穩定幣的兩條路

一 一枚不生息的一美元

穩定幣的三種技術路線，最重要的差別不是有沒有區塊鏈。

是當持有人要求把一枚代幣變回一美元的時候，最終拿什麼資產來支付，以及誰承擔資產價格下跌，流動性和排隊的風險。

第一種是法幣或者傳統金融資產抵押，USDT 和 USDC 都屬於這一類。維持面值靠的是發行人的銀行存款，短期國債，回購和貨幣市場基金，一級市場按面值鑄造和贖回。它的失效模式是儲備不足，儲備資產的信用或市場風險，銀行或托管方不可用，贖回通道暫停，以及二級市場與一級市場脫節。

第二種是加密資產超額抵押，Maker 的 DAI 是典型。抵押價值高於穩定幣負債，價格跌到閾值之後清算抵押品。

而超額抵押不等於無風險。它做的事情是把信用風險轉換成抵押物價格，預言機和清算流動性的風險。國際清算銀行對這一類的概括也是同一個意思：在足夠大的價格衝擊下，超額抵押的緩衝仍然可能耗盡，並產生先贖回者佔優和抵押物被火速拋售的局面。

第三種是算法穩定，通過另一種代幣的鑄造與銷毀調整供給，不要求同額的外部安全資產。

而這一路最好的反例不是抽象模型，是 Terra。這裡有一處後來的監管材料值得單獨記：2021 年 UST 一次失錨之後的恢復，並不只是算法自動套利的結果。SEC 認定有一家機構在項目方的激勵下購入了超過 2,000 萬美元的 UST，而市場當時被給予的印象是算法自行恢復了錨定。

所以算法穩定幣靠純代碼保證一美元這句話，對那一次至少不是一段能夠覆蓋實際歷史的描述。

法幣抵押幣真正的機器，是一級市場。

以十萬美元的鑄造為例：客戶的銀行賬戶少了十萬美元，發行人或者它的銀行體系多了十萬美元的資產；同時發行人在鏈上發行十萬枚代幣，對持有人形成約十萬美元的贖回負債。

贖回的方向完全相反。

而這裡已經可以把後面七節要跟的那件事寫出來。

持有人放棄一美元現金，得到一枚不主動付息的穩定幣。

發行人獲得一美元的儲備資產，把它放進國債，回購，貨幣市場基金或者銀行存款。

市場利率為正的時候，儲備資產生息，而代幣那一側的固定贖回負債仍然約等於一美元。

於是問題就變成：誰擁有那一美元的贖回請求權，誰擁有支撐它的那份生息資產。

利率是零的時候，這兩件事幾乎沒有差別。

利率是五個百分點的時候，這兩件事之間隔著一整個行業。

而餘項在這裡就已經可以指出來了。它不是某一樣被漏掉的資產，恰恰相反：那一美元的每一分錢都在，都被記著，都被會計師看過。

餘項是那一美元在外面工作了一年之後多出來的那一部分。它從來沒有出現在持有人那一側的賬上，因為那一側的賬上永遠只有一個數字，而那個數字是 1。

二 十萬美元

任何持有人都可以隨時拿一枚 USDT 找 Tether 換回一美元。

這句話需要改寫，而改寫的依據是發行人自己的公開規則。

按 Tether 當前的條款，直接通過它的平台買入或者贖回，一般要求完成身份驗證，使用經過核驗的銀行賬戶，並受司法轄區和客戶資格的限制；最低的直接購買或贖回額是 100,000 美元。贖回費是 1,000 美元或者贖回金額的 0.1%，取較高者；購買費通常是 0.1%。

Circle 的路徑類似而組織形式不同。Circle Mint 面向交易所，機構交易商，錢包，銀行和應用這一類機構客戶；當前的條款明確，只有狀態正常，具備資格的賬戶可以直接對 Circle 鑄造或贖回。一個在二級市場上取得 USDC 的人，要直接向 Circle 主張贖回，同樣必須滿足賬戶資格和註冊要求。

也就是說：二級市場的持有人擁有代幣，不等於擁有一個沒有門檻的零售贖回接口。

小額持有人通常要經過交易所，做市商或者別的中介退出。能夠直接執行一級套利的，是滿足賬戶，身份核驗，銀行和最小規模條件的那一批客戶。

而錨定正是靠這一批人維持的。

當 USDC 在二級市場跌到 0.98 美元，有直接贖回資格的機構可以用 98 萬美元買入 100 萬枚，再把這 100 萬枚交給發行人，取回接近 100 萬美元現金。買盤增加，同時那 100 萬枚被銷毀，供應收縮，兩件事共同把價格推回一美元。價格升到 1.01 美元的時候則反過來。

這是一級贖回與二級價格之間最基本的無套利關係。

而 Tether 的費率結構可以說明為什麼這條套利帶有寬度。

假設 10 萬枚 USDT 報 0.995 美元。表面上的折價是 500 美元。

而最低贖回費就是 1,000 美元，還沒有算銀行費，電匯費和資本佔用的成本。

所以這個價格未必足以觸發最小規模的直接贖回套利。規模越大，單位固定成本越小，一級套利才越有效。

這一條把錨定這件事的性質說清楚了。它不是一個物理常數，是一群人算過賬之後覺得值得動手的結果。而值不值得動手，取決於折價有多深，手續費有多少，銀行開不開門，以及手上有沒有那麼多資本。

因此有一句話要寫准。

錨定不是數學上絕對的 1.0000。

它是在資格，手續費，銀行開放時間，資產流動性和做市資本共同決定的那個套利區間裡形成的。

而這個區間的寬度，由誰有資格套利決定。

第二篇裡那三條在這裡要重新算一次。可算這一條大致成立，費率和條款都是公開的。可選這一條成立。

而可退出這一條，對不同規模的持有人是完全不同的東西。

對一家有資格賬戶的機構，它是一條隨時可以走的通道。對一個持有幾百美元的人，它是一句寫在條款裡，而他這輩子用不上的話。

這一條不是指控。門檻的存在有它實在的理由：每一筆一級贖回都要走銀行，要做身份核驗，要有人經手，這些成本幾乎和金額無關，所以小額直接贖回在經濟上做不成。

要說的只是那句話的準確範圍。按面值隨時贖回這個承諾是真的，而它的直接受益人是一批特定的機構；其餘所有人享受到的，是這批機構套利之後留在二級市場上的那個價格。

三 二十七點六

Tether 的儲備史，不能壓縮成一句以前沒有儲備，後來有了儲備，也不能反過來用今天的儲備表去證明 2017 年的狀態。

早期的核心表述是每一枚代幣有一美元傳統法幣儲備支持。CFTC 後來的正式決定，正是以當時那些表述作為比較的基準。

而今天所說的足額支持，已經是一個寬得多的資產概念，不再意味著每一枚代幣後面恰好放著一美元的銀行現金。

儲備構成的轉折，可以用幾個可比的節點看出來。

2021 年3 月31 日那一期：商業票據約佔總儲備 49.60%，信託存款 18.36%，銀行現金約 2.94%，逆回購 2.73%，而美國國庫券只有約 2.23%；另有擔保貸款 12.55%，公司債與基金與貴金屬合計 9.96%。

2022 年6 月30 日：美國國庫券 43.45%，商業票據與存單 12.65%，貨幣市場基金 10.25%，現金與銀行存款 8.16%。商業票據與存單從上一季約 200 億降到 84.02 億。

到 2022 年末，總儲備 670.44 億，國庫券佔到 58.51%，而商業票據與存單已經歸零。再過三個季度，總資產 863.85 億，直接國庫券的比重升到 65.53%。

兩年之後規模翻了一倍多。2025 年末總儲備 1,928.78 億，直接國庫券 1,223.26 億，佔 63.42%，隔夜逆回購約一成。而這張表上同時出現了幾樣別的東西：貴金屬 174.50 億，比特幣 84.30 億，擔保貸款 170.44 億，三項合計超過兩成。

2026 年6 月30 日：總資產 1,877.51 億，總負債 1,836.42 億，差額 41.10 億。直接國庫券 1,149.61 億，61.23%；隔夜與期限回購合計 256.19 億，13.64%；貴金屬 188.38 億，10.03%；比特幣 3.09%；上市股票 2.00%；擔保貸款 134.54 億，7.17%。

這個時間序列有三個不能省掉的口徑陷阱。

第一，2021 年那次披露把很多項目放進了一個叫做現金，現金等價物，短期存款及商業票據的大籃子裡，這個大類佔 75.85%。

把它寫成現金佔 75.85% 是錯的。這個籃子裡最大的項目其實是商業票據。

第二，2023 年之後經常同時出現兩個說法：直接持有的國庫券，以及直接加間接的國債敞口。

貨幣市場基金持有的國債，回購交易裡的國債抵押物，和賬上直接持有的國庫券，在法律權利，流動性和會計上不是一回事。2026 年那份鑒證就把國庫券和回購資產分開列示，而回購對手方提供的國債抵押品，不能再被當作一份額外的資產相加。

第三，市場上說的流通市值，累計發行量，和會計上的代幣負債，也不完全相同。2026 年那期披露的合同贖回總額約 1,845.89 億，同時存在公司自己持有但不在國庫錢包裡的代幣，而會計負債還考慮了萬分之十的合同贖回費用。

所以鏈上幣量乘以一美元，不能機械等同於報表上的負債。

監管那一側的兩份材料，證據地位也不同。

2019 年4 月25 日，紐約州總檢察長辦公室依據馬丁法申請並取得了臨時的司法措施。當時的指控包括：Bitfinex 無法取得交給一家支付處理商的約 8.5 億美元客戶和公司資金；隨後兩家關聯公司設計了最高約 9 億美元的儲備信貸安排，而辦公室當時稱至少約 7 億美元已經從 Tether 的儲備中被動用。

臨時禁令和調查授權，不是法院認定這些事實已經被證明。

2021 年2 月23 日的和解則是另一層。檢察長辦公室在公佈和解時稱，其調查發現那句每一枚代幣在任何時候均由一美元儲備完全支持的表述失實；並特別指出自 2017 年年中開始的一段時期，公司無法正常使用銀行體系，在某些時期沒有相應的美元儲備；2017 年一次用於核驗的現金，是在核驗當天早晨才放入賬戶的。

這些是調查方在和解文件裡的認定，不是陪審團審理之後的法院事實認定。和解本身也沒有經過實體審判。

可核的條款是：支付 1,850 萬美元；停止與紐約客戶開展相關交易活動；定期通報客戶資金隔離情況和兩家公司之間的資產轉移；並須公開按類別列出儲備，包括關聯方貸款和應收款。

而 CFTC 2021 年10 月15 日的決定，具有不同的證據地位。

它發佈的是一份和解性的執法令，罰款 4,100 萬美元。正式的認定針對至少 2016 年6 月到 2019 年2 月這段時期的公開表述，認為其中關於擁有足夠美元儲備那一部分具有誤導性。

它抽查的約 26 個月裡，只有 27.6% 的天數，能夠在公司自己的銀行賬戶中看到足以覆蓋當時流通量的法幣儲備。

而這個數字最常被寫錯。

27.6% 不等於只有 27.6% 的 USDT 有資產支持。

CFTC 測量的是抽樣期間有多少天能在公司自身銀行賬戶裡看到足夠的法幣儲備。這是針對當時那句全部由美元儲備支持的公開陳述所作的檢驗。

它不能直接換算成每一天的總資產對流通量的比例，因為公司當時還持有別的資產。

而恰恰因為當時沒有完整披露，這兩件事不能互相替代。

同一份決定裡還有一個細節：在一次事先確定日期的會計核查之前，Bitfinex 向 Tether 轉入約 3.82 億美元，隨後那個時點餘額被用於驗證。

這一條解釋了為什麼某一天的銀行餘額夠不夠，和一段持續期間的完整審計，不能混為一談。

四 鑒證不是審計

這是整個爭論裡最值得嚴格改詞的地方。

2022 年到 2026 年那些季度文件，標題寫的是按國際鑒證業務准則第 3000 號修訂版出具的鑒證意見。

會計師在文件裡寫得很明確：這是對特定的財務數據與儲備情況所做的一項合理保證業務；工作依照的准則，其適用範圍寫明是歷史財務信息審計或審閱以外的鑒證業務；結論限定在特定的那一個日期；不對其他日期提供任何保證；而附註也不在同樣的保證範圍之內。

Tether 自己的附表則明確寫著，它不代表公司的財務報表，只是從會計記錄中抽取的財務信息。

所以在 2026 年以前，把這些季度文件寫成每季度通過審計，是不準確的。

較窄的寫法是：Tether 多年提供的是儲備的獨立鑒證，其範圍通常是某一個特定日期的儲備與負債，而不是完整年度財務報表的審計。

而截至今天，另一句曾經正確的話也已經過時。

2026 年8 月13 日，Tether 宣佈 KPMG 已經完成對其截至 2025 年12 月31 日年度的首次完整獨立財務報表審計，並出具無保留意見。

與此前那些點時的儲備鑒證相比，這是對象和範圍都明顯更寬的一件事。

而這裡引用的是公司對審計結論的公告，不是審計文件本身。所以證據層應當寫作公司公告轉述審計師的無保留意見。

還有一個數字差異值得保留，而不替公司解釋。

2025 年末那份儲備鑒證列出的超額儲備約為 63.38 億美元。

而 2026 年8 月13 日關於審計的公告稱，經審計的財務報表顯示儲備超出負債 68.14 億美元。

相差約 4.76 億。

兩者很可能涉及審計調整，或者定義與範圍的不同。而在沒有把完整的審計報表與鑒證附表逐項調節之前，不能自行把這筆差額解釋掉。

這一節要說的其實是一件更一般的事。

審計這個詞，在不同的技術含義下，可以讓兩個互相矛盾的說法各自在不同的時間段上都成立過。

Tether 從來沒有審計過，在 2026 年8 月之前是對的。

Tether 每季度接受審計，在任何時候都是錯的。

而這不是文字遊戲。它決定的是一份文件到底保證了什麼，對哪一天保證，以及明確不保證什麼。

這一條對整個域都有用，因為這個域裡幾乎每一種信任都是靠一份文件建立的。而文件與文件之間的差別，常常比文件和沒有文件之間的差別更要緊。

一份限定在某一天，只針對儲備，明確排除其他日期的鑒證，和一份覆蓋全年，針對完整財務報表的審計，中間隔著的不是嚴格程度，是範圍。

五 百分之八與百分之十三

USDC 的路線與 Tether 最大的結構差異之一，是較早把儲備收縮到現金，短期國債和後來由外部機構管理的政府貨幣市場基金。

而 2023 年3 月說明的是另一件事：資產的信用質量高，不等於所有現金在任何時候都可以立即從銀行體系裡取回來。

時間線要按日看。

3 月9 日星期四，Circle 嘗試把資金從硅谷銀行轉出；後來披露這筆轉賬在銀行被接管之前沒有完成。

3 月10 日星期五，該行被關閉並進入接管程序。Circle 隨後確認約 33 億美元的 USDC 儲備現金仍在那家銀行。

而市場面對的問題不是鏈上的合約失效，是能不能在銀行重新開門的時候拿到那筆美元。

3 月11 日星期六，在銀行關閉，一級美元結算受限，而二級加密市場仍然二十四小時繼續交易的環境裡，USDC 明顯低於一美元。廣泛引用的低點約 0.88；另一家數據商的聚合口徑低點是 0.8726。

個別交易所曾經出現過更低的小額成交，而不應該拿極小流動性的孤立成交，當成整個市場的真實最低價。

3 月12 日星期日，美國當局宣佈保護該行存款人，使所有存款能夠在週一取得。

3 月13 日星期一，銀行體系重新開放，那 33 億美元已經可以取得，價格恢復到接近面值。

現在把兩個數字放在一起。

那 33 億美元，Circle 當時描述為總儲備的約 8%。

也就是說，約 92% 的儲備並沒有在那家銀行。

而這 8% 的不確定，讓市場給那一美元打了約 13% 的折。

兩個數放在一起，說明的不是市場非理性。它說明的是：在那個週末，沒有人能確定那 8% 會不會變成一個永久的窟窿，而所有人都知道自己沒有辦法立刻去問。

這次事件究竟是加密系統的問題還是傳統銀行系統的問題，原始材料支持兩套同時成立，但回答不同問題的解釋。

一種解釋是：直接的衝擊來自傳統銀行體系。那 33 億的風險敞口不是因為智能合約漏洞，鏈被攻擊或者加密抵押物暴跌形成的，它是發行人對一家傳統商業銀行的存款。監管部門保證存款全部可用之後，對這個特定缺口的擔憂就消失了。

另一種解釋是：脫錨的幅度仍然是穩定幣架構自身的流動性問題。代幣在鏈上和交易所可以週末二十四小時交易，而支撐它的銀行賬戶，電匯和一級贖回體系並不是全天候同步運作；普通的二級持有人又未必能直接找發行人贖回。於是銀行現金即使最終一分不少，暫時不可動用也會產生二級市場折價。

兩者並不矛盾。

前者解釋損失風險從哪裡來。後者解釋為什麼一個銀行的週末事件，能夠在幾個小時裡變成一個穩定幣的市場價格事件。

而後一個機制，正好接得上第二節。

如果所有持有人都擁有零門檻的直接贖回權，這次折價的形狀會完全不同。折價之所以能擴大到 13%，一部分原因就是能夠按面值贖回的那一批人，在那個週末同樣沒有辦法從銀行拿到錢。

套利那條通道在平時是這套體系最可靠的部分。而它依賴的是銀行開門。

那個週末，鏈在正常出塊，交易所在正常撮合，而這條通道的另一端關著。

此後 Circle 改變了儲備的組織方式。

到 2026 年3 月31 日，約 86% 的 USDC 儲備放在 Circle Reserve Fund，其餘是分散在多家銀行的現金。那隻基金是在 SEC 註冊的政府貨幣市場基金，由外部機構管理，只持有剩餘期限三個月以內的美國國債，隔夜國債回購和現金。

而透明度有兩個頻率，不能混成一個。

儲備資產和鑄造銷毀的流量按周公開。

而會計師針對儲備價值是否大於流通量這類事項提供的，是每月的第三方鑒證。

這些月度鑒證本身，仍然不是每月審計這家公司。

六 六成

商業模式的形狀，在 Circle 上市之後的公開財務文件裡看得最清楚。

收入曲線是這樣的：2020 年總收入約 1,540 萬美元；2021 年收入與儲備收益約 8,490 萬；2022 年約 7.72 億；2023 年約 15 億；2024 年約 17 億。

而 2024 年的淨利潤只有約 1.557 億。

也就是說，儲備產生的毛收入，和最終落到股東手裡的利潤之間，還隔著巨額的分銷，交易，人員，合規和其他成本。

上市之後的文件讓這條資金流更清楚。

截至 2025 年9 月30 日的前九個月，總收入與儲備收益 19.76 億美元，而同期的分銷與交易成本 12.01 億。

後者約等於前者的 60.8%。

而它不能被簡單解釋成六成的利息都送給了一家渠道商，因為這個會計科目裡還包含別的分銷與交易成本。

2026 年上半年的關係仍然類似：兩者分別約為 13.95 億和 8.158 億。

而真正關鍵的是那份公開披露的分成機制。

按 Circle 年報的描述，當前的合作經濟結構以淨儲備收益為支付基礎：先扣除第三方的儲備管理費等項目，再根據 USDC 在 Circle 自己的平台，在 Coinbase 平台以及在更廣泛生態中的餘額進行分配。

對於平台之外的生態所產生的剩餘收入，在扣除經批准的第三方生態激勵之後，Coinbase 可以取得其中約一半。

這一句要停一下。

一枚 USDC 無論在世界上哪個角落，被誰持有，它產生的儲備收益裡，都有一塊會流向一家它的持有人可能從來沒有聽說過的公司。

而這家公司既不是發行人，也不承擔那枚代幣的贖回負債。

要寫公道：這筆錢不是白拿的。分銷商提供的是入口，餘額和流動性，而這些確實是這枚代幣能被廣泛使用的條件之一。合同也是公開的，寫在上市公司的年報裡，誰都可以去讀。

要說清楚的只是這條鏈的形狀：收益產生在儲備那一端，而分配發生在離持有人更遠的地方。

現在回答持幣人拿多少這個問題。

USDC 本身給普通持有人傳遞的發行人儲備利息是零。

Circle 的條款明確寫著，由公司保留隔離儲備資金所產生的利息或者收益；這枚代幣的核心債權是固定面值的贖回，而不是對那只儲備基金收益的份額。

某些交易所另外給持有 USDC 的賬戶支付獎勵，那是這些平台自己的商業計劃，不是代幣自帶的利息權。

所以平台頁面上的那個獎勵利率，和發行人儲備的收益率，不能比較成同一個概念。

前者是分銷商願意返還給特定賬戶客戶的一部分商業收入，可能隨地區，賬戶等級和政策改變。

而拿到平台獎勵的人，只是全部持有人中的一個子集。

這個子集有一個共同點：他們把幣放在了平台上。而一個人如果把幣提到自己的錢包裡，他獲得的是對私鑰的完全控制，失去的是那份獎勵。

這也是這個域裡一處反復出現的取捨，而它在穩定幣上表現得最直白。

Circle 的財務文件裡還有一個可核的利率敏感度。

截至 2025 年9 月30 日，其敏感度分析以約 4.10% 的平均收益率為基準；假設利率平行變動一個百分點，未來十二個月的儲備收益模型變化約 7.4 億美元，而分銷與交易成本約同向變化 3.75 億。

這不是實際發生的收入，是公司按當時餘額做的情景。

而它直接顯示了一件事：儲備利率上升帶來的那部分收益，有相當一塊會通過分銷合同流向合作方。

Tether 那一側沒有同等顆粒度的合同披露，而儲備盈利的輪廓已經很明顯。

公司宣佈 2024 年利潤約 130 億美元；其中約 70 億來自美國國債和回購這一類傳統收益，約 50 億來自黃金和比特幣的未實現估值收益。

所以那 130 億都是吃儲備利息，同樣不準確。

2025 年的年度財務結果約 101.06 億，同時向股東進行了約 108.55 億的股息分配。

把四方並排，收益與風險的分布並不完全重合。

持有人得到約一美元的代幣，流動性和交換能力；承擔的是發行人風險，二級市場脫錨，一級贖回資格和銀行通道的風險；而通常不直接得到儲備利息。

發行人得到儲備投資收益和部分手續費；承擔儲備資產，托管，銀行，操作，監管和贖回流動性的風險。

分銷商通過公開的協議得到一部分儲備相關的收益，也可以自行決定是否給終端客戶獎勵；而它承擔的是平台運營和客戶成本，不是那枚代幣的最終贖回負債人。

銀行，貨幣市場基金和國債市場得到存款，基金資產或者國債需求；承擔傳統金融那一側的風險。

而這裡還有一處材料狀態要說明：Circle 把中間那一層分銷商拿多少披露得相當具體，Tether 目前沒有公開一套同等顆粒度，能夠系統量化全球交易所和分銷夥伴分成的材料。

這個缺口本身是一種材料狀態，不能用行業傳聞去補。

七 零點七一個基點

真實世界那一側，有一項測量值得單獨擺出來，因為它在這個系列裡是第一次出現。

國際清算銀行使用 2021 年1 月到 2026 年3 月的日度數據，構造了一套識別方法，再做局部投影估計。

它的結果是：約 35 億美元的穩定幣流入，使三個月期美國國債的收益率在當日下降約 0.71 個基點；約十天之後累計效應約 4 個基點；在十三天附近的低點約 5 個基點。效應主要集中在短端，而且在國債市場中介壓力較大的時候更強。

這是這個系列到目前為止，第一次出現一個鏈上的東西，對鏈外最核心的一個價格，產生了可以被測量的影響。

前七篇裡的真實世界那一節，要麼很薄，要麼是負向的：電，失業，死亡，損失。

這一次是一個可測量的，雙向的，發生在傳統金融體系核心裡的影響。

而它不意味著每增加 35 億美元就永久把利率壓低 4 個基點。那是特定衝擊，特定動態路徑和特定識別條件下的局部效應。

同一個機制在贖回的時候反向工作，而且效應更大。對已有研究的總結稱，反方向衝擊的絕對效應，可以高達基準情形的約三倍。

所以兩頭必須一起寫。

鑄幣流入，發行人買短債，國債需求上升。

大額贖回，發行人需要現金，於是持有到期，用回購融資或者賣出短債，市場獲得額外供給。

Tether 的規模也必須按資產性質拆開。2026 年6 月30 日那份鑒證表裡可以直接識別的國庫券是 1,149.61 億美元，另外約 256.19 億是回購資產。

這些不能被統一改寫成直接持有約 1,400 億美元美國國債。

然後是支付那一側，而它是全篇最空的一段。

國際清算銀行在總結現有測量時指出，2025 年穩定幣的鏈上名義交易量大約達到 35 萬億美元；而被歸類為與支付相關的流量，估計大約只有 3,900 億美元。

兩個數字並非來自完全相同的分類方法，所以不適合精確地做除法。而它們可以可靠說明的是：鏈上名義轉賬總量，與可以識別出來的真實支付活動，相差近兩個數量級。

為什麼原始的鏈上量會這麼大，可以從一套調整方法看出來。它至少做三層處理：一筆複雜交易裡只計最大的那一筆單向轉賬，避免合約內部的重復記賬；對未標記的地址設定高頻高額過濾規則；同時利用地址標籤識別活動。

而調整之後的量仍然不是真實支付的同義詞。它明確把中心化交易所，去中心化交易所，借貸，鑄造銷毀和出入金等類別繼續納入，所以一個調整後的數字仍然可能包含交易，套利，交易所之間的資金遷移和鏈上金融，而不只是買東西，發工資，給供應商付款。

高通脹國家那一側有相對強的使用證據，而仍然不能把相關性直接叫作匯款。

跨境研究發現，在其樣本和模型中，當發送國或者接收國處於高通脹情形時，推斷出來的跨境 USDC 流量約高 50%，USDT 流量約高近 20%。

而這是特定時期的統計關聯，不是全球每一個高通脹家庭都會買穩定幣。

最常被引用的那份使用者構成材料，也不是人口普查。

它是 2024 年對 2,541 名自我認定的加密使用者所做的調查，來自五個國家。公開結果中，約 47% 把獲得美元敞口列為用途，約 39% 表示曾經用於國際匯款，約 23% 表示用穩定幣收付過工資。

而分母必須保留：2,541 是被調查的加密使用者，不是這五個國家的所有居民。

所以那句新興市場有 39% 的人用穩定幣匯款，是材料完全支持不了的擴大。

跨境成本那一頭，獨立證據反而比行業宣傳稀少。

世界銀行那套匯款價格數據庫目前覆蓋 367 條跨境走廊，48 個發送國和 105 個接收國，測量的是小額跨境匯款在使用者一端的總成本。

而它沒有形成一個全球的，穩定的，單獨標識某一筆交易使用了哪種穩定幣的面板。

所以目前不能從中直接讀出採用穩定幣之後全球匯款成本下降了多少。

這也意味著市場上常見的那種比較需要拆開看：穩定幣跨境只要幾美分，傳統匯款要幾個百分點，這句話通常比的是鏈上的手續費，和傳統匯款在使用者一端的全部成本。

而真正落在使用者身上的成本至少還包括：用當地貨幣買入穩定幣時的價差，交易所或者場外的費用，美元溢價，接收方的出金，當地的匯率價差，合規成本，以及銀行的出金費。

現有的公開獨立研究，還沒有覆蓋足夠多的真實走廊，用同一種方法把這些項目做成大樣本的前後對比測量。

這裡的數據缺失本身，比一個行業平均值更重要。

單筆金額的分布則是這個領域最明顯的數據空白之一。鏈上當然可以精確計算每一筆轉賬的金額分布，而其中包含交易所冷熱錢包的調撥，做市，跨鏈橋和批量結算。把所有鏈上轉賬做一個中位數，回答的是鏈上轉賬有多大，不是真實支付的單筆有多大。

這一整節合起來，是餘項的第二種形狀。

國債那一頭量得極准，精確到 0.71 個基點，而且有識別方法，有置信區間，有反向效應的估計。支付那一頭幾乎是空的：名義量和真實量差兩個數量級，而中間那一段沒有一個各方接受的分類方法。

量得准的那一頭，是這套東西對傳統金融的影響。量不准的那一頭，是它對普通人的影響。

八 窄

監管那一側在 2025 年發生了根本性的變化，而截至今天，必須區分法律已經通過和全部實施規則已經生效。

美國的 GENIUS Act 在 2025 年7 月18 日成法。它的法定生效機制是兩者取其早：成法後十八個月，或者主要聯邦監管機構發佈最終實施規則後一百二十天。

而截至 2026 年8 月，相關機構仍在發佈和徵求擬議規則，最新的材料因此仍把預期的法定日期寫作 2027 年1 月18 日。

法律要求許可發行人對流通中的穩定幣至少保持一比一的可識別儲備。FDIC 的擬議實施文本把可接受的資產具體列成：美元現鈔，聯邦儲備賬戶餘額，可隨時提取的合格存款，剩餘期限不超過 93 天的國債，受嚴格條件限制的隔夜回購與逆回購，以及僅投資這些合格資產的註冊投資公司；同時限制抵押，再質押和重復使用儲備。

那份擬議規則還提出每月公開儲備構成，列出資產類別，平均期限和托管地；贖回政策中擬要求最長兩個工作日。

以及一條：發行人設定的最低贖回規模，不能超過一枚穩定幣。

這一條要停一下，因為它正好針對第二節裡那個十萬美元的門檻。

利息方面則更直接：法律禁止許可發行人僅僅因為持有人持有，使用或者保留穩定幣而向其支付利息或者收益。

而它沒有把第三方交易所自掏腰包做營銷獎勵，和發行人的法定收益權，自動定義成同一件事。

歐盟那一側，只錨定單一官方貨幣的代幣在 MiCA 的結構裡原則上屬於電子貨幣代幣。規則要求按面值發行，持有人可以隨時按面值贖回；而發行人以及相關服務商不能因為持有這枚代幣而向持有人提供利息。

新加坡的框架裡，最明確的一項持有人權利是：發行人收到有效贖回請求後，必須在五個工作日內按面值返還。

香港的牌照制度從 2025 年8 月1 日實施。

現在把這套規則和 Tether 2026 年6 月30 日那張表做一次純機械的比較，不作價值判斷。

約 61.2% 的直接國庫券和 13.6% 的回購，與那套合格資產的方向接近。

而 10.0% 的黃金，3.1% 的比特幣，2.0% 的公募股票，2.8% 的其他投資和 7.2% 的擔保貸款，並不屬於那套一比一的許可儲備資產。

它們是否可以存在於一家受該法約束的公司的額外自有資本之中，是另一個問題。不能因為總資產超過總負債，就自動把這些資產叫作法定的一比一儲備。

把這幾套制度放在一起，能看出一個很具體的結構變化。

從監管者的資產負債表視角，支付型穩定幣越來越被要求接近一種窄型的貨幣負債：百分之百由短期限，高流動性資產支持，按面值可贖回，而持有人不直接分享儲備收益。

這與銀行拿短期存款去做較長期貸款的傳統模型不同。

而其中最後那半句要單獨看一眼。

持有人不直接分享儲備收益，這件事現在不只是寫在合同裡。它被寫進了法律。

而立法者給出的理由也很直接：一旦持有人可以因為持有而獲得收益，這枚代幣就更接近一份存款或者一份基金份額，而那兩樣東西各有各的一整套監管制度。禁止付息，是把它按住在那兩套制度之外的辦法之一。

第一節那張極簡的表，因此在法律上被確認了一次。

十年前那個不生息的一美元，當時是一家公司在條款裡寫的。今天它是一條法律條文。

關於影子銀行那個爭論，兩側都要擺。

支持這個說法的一方強調三點：發行人向公眾發行接近隨時按面值贖回的貨幣型負債；儲備投資於傳統金融資產；而發行人不是受存款保險和銀行資本框架約束的商業銀行。2021 年那張大量持有商業票據，擔保貸款和其他投資的儲備表，尤其存在貨幣市場基金式的流動性和信用轉換。

限制這個說法的一方則指出，窄儲備的穩定幣並不一定做銀行最核心的那件事，也就是吸收活期存款去創造長期貸款。如果一枚穩定幣真正做到百分之百的短債與現金，沒有信用擴張，那麼把它叫作代幣化的窄銀行負債，可能比叫影子商業銀行更具體。

而 Tether 當前介於兩者之間。

回到第一節。

一枚穩定幣是一份不生息的固定面值債權。這一點從 2014 年到今天沒有變過。

變的是它背後那一美元買了什麼。2021 年那一美元裡有近一半是商業票據，今天是三個月以內的國債和隔夜回購。

也變了誰在分那筆收益。2020 年一家發行商的全部收入是 1,540 萬美元；而 2025 年前九個月，光是付給分銷渠道的那一項就是 12 億。

而沒有變的是方向。

鏈上那個數字，從第一天到今天，一直是 1。

它旁邊那一美元在外面做了多少事，賺了多少錢，經過了幾雙手，鏈上沒有一個字段是記這個的。

鏈還在結算，而結算什麼還沒有共識。