ICO

一 一个接口

ERC-20 是 2015 年11 月提出的，提出者是 Fabian Vogelsteller，Vitalik Buterin 为共同作者。

它的目标写得非常窄：给智能合约中的可替代代币建立一个标准的接口，使钱包，交易所和其他合约能够用同一组函数与不同的代币交互。

标准的核心是六个函数和两个事件。查总供应量，查余额，转账，代人转账，授权，查询授权额度；以及转账和授权这两个事件。名称，符号，小数位属于可选的附加信息。

也就是说，它标准化的是三件事：余额怎么查，钱怎么转，以及怎么授权第三方替你转。

这就是为什么一个钱包或者交易所，不必为每一种新代币重新设计一套协议。只要合约遵循这个接口，它就能用同一套调用方式读余额，转账，管理授权。

而它没有规定的东西，值得一条一条念出来。

代币为什么有价值。应不应该有固定的总量。谁拥有最初的那些代币。是否允许后续增发或者销毁。销售的价格，上限，下限，私募安排。募集来的资产应当由谁托管。团队的代币是否锁仓。发行方是否有董事会，是否对持有人负受托义务。投资者是否有赎回权，清算优先权或者信息权。身份核验。交易所挂牌。做市。项目代码是否真的完成。

以及，发行这个行为是否符合证券法。

这一整份清单里的每一样，恰好都是要不要把钱交给一个人这个问题的组成部分。

而标准解决的是另一件事：能不能被识别。

一个标准把能不能被识别这件事解决了，而把值不值得相信这件事原样留在了外面。

而后面那一整份清单，就是这一段历史里的余项。

它不是被漏掉的。它是被一个界限清楚的标准，明确地留在了自己的管辖之外。写这个标准的人没有做错任何事，他们要解决的问题就是接口，而他们把接口解决得很好。

问题出在后来：那份清单上的东西，没有被任何别的东西接住。

发行一个代币的技术成本，也必须拆成三层。

第一层是写出裸代币本身。2017 年之前就已经有现成的工具可以直接创建符合标准的代币，同一时期也已经有可复用的合约实现。所以这一层的边际工程工作已经很小。

第二层是上链部署。它是一笔创建合约的交易，成本等于消耗的 gas 乘以 gas 价格。没有一个跨项目，跨日期固定的美元价格。一个后来公开的普通部署示例消耗约 1,311,213 gas；在 20 gwei 时约合 0.0262 ETH，在 50 gwei 时约合 0.0656 ETH。而这只能作为数量级的算例，不能倒写成 2017 年的平均成本。

第三层是完整的一次发行。众筹合约，退款，上限，白名单与身份核验，多签金库，锁仓，安全审计，网站和法律安排，全部在这个标准之外。它的费用和时间可以比裸代币高出几个数量级。

所以较窄的表述是这样的：

ERC-20 把做出一种能被现有以太坊工具识别和转移的代币，从一个协议研发问题，变成了一个标准合约部署问题。

它没有把做出一个安全的，合法的，有兑现能力的融资项目标准化。

这两件事之间的距离，在 2017 年被一个很实际的因素抹平了：两者都被叫做发币。同一个词，一头指的是部署一份三十行的合约，另一头指的是向几千个陌生人募集几千万美元。

而两头之间那一大段东西，既不在标准里，也没有一个别的地方规定它。它落在每一个项目自己身上，由每一个团队自己决定做到什么程度。

二 三套数字

这一轮浪潮的规模，至少有三套互不重合的数字。

按年度看：一家媒体自建的追踪表给出 2016 年43 个，2.56 亿美元，2017 年343 个，超过 54 亿美元。一家数据商给出 2017 年913 个尝试，435 个成功，成功的部分合计 56 亿美元。另一家数据库给出 2017 年约 49 亿美元，并明确警告各数据库在私募计入和记录日期上存在差别。而一项学术研究的最终样本约 50 亿美元，那是 306 个项目，覆盖 2016 年3 月到 2018 年3 月，并且只保留融资额超过 100 万美元的已完成销售。

最后这一个尤其不能当成全行业总额。

同一份数据商材料把 2016 年写成约 2.40 亿美元，而那家媒体给的是 2.56 亿。这 1,600 万的差异，在 2017 年爆发之前分母较小的时候就已经足以说明：项目的纳入规则，私募是否计入，美元折算的时点，任何一项都能显著改变总数。

季度数据更能暴露定义冲突，而其中有一处矛盾值得原样保留。

报道同一家媒体那份季度材料的内容里，同时写着第一季度约 3,600 万，第二季度约 7.97 亿，以及上半年总额约 11.3 亿。

前两个数相加只有 8.33 亿。

这多半来自追踪表的更新，统计截止日或者纳入规则的变化。而在没有原始逐笔数据的情况下，不应该自己指定一个理由，替来源把这个矛盾抹平。

保留一处对不上的数，比给出一个整齐的数更接近事实。

同样，另一份材料给出的第四季度 297 个结束的销售，也不能和那家媒体全年343 个有融资的项目直接比较。前者是在该季度结束销售这个事件，后者是另一套追踪表的年度项目定义。

这也解释了为什么 2017 年到底有多少个 ICO，从三百多个到九百多个都有人引用。

913 是尝试过的，435 才是成功的。

这两个数之间那 478 个，是这一段历史里最少被写到的一批。它们公布过白皮书，开过销售，而没有募到设定的下限，或者中途取消。

它们同样花了钱做网站，写文档，请顾问，而这些成本没有进任何一张表。它们既不在成功的统计里，也不在骗局的统计里。

而募集额的分母通常只算成功的那一批。所以每一个按融资额算出来的比例，分母里都缺着这 478 个。

至于募集的币种，本次没有找到一份按实际到账币种和币量重建的权威总表。原因也很具体：私募阶段使用的地址经常不公开，而美元，比特币这些非以太坊的进款，根本不会出现在以太坊的交易记录里。

所以研究者最后是从代币的分配情况反推投资者，而不是声称可以完整恢复所有进款。

因此有一句话必须说准：2017 年的样本里约 91% 的代币运行在既有区块链上，通常是以太坊，这是发行技术栈的占比。它不能被写成 91% 的募集资金是 ETH。那是资金币种的占比，不是同一个量。

几个大型销售可以把币种问题看得很清楚。

Block.one 的 EOS 销售从 2017 年6 月26 日持续到 2018 年6 月1 日，整整一年；公开出售 9 亿枚代币换 ETH，另保留 1 亿枚给创始人；平均销售价格约 4.40 美元一枚。9 亿乘以 4.40 的简单算术约是 39.6 亿美元，而 SEC 的命令本身没有把这个算式宣布为精确的实际美元本金，它用的表述是所得的 ETH 当时价值数十亿美元。

Filecoin 的公开阶段是 2017 年8 月10 日到 9 月7 日，约四周，收到的是美元，ETH，BTC 和 ZEC。项目方最终按每一笔投资发生时的价格计算，得出 2.058 亿美元，其中包含此前 5,200 万美元的顾问轮。而同一批资产在 9 月2 日曾经值约 2.53 亿，到销售结束日又约值 2.33 亿；后来数据商把它写成约 2.57 亿。

四个数字，同一批资产。

Tezos 那一行是这张表里最硬的。它的基金会公布的是原生数量：65,681 枚 BTC 加 361,122 枚 ETH，销售持续 2,000 个比特币区块，约 13 天。同期媒体约写 2.32 亿美元，而那个数随着选取哪一天的价格而变化，不应该反过来替代币量本身。

Bancor 收到约 396,720 枚 ETH，按当时价格折算约 1.52 到 1.53 亿美元。

而它用了不到三个小时。

三小时和一整年。这两个销售在同一个年份里，用同一套标准，发的是同一类代币。

而它们卖的东西，在合约层面上没有任何区别：同样六个函数，同样两个事件。

合约认不出一次销售用了三小时还是一年，认不出买家是机构还是路人，也认不出这枚代币背后有没有产品。它只认得余额和转账。

这张表还说明单笔最大取决于定义。如果允许 2017 年开始，2018 年才结束的销售，EOS 远大于其他；如果严格要求销售在 2017 年内完成，那么最显眼的是另外几个。

三 四十七和三十九

分配结构这件事，与其挑一份著名白皮书当典型，不如看那项手工重建的研究。

它最终保留的是 306 个已完成的销售，而入选的门槛是融资额过百万，时间窗口从 2016 年春天到 2018 年春天。

所以这是一个较成功，较大型项目的样本。大量很小的，或者材料已经消失的项目，本来就不在里面。

在这个样本中，68% 的项目有过私募；公开销售平均拿出总供应量的 47%；私募投资者在公开销售时平均已经持有未来供应量的 11%；创始人平均持有 39%；矿工平均只有 2%。

而基金会，顾问，生态储备这些类别，在白皮书里的命名差异太大，并没有一个可靠的全市场统一平均值。

所以那种整齐的说法没有足够的材料基础：典型的 ICO 是七成公募，两成团队，一成顾问。

能被样本支持的版本是：成功的项目平均只有约一半供应量直接进入公开销售；创始人与私募投资者合计已经占据很大的先验份额；而早期投资人和公开投资人的买价常常不同。

这一句是后面几节的地基。因为如果买价不同，那么同一枚代币在同一天的同一个价格上，对不同的人意味着完全不同的事：对一个人是浮亏，对另一个人已经是两倍的利润。

而两个人看到的是同一块屏幕上的同一个数。

具体案例比全行业平均更可靠。EOS 是 9 亿对 1 亿，也就是九成公开分发，一成留给创始人。Monetha 的分配表里，团队 15%，忠诚计划 13%，赏金与顾问与发行成本 12%，未来公司融资 10%。Status 的公募之外，20% 给核心开发者与团队，24 个月释放，6 个月锁定期；29% 是未来的储备，至少锁一年。

然后是折扣，而它不是边缘现象。

在同一个样本里，私募投资者相对于挂牌价格，平均得到约 34% 的折扣。而公开销售中最早或者最大的投资者，平均也得到约 17%。

锁仓的方向则正好相反。

只有 14% 的项目对私募代币设定了锁仓，而设了的那些平均约 0.53 年。相比之下，发行公司及创始人至少有一部分代币设了释放安排的比例约为 58% 到 59%，加权平均约 1.1 年。

把折扣和锁仓放在一起，就是一条非常具体的链。

私募投资者以折扣先拿到筹码，而且大多数没有锁仓。

公开销售的投资者以较高的边际价格，提供了更多的资金。

代币上了交易所之后，前者只要二级市场价格高于自己的折扣成本，就已经存在兑现的空间。

而这不是推论。那项研究在链上确实观察到：大额的私募投资者，在折扣较高的时候更早出售。

保护条款那一侧的数字同样要摆出来。

只有 18% 的项目给投资者某种治理权，而且很多只是有限的或者非约束性的投票。

只有 4% 按里程碑分批释放募集来的资金。

只有 4% 让独立的托管人控制资金。

只有 51% 在销售的时候已经有产品或者原型。

也就是说，近一半的项目在拿到钱的时候，还没有可以给人看的东西。

而这四个数字放在一起，可以和第二篇那三条对一次。矿池那一层之所以风险分配得大致公道，靠的是可算，可选，可退出。

这里的问题不在可选，也不在可退出，而在别的地方：一份没有里程碑释放，没有独立托管，没有治理权，而且产品还不存在的安排，买家能算的东西其实非常少。

追两头因此很清楚。项目方这一头，钱通常在产品成熟之前就进入了自己的控制范围。买家那一头，以更高的价格买入，而且没有传统股权投资人常见的清算优先权，董事席位，后续融资保护或者剩余现金流权。

四 二十五个

上一节那些分配和锁仓的比例，都写在白皮书里。

而它们有没有被写进代码，是另一个问题。

一份把白皮书承诺与实际合约代码逐项对照的法律研究，给出了这一段历史里最硬的一个发现。

在他们的样本中，36 个承诺过锁仓限制的项目里，有 25 个找不到把这个限制硬编码进智能合约的实现。

此外，超过 20% 的供应量限制承诺，以及约 35% 的销毁承诺，也无法在代码中观察到对应的限制。

而不能反过来说 2017 年的锁仓都是纸面承诺。个案的差异非常大，而这四个案例摆在一起，几乎就是一张分层表。

Monetha 那一档最实：团队的 15%，忠诚计划的 13%，未来融资的 10%，都明确写成由智能合约自动锁定 12 个月。

BAT 那一档是链上自动，只是位置不同：它的释放安排不在主代币合约里，而在一个独立的第二合约中，而且相关代币在销售之前已经转了进去。

Storj 那一档是混合：它也有一个独立的保险库合约，而研究者认为团队是手工把代币转进去的，不是由销售合约自动完成，而且不像前一个那样在销售之前完成。

Electroneum 那一档根本不可能：它的销售本身在自己的网络启动之前全部发生在链外，所以那些承诺当时不可能由它的销售合约自动执行。

四个项目，四种不同程度的写进代码。

而这四种之间，买家能分辨的只有一件事：白皮书上那句话的措辞。而四份白皮书上那句话的措辞，几乎一样。

要分辨它们，得去读合约。而 2017 年绝大多数买家没有读，也读不了。

而在白皮书上，它们看起来是同一句话。

余项在这里露了第二次头。第一次是标准明确不管的那些事；这一次是有人明确答应了，而没有进代码的那些事。

两次的位置不同，而形状一样：它们都在一个可以被机器执行的范围之外，而所有人都在按它们已经被执行的假设行事。

这一段值得停一下。

这个域最大的卖点是代码即执行。

上一篇写的是这句话的一种失败方式：代码执行了，而执行的结果不是参与者想要的。

而这一次是它的另一种失败方式，方向正好相反：人想要的那件事根本没有进代码，而所有人都以为进了。

同一句承诺，两种失败，一次是执行得太彻底，一次是根本没有被执行。

两次失败之间只隔了一年，而它们指向同一处：代码即执行这句话，说的是代码一旦写进去就会被执行，它从来没有说过，人答应的事情一定会被写进去。

中间那一步，谁也没有负责。

上一篇里那四套规则，在这里少了一套。那一次至少还有 EVM 执行了，参与者不认，节点投票，市场选边这四道程序。这一次连第一道都没有走完：那些承诺根本没有进到会被执行的地方去。

第二篇里那三条在这里也要重新算一次。

可算这一条是假的。折扣，分配，锁仓这三样都写在白皮书里，看上去可算；而实际上你算的那个数，有相当一部分并没有被任何东西保证。

可选这一条是真的。可以不买。

可退出这一条是有条件的。代币上了交易所可以卖，而卖得掉的前提是还有人在买。

而在一个绝大多数持有人成本远低于你的市场里，这个前提比它看上去更脆弱。

退出这件事在纸面上永远成立，而它的实际条件是别人还没有先退。

五 五万到三百万

上币费是这一整段历史里最重要，同时最不透明的一项成本。

2018 年3 月的一次行业采访写道，一些交易所要求的挂牌费在 5 万到 100 万美元之间。消息源里既有实名的也有匿名的，而受访者不愿意指出具体是哪些交易所在收钱。

另一个同期被广泛引用的估计，把范围放到了 100 万到 300 万美元。

这两个范围应当并列，而不是选一个说 2017 年的上币费就是多少。

前一个来自记者对多位业内人士的采访。后一个来自另一份行业估计。两者主要描述的都是报价或者被要求支付的商业条件，而不是逐家交易所审计过的实际支付记录。

这一层的性质要说清楚。上币这件事在当时既不违法，也没有任何机构要求它公开定价。它是两家私人公司之间的一笔商业安排，而其中一方掌握着另一方能不能被大量人买到的那道门。

于是这道门的价钱，成了整条链上唯一一处既关键又完全不在任何记录里的成本。

而它决定的事情很实在。一个项目募到了钱，而如果上不了一家有流动性的交易所，那些代币就只是几千个地址里的数字，买家既卖不掉也没有价格可看。上币这一步不在链上，不在白皮书里，不在任何一份监管文件的管辖范围内，而它决定了前面所有步骤有没有意义。

一个募到几千万美元的项目，如果没有一家有流动性的交易所愿意挂它，那些代币在链上是完整的，可查的，不可篡改的，而且没有人能把它换成任何别的东西。

这也是这条链上最像旧世界的一环。一家掌握着通道的私人机构，向想通过通道的人收一笔不公开的钱，而这件事在任何一份宣称要去掉中间人的白皮书里，都没有被提到过。

本次也没有找到足以为 2017 年的大型交易所建立一张官方公开统一价目表的原始材料。所以匿名的报价不能变成某家交易所一定收了某个项目多少钱。

流动性安排也不总是中性的市场自动形成。

Filecoin 的投资者问答明确讨论过保留一部分代币，用于在交易所买卖自己的代币，提供市场流动性，稳定价格，以及纠正矿工的激励。Bancor 的同期材料也报道有一部分募集来的 ETH 被指定用于价格稳定的安排。

把所有环节的两头一起追，经济形状就清楚了。

交易所获得挂牌或者交易方面的收入与商业条件。

项目金库可以用募集来的资产，去支持自己代币的市场。

私募投资者拿到折扣筹码，以及更早的退出窗口。

公开销售的买家换来一枚可以交易的代币，而通常没有传统股权投资人的控制权或者下行保护。

而链上的重建给出了这条链的最后一环：平均有 49.3% 的投资者在销售结束后 90 天之内卖掉了至少一部分代币；净出售的数量，相当于分配量的约 41.8%。

这里的投资者仍然是以地址近似自然人的研究口径。

把这个数和上一节那条链接起来读：私募以折扣拿到筹码，公开销售提供了大部分资金，而在上市之后的头三个月里，近一半的地址已经卖出了一部分。

谁卖给谁，链上查得到。而卖出的那一方当初是按哪个价格买进去的，链上查不到。

因为那个价格不是链上的一笔交易，是一份线下协议里的一行字。

六 六种文书

美国的监管路径，不能写成 SEC 在 2017 年宣布所有 ICO 都违法。

实际的进展是一连串性质完全不同的文书。

2017 年7 月25 日的那份关于 The DAO 的调查文件，是依据交易法第 21 条 a 款作出的，不是法院判决，而且 SEC 在那件事上没有提起执法行动。它认定的是那些代币在该事实结构下属于证券。

2017 年12 月11 日的 Munchee，是一份和解性的行政停止令，不是法院判决。这家公司在 SEC 介入之后停止销售并退还了资金；它同意了那份命令，而不承认也不否认其中的认定；SEC 没有另加罚款。

Munchee 常被压缩成 SEC 说功能型代币也是证券。更准确的版本是另一句：功能性的声明不是安全港，要看销售当时的经济现实。SEC 强调的具体事实是，产品尚未形成一个可以实际使用的代币经济，发行方把销售宣传给数字资产的投资者，谈论代币价值会随生态发展而上升，并且在寻求二级市场交易。

2019 年9 月30 日的 Block.one，同样是一份和解的行政命令。它对那次跨年的销售作出未注册发行的认定，要求支付 2,400 万美元民事罚款；而公司既不承认也不否认。

这不是欺诈判决，也不是法院裁判。

2020 年3 月24 日的 Telegram，是联邦地区法院的初步禁令，不是完成审判之后的最终责任判决。法院要回答的是 SEC 是否已经证明自己在实体问题上有相当的成功可能性。

而它的分析值得单看一眼：法院认为，不能只把 2018 年那次私募的购买协议，和未来代币的转售，切成两件互相孤立的交易。按整体的经济现实，募资，建网，交付折价代币，再由最初的购买者向公众市场分配，是一个更大的分销安排。

同一个案子在 2020 年6 月的结局是和解：返还超过 12 亿美元，并支付 1,850 万美元罚款。

这是和解条款，不应该写成法院审判之后判处 12 亿美元赔偿。

2020 年9 月30 日的 Kik，才是真正的实体责任判决。法院完整准许了 SEC 的简易判决动议，认为那次代币发行构成未经注册的证券发行。随后是最终判决：永久禁止再违反相关条款，三年内部分数字资产发行须提前通知 SEC，并支付 500 万美元罚款。

而 2023 年7 月13 日的 Ripple，给出了这一串里最有意思的一个结果。

同一个代币，同一个发行人，在不同的销售情境下，得到了不同的法律结论。

机构销售被认定为未经注册的投资合同要约与销售。而程序化销售没有，因为那些是盲报价的交易：买方并不知道自己付出去的钱究竟给了 Ripple 还是别的持有人，法院因此没有在那个交易情境下认定买方对利润的合理期待来自 Ripple 的努力。

这一条要停一下。

法律上的定性，取决于买方知不知道自己在跟谁交易。

这一条对整个域都有用。它说明证券法要处理的从来不是一样东西的物理属性，是一段关系的形状。同一枚代币，在一张有签名的合同两端，和在一个匿名的撮合队列里，不是同一件事。

六个案子，五种不同性质的文书：调查文件，和解的行政命令，初步禁令，和解，简易判决，以及最终判决。

把它们全部写成 SEC 法院判 ICO 非法，会把程序性质整个抹掉。

而其他法域也不是同一种模型。

瑞士的监管机构在 2017 年9 月的立场既不是发绿灯也不是一律禁止。它明确说本国没有针对 ICO 的专门法规，现有的金融市场法律采取技术中立的原则。后来它按经济功能把代币分成支付型，功能型和资产型：纯功能型只有在发行时已经能够实际提供其数字访问功能，而且经济上不同时具有投资功能的时候，才不被当作证券。

新加坡的正式说明是：数字代币如果构成受规管的资本市场产品，其发售就会受到相关证券规则的约束。这不是对所有 ICO 的一概禁止。

中国 2017 年9 月4 日的七部门公告则明显更强：把代币融资定性为未经批准的非法公开融资活动，要求各类代币发行融资活动立即停止，已完成的项目作出清退安排；交易平台不得从事法币与代币的兑换，不得充当中央对手方买卖，也不得提供定价与信息中介服务。

而公告同时用的词是涉嫌非法发售代币票券，非法发行证券，非法集资，金融诈骗，传销等违法犯罪。

涉嫌这两个字必须保留。

因为它标的正是前面每一节都在标的那个东西：一个机构在某一天基于某一套材料作出的判断，处在从怀疑到认定的哪一格上。

七 平均数和中位数

回报这件事，最关键的不是平均值。

那项研究的样本处理要先说清楚：306 个已完成项目都要求融资超过 100 万美元；能取得二级市场价格的有 276 个；最终用于 270 天回报计算的是 250 个，并剔除了日交易量低于 1,000 美元的稀薄交易观察。

在这个明显偏向已经成功融资的大项目的样本中，结果是这样的。

270 天的等权平均总回报是 118.7%。按公开销售的融资额加权是 105.7%。

扣除同期 ETH 的回报之后，等权的超额回报只剩 0.7%，按融资额加权则是 38.4%。

而中位数的绝对回报和扣除 ETH 之后的回报，都是负数。

这一句是这一节的全部内容。

少数几个大赢家，把算术平均数强烈地向上拉了。

这不是这个域独有的现象。早期风险投资的回报分布本来就是这个形状。差别在于，风险投资的那个分布只有少数几百个机构在承担，而这一次承担它的是几千个地址，其中大部分人并不知道自己进入的是一个这种形状的分布。

所以 2017 年 ICO 的平均回报很高，和典型的 ICO 投资者体验很差，可以同时成立。区别只在于你说的是平均数还是中位数，用美元还是用 ETH 作为机会成本，以及是否把失败的，小型的，从未上市的项目放进分母。

早期的研究给出的数字还要高得多。一项 570 个项目的样本在 180 天窗口给出原始回报 362.21%，按比特币调整后 92.08%；另一项 293 个项目的样本在同一窗口得到原始 430.9%，调整后 242.5%。

后来那项研究明确指出，自己的结果更保守，并提出自己那个大型成功项目的样本，可能较少受到市场微观结构或者价格操纵的影响。

所以 ICO 投资者的收益率是多少，没有一个不带方法的答案。

投资者这个词本身也要打折。

那项研究在 306 个项目里找到 264 个运行在以太坊上，为其中 247 个识别出了代币合约；而最终只有 98 个同时具备足够的定价和初始分配信息，可以组成细粒度的投资者样本。这 98 个项目共筹资超过 23 亿美元。

而一个地址不是一个自然人。一个人可以控制多个地址，一个托管方或者交易所的地址也可以代表很多人。研究者因此明确说，自己的关键识别假设是把一个地址近似看作一个投资者。

所以平均一个项目约 4,700 个贡献者，是一个很有价值的市场参与指标，而不能翻译成平均有 4,700 个可以身份证明的自然人。

存活这件事同样有多个互不等价的代理变量。

网站还在。社交账号还在更新。代币还在交易。代码仓库最近还有提交。主网还在出块。公司还存在。已经交付了可用的产品。

这七样不等价。

那项研究发现，它的成功融资样本在销售时只有 51% 有产品或原型；而 250 个回报样本中有 12 个代币在观察窗口内退市。

前者是产品成熟度，后者是市场交易状态。两者都不能单独等同于项目的死亡率。

另一项研究把代码仓库，交易流动性和企业层面的经营结果纳入事后成功的测量，其中一个结果是：距离最后一次代码提交越久，流动性越弱。

而这是一个陈旧度指标，不是行业的半衰期。

这一节合起来说的是同一件事：回报，存活，参与人数，这三样在这个域里看上去都可以精确到小数点后一位，而每一个数字底下都压着一个没有被定义清楚的分母。

而这些分母不是被藏起来的。它们在每一篇论文的方法一节里写得清清楚楚，作者本人往往是最谨慎的那一个。走样发生在引用的路上：一个带着四行限定条件的数字，在被转述三次之后，只剩下那个数。

到今天为止，还没有一项研究把同一批项目的代码仓库逐月跟踪多年，估计出一条统一的衰减曲线。所以 ICO 项目的代码活跃度在一年后下降百分之多少，目前不宜用一个单一数字回答。

八 最薄的那一侧

流传最广的那个数字是八成的 ICO 是骗局。

它的直接来源不是法院，不是 SEC，也不是同行评议的欺诈普查。它来自 Satis Group 在 2018 年的一份行业研究。

那份材料的分类结果按项目数量大致是：78% 被归为已识别的骗局，4% 失败，3% 变成僵尸，15% 最终进入交易。

而按美元加权，结果完全不同。

那份材料自己估计，只有约 13 亿美元，也就是约 11% 的募集资金流入了它所谓的已识别骗局；约 17 亿，14% 流向失败类别；约 6.24 亿，5% 进入僵尸类别；而超过 80 亿美元，约七成，进入了后来在交易所交易的项目。

它还指出，骗局类别的资金有很大一部分集中在少数几个极大的项目上。

更要紧的是，已识别的骗局是这家机构自建的分类，不是司法上的欺诈定罪。它的方法是把那些被认为没有履行或者无意履行项目开发职责，或者被社区材料认定为骗局的项目放进这一类，而是否存在主观的诈骗故意，并没有由法院逐案证明。

所以那个说法至少需要四次收窄。

八成的 ICO 是诈骗，要改成：一家机构的自建分类把约 78% 的项目数量归入已识别骗局，而不是 78% 获得了法院的欺诈定罪。

八成的钱被骗走了，不成立。按美元计算约是 11%。

八成的投资人最终损失本金，也不成立。项目数，募集额，投资者数和已实现损失，是四个不同的分母。

而这是学术界确认的诈骗率，同样不成立。

它仍然是描述当时项目质量问题的一份重要同期材料。而它不能被改写成一个司法认定的行业诈骗率。

现在到了真实世界那一节。

能够比较硬地量到的链外事实，只有三样。

第一样是上币费的区间，而报价本身不透明。

第二样是 2017 年中国的政策造成了境内代币发行与交易平台的大规模清退；2018 年监管方称摸排的平台已基本实现无风险退出。而这是监管机关对整治结果的自我说明，公开材料没有同时给出可信的净就业，家庭财富或者社会福利的因果估计。

第三样是参与门槛确实可以很低：样本平均约 4,700 个贡献者，中位参与者的金额较小。

而钱包不等于人。而且 Filecoin 这样的著名销售又限制为合格投资者。

所以技术上可以全球参与，不能被无条件改写为融资完全民主化。

至于个人投资者的实际净损失总额，本次没有找到一个可核的数字。

而这不是简单的数据缺漏。测量对象本身就有四重困难。

第一，链上主要看地址，无法可靠地归并为自然人。

第二，投资者可能是用 ETH 或者 BTC 买入的，所以美元亏损必须先决定机会成本。一枚代币从 1 个 ETH 跌到 0.7 个 ETH，而同期 ETH 对美元翻倍，用美元算和用 ETH 算会得到相反的评价。

第三，流向骗局项目的募集总额，不等于个人的已实现损失。退款，诉讼追偿，分叉，二级市场出售，都会改变净额。Telegram 那超过 12 亿美元的返还，就是一个明显的反例：那是待返还的资本，不应该先算成投资人的永久损失。

第四，一枚代币从发行价跌 90%，是账面损失，不等于所有参与者损失了 90%。私募买家平均有约三成四的折扣，而相当一部分投资者早已卖出。

把这一整节合起来看，能看出这段历史最要紧的一处材料边界。

关于这场浪潮，募集额，代币价格和链上钱包是最容易被量化的东西。

而项目是否真正兑现了产品，自然人投资者最终净损失多少，创造了多少净就业，降低了多少真实的经济成本，则远远没有同等质量的长期数据。

于是就出现了那件事。

关于这场浪潮的强结论，往往恰恰集中在证据最薄的那一侧。

它是骗局。它让融资民主化了。它毁了一代散户。它证明了一种新的资本形成方式。

这四句话每一句要成立，需要的都是后一类数据。而后一类数据恰好最少。

这也是余项在这一段历史里最后的形状，而它和前两次都不同。

前两次是有东西被留在了机器的管辖之外。这一次是有东西被留在了测量的管辖之外。不是没有人想量，是量它需要的那些条件，恰好被这套东西的设计取消掉了：没有身份，没有名册，没有一个可以去问的登记处。

回到第一节那个接口。

ERC-20 规定了六个函数和两个事件。它让一枚代币可以被任何一个钱包读出余额，被任何一家交易所挂上去，被任何一份合约调用。

这件事它做得非常成功。十年过去，今天链上绝大多数代币仍然在用这个接口。

而它没有规定的那一整份清单，谁拿多少，锁多久，钱由谁保管，承诺写不写进代码，这东西到底值不值，一样也没有被别的东西补上。

那份清单上的每一项，后来都要靠一份白皮书，靠一次公告，靠一个团队的自我约束，或者靠几年之后的一纸和解令。

而前三样是发行方自己给的，最后一样要等好几年。

标准解决的是能不能对接。

它从来没有打算解决能不能相信。

而在 2017 年，很多人是拿前一个当后一个用的。

而这不完全是轻信。当时确实有一整套东西看上去在承担后一个功能：白皮书写得像招股书，顾问名单列得像董事会，审计意见贴在官网上，交易所挂牌像是一次上市。每一样都在模仿一个成熟制度里的对应物，而没有一样承担那个对应物所承担的责任。

一枚代币被钱包读出余额，被交易所挂上去，被合约调用，这些今天仍然在正常运转，一次也没有出过错。

至于发它的那个人答应过什么，答应的那件事有没有被写进代码，以及最后有没有做到，链上没有一个字段是记这个的。

链还在结算，而结算什么还没有共识。