稳定币的两条路

一 一枚不生息的一美元

稳定币的三种技术路线，最重要的差别不是有没有区块链。

是当持有人要求把一枚代币变回一美元的时候，最终拿什么资产来支付，以及谁承担资产价格下跌，流动性和排队的风险。

第一种是法币或者传统金融资产抵押，USDT 和 USDC 都属于这一类。维持面值靠的是发行人的银行存款，短期国债，回购和货币市场基金，一级市场按面值铸造和赎回。它的失效模式是储备不足，储备资产的信用或市场风险，银行或托管方不可用，赎回通道暂停，以及二级市场与一级市场脱节。

第二种是加密资产超额抵押，Maker 的 DAI 是典型。抵押价值高于稳定币负债，价格跌到阈值之后清算抵押品。

而超额抵押不等于无风险。它做的事情是把信用风险转换成抵押物价格，预言机和清算流动性的风险。国际清算银行对这一类的概括也是同一个意思：在足够大的价格冲击下，超额抵押的缓冲仍然可能耗尽，并产生先赎回者占优和抵押物被火速抛售的局面。

第三种是算法稳定，通过另一种代币的铸造与销毁调整供给，不要求同额的外部安全资产。

而这一路最好的反例不是抽象模型，是 Terra。这里有一处后来的监管材料值得单独记：2021 年 UST 一次失锚之后的恢复，并不只是算法自动套利的结果。SEC 认定有一家机构在项目方的激励下购入了超过 2,000 万美元的 UST，而市场当时被给予的印象是算法自行恢复了锚定。

所以算法稳定币靠纯代码保证一美元这句话，对那一次至少不是一段能够覆盖实际历史的描述。

法币抵押币真正的机器，是一级市场。

以十万美元的铸造为例：客户的银行账户少了十万美元，发行人或者它的银行体系多了十万美元的资产；同时发行人在链上发行十万枚代币，对持有人形成约十万美元的赎回负债。

赎回的方向完全相反。

而这里已经可以把后面七节要跟的那件事写出来。

持有人放弃一美元现金，得到一枚不主动付息的稳定币。

发行人获得一美元的储备资产，把它放进国债，回购，货币市场基金或者银行存款。

市场利率为正的时候，储备资产生息，而代币那一侧的固定赎回负债仍然约等于一美元。

于是问题就变成：谁拥有那一美元的赎回请求权，谁拥有支撑它的那份生息资产。

利率是零的时候，这两件事几乎没有差别。

利率是五个百分点的时候，这两件事之间隔着一整个行业。

而余项在这里就已经可以指出来了。它不是某一样被漏掉的资产，恰恰相反：那一美元的每一分钱都在，都被记着，都被会计师看过。

余项是那一美元在外面工作了一年之后多出来的那一部分。它从来没有出现在持有人那一侧的账上，因为那一侧的账上永远只有一个数字，而那个数字是 1。

二 十万美元

任何持有人都可以随时拿一枚 USDT 找 Tether 换回一美元。

这句话需要改写，而改写的依据是发行人自己的公开规则。

按 Tether 当前的条款，直接通过它的平台买入或者赎回，一般要求完成身份验证，使用经过核验的银行账户，并受司法辖区和客户资格的限制；最低的直接购买或赎回额是 100,000 美元。赎回费是 1,000 美元或者赎回金额的 0.1%，取较高者；购买费通常是 0.1%。

Circle 的路径类似而组织形式不同。Circle Mint 面向交易所，机构交易商，钱包，银行和应用这一类机构客户；当前的条款明确，只有状态正常，具备资格的账户可以直接对 Circle 铸造或赎回。一个在二级市场上取得 USDC 的人，要直接向 Circle 主张赎回，同样必须满足账户资格和注册要求。

也就是说：二级市场的持有人拥有代币，不等于拥有一个没有门槛的零售赎回接口。

小额持有人通常要经过交易所，做市商或者别的中介退出。能够直接执行一级套利的，是满足账户，身份核验，银行和最小规模条件的那一批客户。

而锚定正是靠这一批人维持的。

当 USDC 在二级市场跌到 0.98 美元，有直接赎回资格的机构可以用 98 万美元买入 100 万枚，再把这 100 万枚交给发行人，取回接近 100 万美元现金。买盘增加，同时那 100 万枚被销毁，供应收缩，两件事共同把价格推回一美元。价格升到 1.01 美元的时候则反过来。

这是一级赎回与二级价格之间最基本的无套利关系。

而 Tether 的费率结构可以说明为什么这条套利带有宽度。

假设 10 万枚 USDT 报 0.995 美元。表面上的折价是 500 美元。

而最低赎回费就是 1,000 美元，还没有算银行费，电汇费和资本占用的成本。

所以这个价格未必足以触发最小规模的直接赎回套利。规模越大，单位固定成本越小，一级套利才越有效。

这一条把锚定这件事的性质说清楚了。它不是一个物理常数，是一群人算过账之后觉得值得动手的结果。而值不值得动手，取决于折价有多深，手续费有多少，银行开不开门，以及手上有没有那么多资本。

因此有一句话要写准。

锚定不是数学上绝对的 1.0000。

它是在资格，手续费，银行开放时间，资产流动性和做市资本共同决定的那个套利区间里形成的。

而这个区间的宽度，由谁有资格套利决定。

第二篇里那三条在这里要重新算一次。可算这一条大致成立，费率和条款都是公开的。可选这一条成立。

而可退出这一条，对不同规模的持有人是完全不同的东西。

对一家有资格账户的机构，它是一条随时可以走的通道。对一个持有几百美元的人，它是一句写在条款里，而他这辈子用不上的话。

这一条不是指控。门槛的存在有它实在的理由：每一笔一级赎回都要走银行，要做身份核验，要有人经手，这些成本几乎和金额无关，所以小额直接赎回在经济上做不成。

要说的只是那句话的准确范围。按面值随时赎回这个承诺是真的，而它的直接受益人是一批特定的机构；其余所有人享受到的，是这批机构套利之后留在二级市场上的那个价格。

三 二十七点六

Tether 的储备史，不能压缩成一句以前没有储备，后来有了储备，也不能反过来用今天的储备表去证明 2017 年的状态。

早期的核心表述是每一枚代币有一美元传统法币储备支持。CFTC 后来的正式决定，正是以当时那些表述作为比较的基准。

而今天所说的足额支持，已经是一个宽得多的资产概念，不再意味着每一枚代币后面恰好放着一美元的银行现金。

储备构成的转折，可以用几个可比的节点看出来。

2021 年3 月31 日那一期：商业票据约占总储备 49.60%，信托存款 18.36%，银行现金约 2.94%，逆回购 2.73%，而美国国库券只有约 2.23%；另有担保贷款 12.55%，公司债与基金与贵金属合计 9.96%。

2022 年6 月30 日：美国国库券 43.45%，商业票据与存单 12.65%，货币市场基金 10.25%，现金与银行存款 8.16%。商业票据与存单从上一季约 200 亿降到 84.02 亿。

到 2022 年末，总储备 670.44 亿，国库券占到 58.51%，而商业票据与存单已经归零。再过三个季度，总资产 863.85 亿，直接国库券的比重升到 65.53%。

两年之后规模翻了一倍多。2025 年末总储备 1,928.78 亿，直接国库券 1,223.26 亿，占 63.42%，隔夜逆回购约一成。而这张表上同时出现了几样别的东西：贵金属 174.50 亿，比特币 84.30 亿，担保贷款 170.44 亿，三项合计超过两成。

2026 年6 月30 日：总资产 1,877.51 亿，总负债 1,836.42 亿，差额 41.10 亿。直接国库券 1,149.61 亿，61.23%；隔夜与期限回购合计 256.19 亿，13.64%；贵金属 188.38 亿，10.03%；比特币 3.09%；上市股票 2.00%；担保贷款 134.54 亿，7.17%。

这个时间序列有三个不能省掉的口径陷阱。

第一，2021 年那次披露把很多项目放进了一个叫做现金，现金等价物，短期存款及商业票据的大篮子里，这个大类占 75.85%。

把它写成现金占 75.85% 是错的。这个篮子里最大的项目其实是商业票据。

第二，2023 年之后经常同时出现两个说法：直接持有的国库券，以及直接加间接的国债敞口。

货币市场基金持有的国债，回购交易里的国债抵押物，和账上直接持有的国库券，在法律权利，流动性和会计上不是一回事。2026 年那份鉴证就把国库券和回购资产分开列示，而回购对手方提供的国债抵押品，不能再被当作一份额外的资产相加。

第三，市场上说的流通市值，累计发行量，和会计上的代币负债，也不完全相同。2026 年那期披露的合同赎回总额约 1,845.89 亿，同时存在公司自己持有但不在国库钱包里的代币，而会计负债还考虑了万分之十的合同赎回费用。

所以链上币量乘以一美元，不能机械等同于报表上的负债。

监管那一侧的两份材料，证据地位也不同。

2019 年4 月25 日，纽约州总检察长办公室依据马丁法申请并取得了临时的司法措施。当时的指控包括：Bitfinex 无法取得交给一家支付处理商的约 8.5 亿美元客户和公司资金；随后两家关联公司设计了最高约 9 亿美元的储备信贷安排，而办公室当时称至少约 7 亿美元已经从 Tether 的储备中被动用。

临时禁令和调查授权，不是法院认定这些事实已经被证明。

2021 年2 月23 日的和解则是另一层。检察长办公室在公布和解时称，其调查发现那句每一枚代币在任何时候均由一美元储备完全支持的表述失实；并特别指出自 2017 年年中开始的一段时期，公司无法正常使用银行体系，在某些时期没有相应的美元储备；2017 年一次用于核验的现金，是在核验当天早晨才放入账户的。

这些是调查方在和解文件里的认定，不是陪审团审理之后的法院事实认定。和解本身也没有经过实体审判。

可核的条款是：支付 1,850 万美元；停止与纽约客户开展相关交易活动；定期通报客户资金隔离情况和两家公司之间的资产转移；并须公开按类别列出储备，包括关联方贷款和应收款。

而 CFTC 2021 年10 月15 日的决定，具有不同的证据地位。

它发布的是一份和解性的执法令，罚款 4,100 万美元。正式的认定针对至少 2016 年6 月到 2019 年2 月这段时期的公开表述，认为其中关于拥有足够美元储备那一部分具有误导性。

它抽查的约 26 个月里，只有 27.6% 的天数，能够在公司自己的银行账户中看到足以覆盖当时流通量的法币储备。

而这个数字最常被写错。

27.6% 不等于只有 27.6% 的 USDT 有资产支持。

CFTC 测量的是抽样期间有多少天能在公司自身银行账户里看到足够的法币储备。这是针对当时那句全部由美元储备支持的公开陈述所作的检验。

它不能直接换算成每一天的总资产对流通量的比例，因为公司当时还持有别的资产。

而恰恰因为当时没有完整披露，这两件事不能互相替代。

同一份决定里还有一个细节：在一次事先确定日期的会计核查之前，Bitfinex 向 Tether 转入约 3.82 亿美元，随后那个时点余额被用于验证。

这一条解释了为什么某一天的银行余额够不够，和一段持续期间的完整审计，不能混为一谈。

四 鉴证不是审计

这是整个争论里最值得严格改词的地方。

2022 年到 2026 年那些季度文件，标题写的是按国际鉴证业务准则第 3000 号修订版出具的鉴证意见。

会计师在文件里写得很明确：这是对特定的财务数据与储备情况所做的一项合理保证业务；工作依照的准则，其适用范围写明是历史财务信息审计或审阅以外的鉴证业务；结论限定在特定的那一个日期；不对其他日期提供任何保证；而附注也不在同样的保证范围之内。

Tether 自己的附表则明确写着，它不代表公司的财务报表，只是从会计记录中抽取的财务信息。

所以在 2026 年以前，把这些季度文件写成每季度通过审计，是不准确的。

较窄的写法是：Tether 多年提供的是储备的独立鉴证，其范围通常是某一个特定日期的储备与负债，而不是完整年度财务报表的审计。

而截至今天，另一句曾经正确的话也已经过时。

2026 年8 月13 日，Tether 宣布 KPMG 已经完成对其截至 2025 年12 月31 日年度的首次完整独立财务报表审计，并出具无保留意见。

与此前那些点时的储备鉴证相比，这是对象和范围都明显更宽的一件事。

而这里引用的是公司对审计结论的公告，不是审计文件本身。所以证据层应当写作公司公告转述审计师的无保留意见。

还有一个数字差异值得保留，而不替公司解释。

2025 年末那份储备鉴证列出的超额储备约为 63.38 亿美元。

而 2026 年8 月13 日关于审计的公告称，经审计的财务报表显示储备超出负债 68.14 亿美元。

相差约 4.76 亿。

两者很可能涉及审计调整，或者定义与范围的不同。而在没有把完整的审计报表与鉴证附表逐项调节之前，不能自行把这笔差额解释掉。

这一节要说的其实是一件更一般的事。

审计这个词，在不同的技术含义下，可以让两个互相矛盾的说法各自在不同的时间段上都成立过。

Tether 从来没有审计过，在 2026 年8 月之前是对的。

Tether 每季度接受审计，在任何时候都是错的。

而这不是文字游戏。它决定的是一份文件到底保证了什么，对哪一天保证，以及明确不保证什么。

这一条对整个域都有用，因为这个域里几乎每一种信任都是靠一份文件建立的。而文件与文件之间的差别，常常比文件和没有文件之间的差别更要紧。

一份限定在某一天，只针对储备，明确排除其他日期的鉴证，和一份覆盖全年，针对完整财务报表的审计，中间隔着的不是严格程度，是范围。

五 百分之八与百分之十三

USDC 的路线与 Tether 最大的结构差异之一，是较早把储备收缩到现金，短期国债和后来由外部机构管理的政府货币市场基金。

而 2023 年3 月说明的是另一件事：资产的信用质量高，不等于所有现金在任何时候都可以立即从银行体系里取回来。

时间线要按日看。

3 月9 日星期四，Circle 尝试把资金从硅谷银行转出；后来披露这笔转账在银行被接管之前没有完成。

3 月10 日星期五，该行被关闭并进入接管程序。Circle 随后确认约 33 亿美元的 USDC 储备现金仍在那家银行。

而市场面对的问题不是链上的合约失效，是能不能在银行重新开门的时候拿到那笔美元。

3 月11 日星期六，在银行关闭，一级美元结算受限，而二级加密市场仍然二十四小时继续交易的环境里，USDC 明显低于一美元。广泛引用的低点约 0.88；另一家数据商的聚合口径低点是 0.8726。

个别交易所曾经出现过更低的小额成交，而不应该拿极小流动性的孤立成交，当成整个市场的真实最低价。

3 月12 日星期日，美国当局宣布保护该行存款人，使所有存款能够在周一取得。

3 月13 日星期一，银行体系重新开放，那 33 亿美元已经可以取得，价格恢复到接近面值。

现在把两个数字放在一起。

那 33 亿美元，Circle 当时描述为总储备的约 8%。

也就是说，约 92% 的储备并没有在那家银行。

而这 8% 的不确定，让市场给那一美元打了约 13% 的折。

两个数放在一起，说明的不是市场非理性。它说明的是：在那个周末，没有人能确定那 8% 会不会变成一个永久的窟窿，而所有人都知道自己没有办法立刻去问。

这次事件究竟是加密系统的问题还是传统银行系统的问题，原始材料支持两套同时成立，但回答不同问题的解释。

一种解释是：直接的冲击来自传统银行体系。那 33 亿的风险敞口不是因为智能合约漏洞，链被攻击或者加密抵押物暴跌形成的，它是发行人对一家传统商业银行的存款。监管部门保证存款全部可用之后，对这个特定缺口的担忧就消失了。

另一种解释是：脱锚的幅度仍然是稳定币架构自身的流动性问题。代币在链上和交易所可以周末二十四小时交易，而支撑它的银行账户，电汇和一级赎回体系并不是全天候同步运作；普通的二级持有人又未必能直接找发行人赎回。于是银行现金即使最终一分不少，暂时不可动用也会产生二级市场折价。

两者并不矛盾。

前者解释损失风险从哪里来。后者解释为什么一个银行的周末事件，能够在几个小时里变成一个稳定币的市场价格事件。

而后一个机制，正好接得上第二节。

如果所有持有人都拥有零门槛的直接赎回权，这次折价的形状会完全不同。折价之所以能扩大到 13%，一部分原因就是能够按面值赎回的那一批人，在那个周末同样没有办法从银行拿到钱。

套利那条通道在平时是这套体系最可靠的部分。而它依赖的是银行开门。

那个周末，链在正常出块，交易所在正常撮合，而这条通道的另一端关着。

此后 Circle 改变了储备的组织方式。

到 2026 年3 月31 日，约 86% 的 USDC 储备放在 Circle Reserve Fund，其余是分散在多家银行的现金。那只基金是在 SEC 注册的政府货币市场基金，由外部机构管理，只持有剩余期限三个月以内的美国国债，隔夜国债回购和现金。

而透明度有两个频率，不能混成一个。

储备资产和铸造销毁的流量按周公开。

而会计师针对储备价值是否大于流通量这类事项提供的，是每月的第三方鉴证。

这些月度鉴证本身，仍然不是每月审计这家公司。

六 六成

商业模式的形状，在 Circle 上市之后的公开财务文件里看得最清楚。

收入曲线是这样的：2020 年总收入约 1,540 万美元；2021 年收入与储备收益约 8,490 万；2022 年约 7.72 亿；2023 年约 15 亿；2024 年约 17 亿。

而 2024 年的净利润只有约 1.557 亿。

也就是说，储备产生的毛收入，和最终落到股东手里的利润之间，还隔着巨额的分销，交易，人员，合规和其他成本。

上市之后的文件让这条资金流更清楚。

截至 2025 年9 月30 日的前九个月，总收入与储备收益 19.76 亿美元，而同期的分销与交易成本 12.01 亿。

后者约等于前者的 60.8%。

而它不能被简单解释成六成的利息都送给了一家渠道商，因为这个会计科目里还包含别的分销与交易成本。

2026 年上半年的关系仍然类似：两者分别约为 13.95 亿和 8.158 亿。

而真正关键的是那份公开披露的分成机制。

按 Circle 年报的描述，当前的合作经济结构以净储备收益为支付基础：先扣除第三方的储备管理费等项目，再根据 USDC 在 Circle 自己的平台，在 Coinbase 平台以及在更广泛生态中的余额进行分配。

对于平台之外的生态所产生的剩余收入，在扣除经批准的第三方生态激励之后，Coinbase 可以取得其中约一半。

这一句要停一下。

一枚 USDC 无论在世界上哪个角落，被谁持有，它产生的储备收益里，都有一块会流向一家它的持有人可能从来没有听说过的公司。

而这家公司既不是发行人，也不承担那枚代币的赎回负债。

要写公道：这笔钱不是白拿的。分销商提供的是入口，余额和流动性，而这些确实是这枚代币能被广泛使用的条件之一。合同也是公开的，写在上市公司的年报里，谁都可以去读。

要说清楚的只是这条链的形状：收益产生在储备那一端，而分配发生在离持有人更远的地方。

现在回答持币人拿多少这个问题。

USDC 本身给普通持有人传递的发行人储备利息是零。

Circle 的条款明确写着，由公司保留隔离储备资金所产生的利息或者收益；这枚代币的核心债权是固定面值的赎回，而不是对那只储备基金收益的份额。

某些交易所另外给持有 USDC 的账户支付奖励，那是这些平台自己的商业计划，不是代币自带的利息权。

所以平台页面上的那个奖励利率，和发行人储备的收益率，不能比较成同一个概念。

前者是分销商愿意返还给特定账户客户的一部分商业收入，可能随地区，账户等级和政策改变。

而拿到平台奖励的人，只是全部持有人中的一个子集。

这个子集有一个共同点：他们把币放在了平台上。而一个人如果把币提到自己的钱包里，他获得的是对私钥的完全控制，失去的是那份奖励。

这也是这个域里一处反复出现的取舍，而它在稳定币上表现得最直白。

Circle 的财务文件里还有一个可核的利率敏感度。

截至 2025 年9 月30 日，其敏感度分析以约 4.10% 的平均收益率为基准；假设利率平行变动一个百分点，未来十二个月的储备收益模型变化约 7.4 亿美元，而分销与交易成本约同向变化 3.75 亿。

这不是实际发生的收入，是公司按当时余额做的情景。

而它直接显示了一件事：储备利率上升带来的那部分收益，有相当一块会通过分销合同流向合作方。

Tether 那一侧没有同等颗粒度的合同披露，而储备盈利的轮廓已经很明显。

公司宣布 2024 年利润约 130 亿美元；其中约 70 亿来自美国国债和回购这一类传统收益，约 50 亿来自黄金和比特币的未实现估值收益。

所以那 130 亿都是吃储备利息，同样不准确。

2025 年的年度财务结果约 101.06 亿，同时向股东进行了约 108.55 亿的股息分配。

把四方并排，收益与风险的分布并不完全重合。

持有人得到约一美元的代币，流动性和交换能力；承担的是发行人风险，二级市场脱锚，一级赎回资格和银行通道的风险；而通常不直接得到储备利息。

发行人得到储备投资收益和部分手续费；承担储备资产，托管，银行，操作，监管和赎回流动性的风险。

分销商通过公开的协议得到一部分储备相关的收益，也可以自行决定是否给终端客户奖励；而它承担的是平台运营和客户成本，不是那枚代币的最终赎回负债人。

银行，货币市场基金和国债市场得到存款，基金资产或者国债需求；承担传统金融那一侧的风险。

而这里还有一处材料状态要说明：Circle 把中间那一层分销商拿多少披露得相当具体，Tether 目前没有公开一套同等颗粒度，能够系统量化全球交易所和分销伙伴分成的材料。

这个缺口本身是一种材料状态，不能用行业传闻去补。

七 零点七一个基点

真实世界那一侧，有一项测量值得单独摆出来，因为它在这个系列里是第一次出现。

国际清算银行使用 2021 年1 月到 2026 年3 月的日度数据，构造了一套识别方法，再做局部投影估计。

它的结果是：约 35 亿美元的稳定币流入，使三个月期美国国债的收益率在当日下降约 0.71 个基点；约十天之后累计效应约 4 个基点；在十三天附近的低点约 5 个基点。效应主要集中在短端，而且在国债市场中介压力较大的时候更强。

这是这个系列到目前为止，第一次出现一个链上的东西，对链外最核心的一个价格，产生了可以被测量的影响。

前七篇里的真实世界那一节，要么很薄，要么是负向的：电，失业，死亡，损失。

这一次是一个可测量的，双向的，发生在传统金融体系核心里的影响。

而它不意味着每增加 35 亿美元就永久把利率压低 4 个基点。那是特定冲击，特定动态路径和特定识别条件下的局部效应。

同一个机制在赎回的时候反向工作，而且效应更大。对已有研究的总结称，反方向冲击的绝对效应，可以高达基准情形的约三倍。

所以两头必须一起写。

铸币流入，发行人买短债，国债需求上升。

大额赎回，发行人需要现金，于是持有到期，用回购融资或者卖出短债，市场获得额外供给。

Tether 的规模也必须按资产性质拆开。2026 年6 月30 日那份鉴证表里可以直接识别的国库券是 1,149.61 亿美元，另外约 256.19 亿是回购资产。

这些不能被统一改写成直接持有约 1,400 亿美元美国国债。

然后是支付那一侧，而它是全篇最空的一段。

国际清算银行在总结现有测量时指出，2025 年稳定币的链上名义交易量大约达到 35 万亿美元；而被归类为与支付相关的流量，估计大约只有 3,900 亿美元。

两个数字并非来自完全相同的分类方法，所以不适合精确地做除法。而它们可以可靠说明的是：链上名义转账总量，与可以识别出来的真实支付活动，相差近两个数量级。

为什么原始的链上量会这么大，可以从一套调整方法看出来。它至少做三层处理：一笔复杂交易里只计最大的那一笔单向转账，避免合约内部的重复记账；对未标记的地址设定高频高额过滤规则；同时利用地址标签识别活动。

而调整之后的量仍然不是真实支付的同义词。它明确把中心化交易所，去中心化交易所，借贷，铸造销毁和出入金等类别继续纳入，所以一个调整后的数字仍然可能包含交易，套利，交易所之间的资金迁移和链上金融，而不只是买东西，发工资，给供应商付款。

高通胀国家那一侧有相对强的使用证据，而仍然不能把相关性直接叫作汇款。

跨境研究发现，在其样本和模型中，当发送国或者接收国处于高通胀情形时，推断出来的跨境 USDC 流量约高 50%，USDT 流量约高近 20%。

而这是特定时期的统计关联，不是全球每一个高通胀家庭都会买稳定币。

最常被引用的那份使用者构成材料，也不是人口普查。

它是 2024 年对 2,541 名自我认定的加密使用者所做的调查，来自五个国家。公开结果中，约 47% 把获得美元敞口列为用途，约 39% 表示曾经用于国际汇款，约 23% 表示用稳定币收付过工资。

而分母必须保留：2,541 是被调查的加密使用者，不是这五个国家的所有居民。

所以那句新兴市场有 39% 的人用稳定币汇款，是材料完全支持不了的扩大。

跨境成本那一头，独立证据反而比行业宣传稀少。

世界银行那套汇款价格数据库目前覆盖 367 条跨境走廊，48 个发送国和 105 个接收国，测量的是小额跨境汇款在使用者一端的总成本。

而它没有形成一个全球的，稳定的，单独标识某一笔交易使用了哪种稳定币的面板。

所以目前不能从中直接读出采用稳定币之后全球汇款成本下降了多少。

这也意味着市场上常见的那种比较需要拆开看：稳定币跨境只要几美分，传统汇款要几个百分点，这句话通常比的是链上的手续费，和传统汇款在使用者一端的全部成本。

而真正落在使用者身上的成本至少还包括：用当地货币买入稳定币时的价差，交易所或者场外的费用，美元溢价，接收方的出金，当地的汇率价差，合规成本，以及银行的出金费。

现有的公开独立研究，还没有覆盖足够多的真实走廊，用同一种方法把这些项目做成大样本的前后对比测量。

这里的数据缺失本身，比一个行业平均值更重要。

单笔金额的分布则是这个领域最明显的数据空白之一。链上当然可以精确计算每一笔转账的金额分布，而其中包含交易所冷热钱包的调拨，做市，跨链桥和批量结算。把所有链上转账做一个中位数，回答的是链上转账有多大，不是真实支付的单笔有多大。

这一整节合起来，是余项的第二种形状。

国债那一头量得极准，精确到 0.71 个基点，而且有识别方法，有置信区间，有反向效应的估计。支付那一头几乎是空的：名义量和真实量差两个数量级，而中间那一段没有一个各方接受的分类方法。

量得准的那一头，是这套东西对传统金融的影响。量不准的那一头，是它对普通人的影响。

八 窄

监管那一侧在 2025 年发生了根本性的变化，而截至今天，必须区分法律已经通过和全部实施规则已经生效。

美国的 GENIUS Act 在 2025 年7 月18 日成法。它的法定生效机制是两者取其早：成法后十八个月，或者主要联邦监管机构发布最终实施规则后一百二十天。

而截至 2026 年8 月，相关机构仍在发布和征求拟议规则，最新的材料因此仍把预期的法定日期写作 2027 年1 月18 日。

法律要求许可发行人对流通中的稳定币至少保持一比一的可识别储备。FDIC 的拟议实施文本把可接受的资产具体列成：美元现钞，联邦储备账户余额，可随时提取的合格存款，剩余期限不超过 93 天的国债，受严格条件限制的隔夜回购与逆回购，以及仅投资这些合格资产的注册投资公司；同时限制抵押，再质押和重复使用储备。

那份拟议规则还提出每月公开储备构成，列出资产类别，平均期限和托管地；赎回政策中拟要求最长两个工作日。

以及一条：发行人设定的最低赎回规模，不能超过一枚稳定币。

这一条要停一下，因为它正好针对第二节里那个十万美元的门槛。

利息方面则更直接：法律禁止许可发行人仅仅因为持有人持有，使用或者保留稳定币而向其支付利息或者收益。

而它没有把第三方交易所自掏腰包做营销奖励，和发行人的法定收益权，自动定义成同一件事。

欧盟那一侧，只锚定单一官方货币的代币在 MiCA 的结构里原则上属于电子货币代币。规则要求按面值发行，持有人可以随时按面值赎回；而发行人以及相关服务商不能因为持有这枚代币而向持有人提供利息。

新加坡的框架里，最明确的一项持有人权利是：发行人收到有效赎回请求后，必须在五个工作日内按面值返还。

香港的牌照制度从 2025 年8 月1 日实施。

现在把这套规则和 Tether 2026 年6 月30 日那张表做一次纯机械的比较，不作价值判断。

约 61.2% 的直接国库券和 13.6% 的回购，与那套合格资产的方向接近。

而 10.0% 的黄金，3.1% 的比特币，2.0% 的公募股票，2.8% 的其他投资和 7.2% 的担保贷款，并不属于那套一比一的许可储备资产。

它们是否可以存在于一家受该法约束的公司的额外自有资本之中，是另一个问题。不能因为总资产超过总负债，就自动把这些资产叫作法定的一比一储备。

把这几套制度放在一起，能看出一个很具体的结构变化。

从监管者的资产负债表视角，支付型稳定币越来越被要求接近一种窄型的货币负债：百分之百由短期限，高流动性资产支持，按面值可赎回，而持有人不直接分享储备收益。

这与银行拿短期存款去做较长期贷款的传统模型不同。

而其中最后那半句要单独看一眼。

持有人不直接分享储备收益，这件事现在不只是写在合同里。它被写进了法律。

而立法者给出的理由也很直接：一旦持有人可以因为持有而获得收益，这枚代币就更接近一份存款或者一份基金份额，而那两样东西各有各的一整套监管制度。禁止付息，是把它按住在那两套制度之外的办法之一。

第一节那张极简的表，因此在法律上被确认了一次。

十年前那个不生息的一美元，当时是一家公司在条款里写的。今天它是一条法律条文。

关于影子银行那个争论，两侧都要摆。

支持这个说法的一方强调三点：发行人向公众发行接近随时按面值赎回的货币型负债；储备投资于传统金融资产；而发行人不是受存款保险和银行资本框架约束的商业银行。2021 年那张大量持有商业票据，担保贷款和其他投资的储备表，尤其存在货币市场基金式的流动性和信用转换。

限制这个说法的一方则指出，窄储备的稳定币并不一定做银行最核心的那件事，也就是吸收活期存款去创造长期贷款。如果一枚稳定币真正做到百分之百的短债与现金，没有信用扩张，那么把它叫作代币化的窄银行负债，可能比叫影子商业银行更具体。

而 Tether 当前介于两者之间。

回到第一节。

一枚稳定币是一份不生息的固定面值债权。这一点从 2014 年到今天没有变过。

变的是它背后那一美元买了什么。2021 年那一美元里有近一半是商业票据，今天是三个月以内的国债和隔夜回购。

也变了谁在分那笔收益。2020 年一家发行商的全部收入是 1,540 万美元；而 2025 年前九个月，光是付给分销渠道的那一项就是 12 亿。

而没有变的是方向。

链上那个数字，从第一天到今天，一直是 1。

它旁边那一美元在外面做了多少事，赚了多少钱，经过了几双手，链上没有一个字段是记这个的。

链还在结算，而结算什么还没有共识。