輸入的 10 枚裡面。

這裡還有一個容易被寫錯的機制。那 0.30% 並不是由合約立刻轉賬到 LP 的錢包。完整的輸入資產先進入池子，手續費的部分留在儲備裡，使乘積變大。LP 持有的是這個池子的比例所有權，所以費用是通過份額對更大儲備的索取權體現的，退出流動性的時候才隨本金一起取回。

一次兌換在合約裡的實際順序，比調用一個公式要具體得多。

路由合約先根據各個池的儲備算出路徑輸出，檢查交易者設定的最小輸出量和截止時間；然後把輸入代幣直接送到第一個池；池子先檢查輸出量非零且不超過儲備，然後樂觀地把輸出代幣轉出去；如果附帶數據非空還可以回調接收方，這是閃電兌換的基礎；之後池子重新讀取真實餘額，用新餘額與舊儲備之差反推實際收到了多少輸入，做手續費調整，再檢查調整後的乘積是否不小於原來的乘積；檢查通過才更新儲備併發出事件，否則整筆交易回滾。

為什麼這在早期的以太坊上比完全鏈上的訂單簿合適。

一個完整的鏈上限價簿，要把掛單，撤單，修改，撮合這些訂單狀態持續寫進鏈上。每一次改變都是一次要付 gas，要等出塊，要參與全網共識排序的狀態轉換。

而 AMM 把需要維護的市場狀態，壓縮成了少數幾個池的儲備和 LP 的份額。交易者不需要等某一個對手掛出恰好匹配的訂單。

這是一次極其乾淨的壓縮。做市商，訂單簿，撮合引擎，清算所，一整套機構被換成了一個函數和兩個數字。

而它沒有消滅做市成本。

它把成本改成了 LP 的庫存風險，被套利的損失，以及交易者在曲線上的價格衝擊。

餘項在這一句裡已經可以指出來了。它不是任何一筆被漏掉的錢，那條曲線上每一分錢的去向都可以逐筆重算。

餘項是那些被換到了新位置，而新位置上沒有一欄可以顯示它們的成本。

這一句是後面七節的地基。

二 五點七一九

無常損失最嚴格的比較對象，不是 LP 的本金有沒有虧錢。

是在同一個初始資產組合，同一個最終外部價格下，LP 頭寸的市值，與什麼都不做，原樣持有那兩種資產的市值之差。

所以一個 LP 完全可能在美元上盈利，而仍然有無常損失：兩種資產整體漲了，而原樣持有漲得更多。

反過來，手續費也可能超過無常損失，使 LP 相對原樣持有的淨收益為正。

把手續費包含進無常損失本身，會混淆兩個不同的經濟量。較嚴謹的做法是分別計算。

對不計手續費的五五恆定乘積池，設兩種資產的外部相對價格變化倍數為一個比值，那麼把池子重新平衡到外部價格之後，LP 市值與原樣持有市值的比，等於二倍根號該比值再除以一加該比值。

具體的數字是這樣的，而下面每一個百分比都不含手續費，gas，代幣獎勵和稅：

價格下跌 25%，損失 1.026%。上漲 25%，0.619%。

下跌 50%，5.719%。上漲 50%，2.020%。

上漲一倍，也就是價格翻倍，5.719%。

上漲兩倍，13.397%。上漲三倍，20.000%。上漲九倍，也就是價格變成十倍，42.504%。

下跌 50% 和上漲 100% 出現同樣的 5.719%，不是公式錯了。

這一處值得記住，因為它說明這個損失量的是價格的比值，而人日常感受的是漲跌的百分比。同一件事，兩種量法，而兩種量法在直覺上給出相反的印象。

無常損失對價格比值和它的倒數是對稱的，而日常語言裡的百分比漲跌不對稱。

無常這個詞也需要限定。

只要價格還可能回到最初的比率，相對原樣持有的那個差額就可能縮小。而 LP 一旦退出，這個差額就實現了。

即使不退出，在按市價比較的意義上，它也是當時已經存在的機會成本，不是一筆尚未發生的損失。

實證結果並沒有支持一句統一的 LP 一定賺錢或者一定賠錢。

有一項 2021 年的研究重建了 v3 上線之後 17 個池的 LP 頭寸，把費用和相對原樣持有的無常損失聚合起來，得到總費用 1.993 億美元，估計無常損失 2.601 億，合計相對原樣持有是負的 6,080 萬。而這 17 個池不是全體，是按規模，資產組成和數據可得性篩選出來的，時期也是 v3 早期。

另一項研究重建真實的 v3 倉位，區間和管理行為，結論是穩定或者低波動的池可以有簡單但較低的回報；而顯著的回報通常伴隨更窄的區間，更高的風險和主動管理。

第三項研究用 2022 年到 2023 年的多個池，用鏈上的兌換事件算費用，用外部交易所的秒級價格模擬套利損失，發現樣本中若干 v3 的池手續費不足以覆蓋模擬出來的套利損失，而所測的 v2 池則較常覆蓋，第二年的樣本裡費用約為損失的三倍。

第三項尤其提醒一個口徑問題。

無常損失和相對再平衡的損失，不是同一個指標。

前者以原樣持有為基準。後者以一個持續按外部價格無摩擦再平衡的策略為基準，主要捕捉的是 AMM 因為報價滯後而被套利者交易的損失。

把一篇後一類的論文寫成實證證明瞭無常損失是多少，會改寫原論文的比較基準。

所以 LP 的實際淨收益，至少要寫成一個分解：資產本身的漲跌，加手續費，加代幣激勵，減去所選基準下的損失，減去 gas，減去再平衡的成本。

而不能把界面上顯示的費率年化，直接叫做 LP 的利潤。

這個分解裡有一件事值得單獨看。等號右邊有六項，而界面上通常只顯示其中一項，而且是唯一那個必定為正的項。

集中流動性尤其如此。

v3 的核心不是刪掉那條曲線，而是把每一段活躍區間視作具有虛擬儲備的恆定乘積池。同樣的名義本金可以集中在很窄的價格帶裡，當前價格附近的深度因此大得多。

代價是價格離開這個範圍之後，該倉位不再參與成交，不再賺這個池的交易費，並且全部轉化成其中一種資產。

所以它提高的是給定資本在某個價格範圍內的深度，不是無條件提高 LP 的收益。

集中得越窄，單位本金在價格仍處於範圍內時分到費用的能力越強，同時價格也越容易離開範圍。

三 五十二萬六千

流動性挖礦這件事，有三個日期要分開。

2020 年2 月26 日，Compound Labs 發佈 COMP 的治理設計與初始分配方案。5 月27 日的一份公告明確說明要把分發擴大到協議的使用者。學術文獻通常把 6 月15 日記作啓動日，而 Compound Labs 同期自己的文章按發佈時間把里程碑寫成 6 月16 日。

這裡不應該強行合併成一個唯一正確的日期。計劃日期，以太坊上的執行區塊，以及發佈者所在的時區，足以造成一天的差異。

COMP 的總量是 10,000,000 枚。原始公告給出的分配是：Compound Labs 股東 2,396,307 枚，23.96307%；創始人與團隊 2,226,037 枚，22.26037%；未來團隊成員 372,707 枚，3.72707%；協議使用者 4,229,949 枚，42.29949%；其他社區治理用途 775,000 枚，7.75%。

這裡有一個經常被寫錯的技術口徑。

原方案不是每個區塊新鑄造 COMP，無限通脹。

總量早已確定，其中 4,229,949 枚被放進一個儲備池，再按區塊釋放進入流通。

最初的方案是每個以太坊區塊向協議輸送 0.50 枚；按當時約 15 秒一個塊估算，相當於約每日 2,880 枚。

而這只是區塊時間假設下的近似值，不是日曆日的保證量。

初始的分配規則還有兩層。第一層，那 0.50 枚在各個市場之間，按該市場產生的利息分配。第二層，每個市場內部一半給存款方，一半給借款方，再按各自餘額佔比分配。

這個規則很快出現了顯著的反饋。

借款利率高的市場會獲得更多 COMP，而領取 COMP 本身又提高了借款意願。

治理隨後修改了規則。學術重建記錄的執行日期是 2020 年7 月2 日，市場之間的權重由累計利息改為按美元借款需求分配。

這不是一個抽象現象。

同期的鏈上分析記錄：2020 年6 月14 日到 6 月30 日，BAT 市場的未償借款從約 209,000 枚增至約 11 億枚；存入的 BAT 從約 740 萬枚增至約 13 億枚。

前一個變化，按那份分析給出的原生幣數量口徑，約為 526,315.8%。

而這是 BAT 的數量，不是美元鎖定值，更不表示憑空出現了 11 億枚 BAT 的實體經濟信貸需求。使用者可以存入，借出，再存入同一類鏈上資產，以此擴大符合獎勵條件的餘額。

那個小數點後的一位要保留。526,315.8% 這個數之所以荒謬，恰恰因為它是準確的：它準確地量了一件不該被這樣量的事。

這條路徑後來被逐筆重建出來了。

一項對 2019 年5 月到 2020 年9 月 Compound 鏈上狀態的研究識別出 2,141 個賬戶在使用循環槓桿，涉及超過 6 億美元的供應量，約為其樣本中供應規模的一半。

其中最大的一個供應方，在合約賬面上累計供應 3.42 億美元，借款 2.47 億美元；而作者追蹤循環之後估計，這個地址自身的原始投入約為 5,500 萬。

也就是賬面供應的約 16%。

3.42 億的賬面，5,500 萬的本金。

這正好回答了這個機制在經濟上到底在做什麼。

它沒有憑空創造正常的借貸收入。它是在原來的利率現金流之外，加上了一筆協議預先分配的治理資產補貼。

存款方的總收益，約等於存款利息，加上分給存款方的那部分 COMP 的市值除以符合條件的資本。

而借款人的淨成本，約等於借款年化利率，減去借款方獎勵的價值除以未償借款。

如果第二項高於第一項，借錢本身可以出現負的淨利率：借款人付了利息，卻收到市值更高的 COMP。

所以界面上那個年化，至少要拆成兩部分。

一部分來自另一個使用者實際支付的交易費，借款利息和清算費。

另一部分來自預留的治理代幣進入流通。

而 COMP 這個例子尤其應當說釋放進入流通，不是增加總供應。

領取者多了 COMP；而對應的另一側不是某個當期借款人多付了同額現金，是儲備池的餘額減少，同時既有持有人在流通份額上的稀缺性被新增的流通量稀釋。

代幣的市場價格決定這筆補貼的美元價值。所以同樣是每區塊 0.50 枚，可以產生完全不同的美元年化。

而這裡有一條反證必須保留。

短樣本的那項研究把 6 月的突增與 COMP 啓動聯繫得很緊；而另一項使用 2019 年5 月到 2021 年6 月更長日度樣本的研究，把淨鑄造按日價格折成美元做回歸之後，發現加入相關變量對淨存款流入的額外解釋力很小。

也就是說，COMP 引起了可見的短期活動跳升，和 COMP 是更長樣本中淨資本流入的主要統計解釋變量，不是同一個命題。

兩篇研究並不真正矛盾。

四 是治理權還是收入權

協議有手續費，治理代幣有價值，代幣持有人有協議收入權，這三件事被寫成同一件事，是那一輪敘事裡最需要拆開的地方。

Uniswap v2 那一側，2020 年的實際交換費是 0.30%，在協議費開關未開啓的情況下全部進入 LP 的儲備。

v2 的設計確實預留了協議費：治理如果啓用，可以讓協議捕獲相當於交易費約六分之一的部分，經濟上常表述為 0.05% 給協議，0.25% 給 LP。

而 2020 年的關鍵事實是：開關存在，不等於持有人已經在收錢。

UNI 的發行公告只賦予持有人治理權，國庫控制權和這個開關的控制權，而且開關還有 180 天的時間鎖。

後來的歷史也證明協議費和現金分紅仍然要分開。

2022 年關於開關試驗的治理材料特意說明，試驗本身不決定收費收入以後如何使用，也不建立向持有人支付的預期。

到 2025 年末通過的架構改變之後，2026 年的官方文檔顯示 v2 與部分 v3 已經啓用協議費，並把收入用於銷毀機制。

而銷毀是對所有剩餘代幣的間接供給效應，不是持有人按賬戶領取美元或者別的資產的合同式分紅。

Compound v2 那一側，資金流的起點是借款人：借款人的債務隨借款指數增長，存款方的憑證兌換率隨可分配利息增長，而市場設置的儲備因子把一部分利息留在協議的儲備裡。

對該合約經濟的研究明確指出，其樣本期內沒有把這些儲備自動分配給 COMP 持有人的明確方案。

所以不能寫成 COMP 是 Compound 的利潤分紅權。

更窄而準確的是：COMP 控制的是可以修改協議參數的治理權；而協議保留的利息儲備，與代幣持有人的現金流，是兩個不同的賬戶。

SushiSwap 提供了反例，所以也不能反過來說治理幣都沒有收入。

它從 v2 分叉出來，經典的質押模式把標準的 0.30% 中約 0.25% 留給 LP，約 0.05% 變現後轉換成 SUSHI 進入質押池，使質押憑證對 SUSHI 的兌換率隨收入積累。

這相當於主動質押的持有人，有一條來自交易費的經濟索取機制。

而普通持有不夠，必須質押。

它的費率用途後來還經歷過治理變更，所以 0.05% 永久不變同樣是錯誤的寫法。

因此治理幣是否有收入權，必須逐協議，逐時期，逐操作狀態回答。

分配那一側也要放進同一張資本表裡。

UNI 在 2020 年9 月16 日的初始供應是 10 億枚：60.000% 社區，21.266% 團隊與未來員工，18.044% 投資方，0.690% 顧問，後三類都由公告寫作四年釋放。

社區那 60% 裡，15% 的總供應立即向歷史參與者開放領取，43% 的總供應留在國庫。

歷史空投是按地址而不是按自然人的：49,192 個歷史 LP 地址分 49,166,400 枚；251,534 個歷史使用地址平分 100,613,600 枚，即每個符合條件的地址 400 枚。

一個自然人控制多個地址，一個合約代表多人，都會使人數不同於地址數。

而 COMP 那一側，給股東，創始人團隊和未來團隊的三項合計約佔一半，給協議使用者的是 42.30%。

這裡有一條證據紀律：原公告只對創始人與團隊明確寫出了四年釋放，不能在沒有另一份原始材料的情況下，把其他類別也自動寫成四年鎖倉。

上一篇裡那 25 個找不到硬編碼的項目，和這裡是同一類工作。

最後是一處代碼裡的東西。

SushiSwap 最初的分配合約裡，明確存在擁有者，開發者地址和一個權限很強的遷移函數。源代碼的注釋甚至直接寫著，擁有者掌握著巨大的權力，並表示日後再把所有權移交治理。

部署為智能合約，與從第一天起沒有管理性的中介，不是同義詞。

這兩句話之間的距離，是這一節最實在的一處。前一句是可以被驗證的：代碼在鏈上，任何人都能讀。後一句是關於權力的：誰持有那把私鑰，他打算什麼時候交出去，以及在交出去之前他做了什麼。

而後一句的答案不在鏈上。

五 四個人

從資金流而不是協議宣傳看，一筆兌換至少同時涉及四組經濟主體。

交易者這一頭。他交出輸入資產，承擔三種可以分開的成本：明示的手續費，曲線造成的價格衝擊，以及從簽名到執行之間產生的價格與排序損失；另外還要由發交易的地址支付 gas。

而那個最小輸出量，只規定他願意接受的最低輸出，不能保證他成交在提交時看到的報價。

LP 這一頭。他收到手續費，而不是無風險地收租。

交易本身改變他的資產庫存；外部價格改變之後，套利者會進一步把池子的邊際價格推向外部價格，使 LP 機械地賣出相對上漲的那一種，買入相對下跌的那一種。

相對原樣持有，這表現為無常損失；相對連續無摩擦再平衡的基準，則表現為被套利的損失。

LP 賺費用的對象和承擔逆向選擇的對象是同一個資金池，而收益和損失來自不同的交易流。

所以累計手續費很高，不能單獨證明 LP 的淨盈利。

套利者這一頭。假如外部市場的 ETH 已經值 2,100，而池裡還是約 2,000，套利者會買走池中便宜的 ETH，直到扣除 gas，費用和其他摩擦之後不再有正收益。

套利者的毛利在經濟上主要對應 LP 相對及時重報價基準的損失。

而競爭的套利者還會把其中一部分，通過優先費和捆綁支付，轉給負責排序和出塊的那一側。

所以套利者賺的錢全部來自普通交易者，也不準確。

夾擊又是另一回事。搜索者觀察到一筆會顯著移動池價的交易，可以在它之前買入，之後賣出，把受害者允許的滑點轉成自己的利潤空間；這時交易者獲得的執行更差。

2020 年那篇論文不是簡單地去查詢一個 MEV 總收入的字段。它識別可量化的套利機器人，觀察它們之間為了搶排序優先權而進行的費用競價，並分析為此支付的 gas。

它首先證明的是排序權本身具有可以被測量的經濟價值。而它只觀察可識別的一類策略，不能代表全部。

關於 MEV 有多大，方法的差異本身也是結果的一部分。

一個被廣泛引用的鏈上重建口徑，對約 32 個月的以太坊數據識別夾擊，清算和套利三類，合計估計約 5.4054 億美元的可識別提取值。

而這不是全體使用者的損失，是研究算法能夠歸類的那三類機會的美元化收益。

2024 年的一次重新測量則指出，既有的啓發式檢測有誤報也有漏報，於是提出基於盈利性的識別算法，估計截至 2022 年9 月那次共識轉換前後這一歷史階段，已提取的 MEV 約 6.75 億美元。

這兩個數字不宜二選一。時間區間，策略覆蓋，私有交易的可見性，檢測規則，以及利潤裡 gas 和賄賂的扣除方式，全都不同。

還有一個反例，來自集中流動性的時代。

對 v3 上即時流動性的研究，在 2021 年6 月到 2023 年1 月的樣本裡識別出 36,671 個事件；模擬去掉這些之後的同一批兌換，作者得到交易者平均的價格改善約 0.139%。

也就是說，那類策略的收益更多來自臨時資本在大額交易之前加入，拿走交易費，再立即退出。

所以損失的那一側，更可能是原有被稀釋的被動 LP，而不是那個交易者。

MEV 不是一個對使用者盜取的單一數字。

它至少有三種性質不同的東西被裝在同一個縮寫裡：一種是把外部價格帶進池子的套利，它的對手是 LP；一種是插在別人交易前後的夾擊，它的對手是那個交易者；還有一種是臨時資本搶走費用，它的對手是原來的被動 LP。

三種的受害者不是同一批人。而它們被加總成一個數字之後，這件事就看不出來了。

這也是為什麼這個域裡關於 MEV 的爭論一直很亂。有人說它是在偷普通人的錢，有人說它是市場效率的必要成本，而兩個人舉的可能是三類裡的不同一類。

把這四頭合起來，一筆兌換的資金圖是這樣的：交易者付出的東西分別流向 LP 的手續費，驗證者與排序者的 gas 和優先費，以及搜索者的殘餘利潤。

而 LP 那一側另外承擔的是：庫存風險，所選基準下的損失，合約風險，以及集中流動性下的區間管理成本。

套利者的出現，一方面把池價拉向外部價格，另一方面因為池子不能像專業做市商那樣在外部價格到來的瞬間撤單，套利利潤會形成 LP 的逆向選擇成本。

這兩件事同時成立。

六 三美元

最容易得到的是地址統計，最難得到的是自然人，企業，收入階層和地理分布。

兩者不能互換。

Uniswap Labs 在 2020 年9 月16 日的公告裡自報：協議上線不到兩年，累計處理超過 200 億美元的名義兌換量，超過 250,000 個獨立地址，8,484 個獨立資產；超過 49,000 個 LP 地址曾提供超過 10 億美元流動性，累計獲得約 5,600 萬美元手續費。

這些是開發方公告裡的累計統計，而 250,000 尤其不是 250,000 個自然人。

Compound 那一側有更嚴格的獨立地址級研究。一項以 2019 年5 月到 2020 年9 月鏈上記錄為樣本的研究，從全樣本資金流得到：最大的存款方佔累計供應資金的 27.4%，前十佔 49%；最大的借款方佔 37.1%，前十佔 59.9%。

而第二項研究把窗口拉長到 2021 年6 月之後，發現了一個更值得警惕的問題。

數據裡有 356,800 個存款地址。

其中約 195,200 個恰好只做過一次，不超過 3 美元的穩定幣存款。

而更極端的是，約 183,000 個恰好是 3 美元。

183,000 個地址，每一個恰好 3 美元。

這些不是使用者。它們是為了某個目的被批量創建出來的，而它們會出現在任何一個按地址計數的統計裡。

第七篇裡說過地址不是人。這裡更進一步：有相當一部分地址，連一個想被當成人的意圖都沒有。

作者因此把這些列為微地址，從主要的地址分析裡剔除。

剔除之後剩下 161,569 個地址。其中小錢包佔地址數的 99.7%，而只佔美元存款的 16%；僅 256 個大錢包地址佔美元存款的 30.5%，前 100 個地址佔 75%。

99.7% 的地址，16% 的錢。

這兩個數放在一起，說明的不是有人在騙誰。它說明的是任何一個按地址計數的普惠敘事，和任何一個按金額計數的集中度敘事，可以在同一份數據上同時成立。

借款那一側更集中。同一項研究在樣本期識別出約 22,289 個獨立借款地址；前 100 個地址佔全部貸款的約 78%，多數貸款以穩定幣計價，平均期限約 31 天。

而作者也明確說，一些大型智能合約無法識別其所有人，可能是別的協議，也可能是私人或者機構投資者。

所以一個合約地址等於一個鯨魚自然人，同樣沒有依據。

研究還能看到資金用途的一部分，而不是借款人的現實身份。

把借出來的代幣很快重新存回同一個或者別的協議，作為鏈上的槓桿化耕作跡象；由此能支持的較窄說法是：樣本中相當一部分活動具有鏈內槓桿，套利，做空或者耕作的特徵。

而這不能推出沒有人用它解決真實的流動性需求，因為鏈上數據通常無法觀察借款在中心化交易所，場外，消費或者企業端的最終用途。

LP 那一側，一項對 250 個 v3 池的地址行為分類發現，專業類別的 LP 份額隨池的規模和交易量增加；在日交易量超過 1,000 萬美元的樣本池裡，幾乎全部流動性和大部分手續費來自其分類中的專業 LP，而日交易量低於 100,000 美元的池更常見散戶 LP。

而這個身份仍然是由鏈上行為特徵分類出來的，不等於經過覈實的職業身份。研究測量的是市場結構，不是人口普查。

單筆兌換的規模分布則存在明顯的材料缺口。

本次核查到的 2020 年原始材料，對累計成交量，地址數和 LP 數都比較豐富，而沒有找到一套同時滿足覆蓋全體，公開可復核，明確美元換算時點，並且能與自然人身份對應的單筆規模分布。

後來有論文能對兌換成本，MEV 或者選定的池做交易級重建，而這不解決那些地址屬於哪些現實群體的問題。

更要緊的是，關於是否降低了現實金融服務成本，提高了未被銀行覆蓋人群的可及性，鏈外的實證非常稀少。

那些能觀察錢包，合約，借款期限，資產去向和循環借貸的研究，無法把絕大多數地址穩定映射到具體的自然人，收入水平，國家，企業融資成本，或者與傳統銀行的替代關係。

而任何人都可以訪問，無需許可，是協議方的設計主張，不是隨機實驗或者地區級的金融包容性測量。

所以目前的材料可以較強支持的是技術上的可及性：有兼容錢包和鏈上資產的地址，不需要傳統交易所的撮合賬戶就可以調用合約。

材料明顯不足以支持更強的社會經濟命題：某一年的鏈上金融已經實證降低了某個地區家庭或者小企業的信貸成本。

後一個命題還必須計入獲得加密資產的入口，gas，超額抵押的要求，穩定幣與交易所的入口，以及錢包安全的成本。

對 2020 年那一輪，本次沒有找到可以嚴謹給出就業增加多少，小企業融資成本下降多少個基點，某地區新增被覆蓋人口多少的鏈外因果測量。

這個缺失本身應當保留，而不是用錢包增長率去代替。

七 三套賬

有幾種流行說法需要改寫，而改寫的方式正是這一節的內容。

DeFi 消除了中介。

需要改成：某些協議把原先由交易所撮合引擎，經紀賬戶或者借貸機構內部賬本執行的部分職能，轉成了公開區塊鏈上的智能合約規則；它沒有消除所有中介功能，而是重新分配了中介的位置。

AMM 確實不需要一個傳統的中心化訂單簿運營方來逐筆決定撮合；借貸協議也不需要信貸員逐筆批准抵押借貸。

而交易仍然可能依賴錢包與前端，驗證者與區塊構建者，節點服務，預言機，穩定幣發行方，包裝資產的托管方，治理持有人與代表，LP，套利與搜索者，以及清算機器人。

上一節那段代碼注釋尤其說明，部署為智能合約不能自動推出無人具有管理權。

而可組合性還會創造傳統敘事裡沒有的新型中介依賴。

一項對 23 個已標注協議和 10,663,881 個相關賬戶的研究發現，交易與借貸協議在協議調用網絡中具有很高的中心性，大量協議調用嵌套著其他的基礎模塊。

一個人表面上只用一個協議，底層的交易可能依賴多個合約和多層資產。

TVL 就是投入的資本。

需要改成：它是按特定方法，把一組協議地址和資產餘額在某一個時點估成美元之後的總鎖定值指標；它既受幣價變化影響，也可能把可組合，包裝，借出再存入的同一份底層經濟價值重復計數。

所以這個數字從 10 億變成 20 億，至少有三種完全不同的路徑：使用者真正淨轉入了約 10 億；原來鎖著的代幣價格翻倍而幣量沒變；或者同一份抵押品產生憑證或者借出資產，再被存進另一個協議形成多層記賬。

上一節那個賬面 3.42 億，原始投入約 5,500 萬的例子，就是為什麼賬面供應量和外來淨本金不能互換。

2025 年的一份工作論文對 939 個協議系統檢查了計算方法：10.5% 使用外部服務器的數據；研究發現了 68 種標準餘額查詢以外的方法，並識別出 240 次相同的餘額查詢跨協議重復出現。在其 400 個協議的案例研究中，只有約 46.5% 的協議能夠與公開的數字得到相同或者非常接近的結果。

而這裡衡量的是方法的可驗證性，不是說另外那 53.5% 都在造假。

另有研究提出只追蹤最終可贖回的底層經濟價值。他們對峰值期的重建估計，在 2021 年12 月2 日，總鎖定值與可贖回值之間的差約為 1,398.7 億美元，兩者之比約為 2。

而這不是一個通用的除以二修正系數。它是那個數據集，那套衍生代幣追蹤方法和那一個時點得到的歷史結果。

流動性挖礦的高收益就是協議創造的收益。

需要改成：耕作收益通常是交易費與借貸利差這一類由其他使用者支付的收入，與治理代幣進入流通所形成的補貼之和；兩者的資金來源，持續條件和承擔成本的人都不同。

UNI 在 2020 年那次的具體安排是：9 月18 日到 11 月17 日，對四個池各分 500 萬枚，合計 2,000 萬枚；按當時公告的區塊時間估算，每池約每日 83,333 枚。

這部分 LP 收益是國庫的代幣分配，而不是交易者在這兩個月裡額外付出的 2,000 萬枚。

所以流動性挖礦本質上只是不可持續的補貼換增長。

而材料支持兩種不同的解釋，不能僅憑機制替其中一個下結論。

一種解釋是啓動補貼：年輕市場的流動性有網絡效應，協議先把治理資產分給存款方，借款方或者 LP，用國庫和代幣供給補償早期資本承擔的合約風險，價格風險和機會成本；等交易深度，使用者和集成增加之後，真實的費用收入可以接替一部分補貼。

另一種解釋是補貼誘發的活動：只要代幣獎勵的收益率高於借款成本，LP 風險和 gas，理性的資本就有動力把同一筆錢循環存，借，再存，把名義活動，借款和鎖定值做大；而獎勵下降或者幣價下降的時候，這部分活動未必有獨立的經濟需求支撐。

上一節那 2,141 個賬戶和 6 億多美元的循環，以及 BAT 市場幾周內的極端擴表，為後一種機制提供了直接的鏈上證據。

兩種解釋可以同時成立。補貼可能既把真實的流動性網絡從零啓動，也可能製造只在補貼存在時才有利可圖的循環交易。

而這兩件事在同一筆資金上也可以同時發生：一個人既真的需要流動性，又同時在循環放大自己的獎勵基數。鏈上看到的是同一串轉賬。

要在材料上區分兩者，不能只看高點。至少要分別觀察：停止或者降低發放之後的淨存款留存，非激勵的交易量，費用與利息收入，使用者的復用率，循環槓桿去重之後的淨資本，以及單位補貼換來的持續費用收入。

八 界面上沒有的那幾欄

回到第一節那句話。

那次壓縮是真的做成了，而且做得比它的許多批評者願意承認的更徹底。它轉起來了，五年多沒有停過，沒有一天需要有人去開門。

而成本沒有消失。它換了位置。

而換到的那些位置，有一個共同點：它們都不出現在界面上。

界面顯示的是手續費 0.30%。

它不顯示曲線上的價格衝擊。不顯示無常損失。不顯示夾擊。不顯示 gas。也不顯示一件更基本的事：你看到的那個費率年化，不等於你的利潤。

而這不完全是設計者在藏。

這些東西之所以不顯示，是因為其中大部分在你按下確認之前算不出來。

價格衝擊取決於你這筆有多大，池子有多深，這兩樣在按下的那一刻確實可以算，而且好的界面會算。

無常損失取決於你退出時的價格，那是未來。

夾擊取決於有沒有人在同一個區塊裡看見了你。

gas 取決於那一刻有多少人在搶。

這四樣東西的時間性質不一樣。有兩樣在按下之前已經確定，有一樣要等到幾秒鐘之後，還有一樣要等到幾個月之後。

而一個界面必須在同一秒鐘裡把它們全部呈現出來，否則它就沒法用。

一個界面能顯示的，只有它算得出來的那幾欄。

而這就是餘項在這一段歷史裡的形狀。

它不是被誰隱瞞的。它是被一個只能顯示當下可算量的界面，留在了當下可算量之外。

而這一條比它看上去更一般。前面幾篇裡的餘項，有的是被標準留在管轄之外，有的是沒進代碼，有的是沒有人被派去量。這一次是第四種：它算得出來的時候還沒有發生，而它發生的時候已經不在那個界面上了。

最後要說的是三套賬。

第一套是交易賬：交易者的手續費與執行損失，LP 的手續費與庫存風險，套利與排序那一側的提取。

第二套是激勵賬：誰獲得了新增流通的治理資產，誰的相對份額被稀釋，以及其中有多少根本不是協議的經營收入。

第三套是資本存量賬：原始的淨本金，循環之後的賬面餘額，以及按市場價格折算的鎖定值。

三套賬各有各的單位。

交易賬的單位是一筆一筆的手續費和損失。激勵賬的單位是代幣和它當天的價格。資本存量賬的單位是本金，而這個數只有把循環拆開之後才算得出來。

混在同一個數字裡，就得到一個可以支持任何結論的敘事。

拆開之後，能確定的東西比原來少得多，而每一樣都站得住。

那條曲線本身從來沒有出過錯。

這一點在這個系列裡已經出現過很多次，而這一次尤其乾淨。

輸入多少，輸出多少，任何人都可以自己算一遍，五年來一個區塊也沒有算錯過。

它算的是儲備。

兩個數字相乘，不小於原來那個乘積，通過；否則回滾。整套判斷就這一句。

而這一句判斷不問你是誰，不問這筆錢從哪來，也不問外面的市場此刻是什麼價。它只看池子裡剩下多少。

第二篇結尾說過，那條鏈只認算力，不問算力背後是誰。這裡是同一件事在另一層上：它只認儲備，不問儲備之外發生了什麼。

它不算你為什麼來，不算你換完之後過得怎麼樣，也不算在你按下確認和它被打包進區塊之間的那幾秒鐘裡，有沒有別人先動了手。

鏈還在結算，而結算什麼還沒有共識。