ICO

一 一個接口

ERC-20 是 2015 年11 月提出的，提出者是 Fabian Vogelsteller，Vitalik Buterin 為共同作者。

它的目標寫得非常窄：給智能合約中的可替代代幣建立一個標準的接口，使錢包，交易所和其他合約能夠用同一組函數與不同的代幣交互。

標準的核心是六個函數和兩個事件。查總供應量，查餘額，轉賬，代人轉賬，授權，查詢授權額度；以及轉賬和授權這兩個事件。名稱，符號，小數位屬於可選的附加信息。

也就是說，它標準化的是三件事：餘額怎麼查，錢怎麼轉，以及怎麼授權第三方替你轉。

這就是為什麼一個錢包或者交易所，不必為每一種新代幣重新設計一套協議。只要合約遵循這個接口，它就能用同一套調用方式讀餘額，轉賬，管理授權。

而它沒有規定的東西，值得一條一條念出來。

代幣為什麼有價值。應不應該有固定的總量。誰擁有最初的那些代幣。是否允許後續增發或者銷毀。銷售的價格，上限，下限，私募安排。募集來的資產應當由誰托管。團隊的代幣是否鎖倉。發行方是否有董事會，是否對持有人負受託義務。投資者是否有贖回權，清算優先權或者信息權。身份核驗。交易所掛牌。做市。項目代碼是否真的完成。

以及，發行這個行為是否符合證券法。

這一整份清單裡的每一樣，恰好都是要不要把錢交給一個人這個問題的組成部分。

而標準解決的是另一件事：能不能被識別。

一個標準把能不能被識別這件事解決了，而把值不值得相信這件事原樣留在了外面。

而後面那一整份清單，就是這一段歷史裡的餘項。

它不是被漏掉的。它是被一個界限清楚的標準，明確地留在了自己的管轄之外。寫這個標準的人沒有做錯任何事，他們要解決的問題就是接口，而他們把接口解決得很好。

問題出在後來：那份清單上的東西，沒有被任何別的東西接住。

發行一個代幣的技術成本，也必須拆成三層。

第一層是寫出裸代幣本身。2017 年之前就已經有現成的工具可以直接創建符合標準的代幣，同一時期也已經有可復用的合約實現。所以這一層的邊際工程工作已經很小。

第二層是上鏈部署。它是一筆創建合約的交易，成本等於消耗的 gas 乘以 gas 價格。沒有一個跨項目，跨日期固定的美元價格。一個後來公開的普通部署示例消耗約 1,311,213 gas；在 20 gwei 時約合 0.0262 ETH，在 50 gwei 時約合 0.0656 ETH。而這只能作為數量級的算例，不能倒寫成 2017 年的平均成本。

第三層是完整的一次發行。眾籌合約，退款，上限，白名單與身份核驗，多簽金庫，鎖倉，安全審計，網站和法律安排，全部在這個標準之外。它的費用和時間可以比裸代幣高出幾個數量級。

所以較窄的表述是這樣的：

ERC-20 把做出一種能被現有以太坊工具識別和轉移的代幣，從一個協議研發問題，變成了一個標準合約部署問題。

它沒有把做出一個安全的，合法的，有兌現能力的融資項目標準化。

這兩件事之間的距離，在 2017 年被一個很實際的因素抹平了：兩者都被叫做發幣。同一個詞，一頭指的是部署一份三十行的合約，另一頭指的是向幾千個陌生人募集幾千萬美元。

而兩頭之間那一大段東西，既不在標準裡，也沒有一個別的地方規定它。它落在每一個項目自己身上，由每一個團隊自己決定做到什麼程度。

二 三套數字

這一輪浪潮的規模，至少有三套互不重合的數字。

按年度看：一家媒體自建的追蹤表給出 2016 年43 個，2.56 億美元，2017 年343 個，超過 54 億美元。一家數據商給出 2017 年913 個嘗試，435 個成功，成功的部分合計 56 億美元。另一家數據庫給出 2017 年約 49 億美元，並明確警告各數據庫在私募計入和記錄日期上存在差別。而一項學術研究的最終樣本約 50 億美元，那是 306 個項目，覆蓋 2016 年3 月到 2018 年3 月，並且只保留融資額超過 100 萬美元的已完成銷售。

最後這一個尤其不能當成全行業總額。

同一份數據商材料把 2016 年寫成約 2.40 億美元，而那家媒體給的是 2.56 億。這 1,600 萬的差異，在 2017 年爆發之前分母較小的時候就已經足以說明：項目的納入規則，私募是否計入，美元折算的時點，任何一項都能顯著改變總數。

季度數據更能暴露定義衝突，而其中有一處矛盾值得原樣保留。

報道同一家媒體那份季度材料的內容裡，同時寫著第一季度約 3,600 萬，第二季度約 7.97 億，以及上半年總額約 11.3 億。

前兩個數相加只有 8.33 億。

這多半來自追蹤表的更新，統計截止日或者納入規則的變化。而在沒有原始逐筆數據的情況下，不應該自己指定一個理由，替來源把這個矛盾抹平。

保留一處對不上的數，比給出一個整齊的數更接近事實。

同樣，另一份材料給出的第四季度 297 個結束的銷售，也不能和那家媒體全年343 個有融資的項目直接比較。前者是在該季度結束銷售這個事件，後者是另一套追蹤表的年度項目定義。

這也解釋了為什麼 2017 年到底有多少個 ICO，從三百多個到九百多個都有人引用。

913 是嘗試過的，435 才是成功的。

這兩個數之間那 478 個，是這一段歷史裡最少被寫到的一批。它們公佈過白皮書，開過銷售，而沒有募到設定的下限，或者中途取消。

它們同樣花了錢做網站，寫文檔，請顧問，而這些成本沒有進任何一張表。它們既不在成功的統計裡，也不在騙局的統計裡。

而募集額的分母通常只算成功的那一批。所以每一個按融資額算出來的比例，分母裡都缺著這 478 個。

至於募集的幣種，本次沒有找到一份按實際到賬幣種和幣量重建的權威總表。原因也很具體：私募階段使用的地址經常不公開，而美元，比特幣這些非以太坊的進款，根本不會出現在以太坊的交易記錄裡。

所以研究者最後是從代幣的分配情況反推投資者，而不是聲稱可以完整恢復所有進款。

因此有一句話必須說准：2017 年的樣本裡約 91% 的代幣運行在既有區塊鏈上，通常是以太坊，這是發行技術棧的佔比。它不能被寫成 91% 的募集資金是 ETH。那是資金幣種的佔比，不是同一個量。

幾個大型銷售可以把幣種問題看得很清楚。

Block.one 的 EOS 銷售從 2017 年6 月26 日持續到 2018 年6 月1 日，整整一年；公開出售 9 億枚代幣換 ETH，另保留 1 億枚給創始人；平均銷售價格約 4.40 美元一枚。9 億乘以 4.40 的簡單算術約是 39.6 億美元，而 SEC 的命令本身沒有把這個算式宣佈為精確的實際美元本金，它用的表述是所得的 ETH 當時價值數十億美元。

Filecoin 的公開階段是 2017 年8 月10 日到 9 月7 日，約四周，收到的是美元，ETH，BTC 和 ZEC。項目方最終按每一筆投資發生時的價格計算，得出 2.058 億美元，其中包含此前 5,200 萬美元的顧問輪。而同一批資產在 9 月2 日曾經值約 2.53 億，到銷售結束日又約值 2.33 億；後來數據商把它寫成約 2.57 億。

四個數字，同一批資產。

Tezos 那一行是這張表裡最硬的。它的基金會公佈的是原生數量：65,681 枚 BTC 加 361,122 枚 ETH，銷售持續 2,000 個比特幣區塊，約 13 天。同期媒體約寫 2.32 億美元，而那個數隨著選取哪一天的價格而變化，不應該反過來替代幣量本身。

Bancor 收到約 396,720 枚 ETH，按當時價格折算約 1.52 到 1.53 億美元。

而它用了不到三個小時。

三小時和一整年。這兩個銷售在同一個年份裡，用同一套標準，發的是同一類代幣。

而它們賣的東西，在合約層面上沒有任何區別：同樣六個函數，同樣兩個事件。

合約認不出一次銷售用了三小時還是一年，認不出買家是機構還是路人，也認不出這枚代幣背後有沒有產品。它只認得餘額和轉賬。

這張表還說明單筆最大取決於定義。如果允許 2017 年開始，2018 年才結束的銷售，EOS 遠大於其他；如果嚴格要求銷售在 2017 年內完成，那麼最顯眼的是另外幾個。

三 四十七和三十九

分配結構這件事，與其挑一份著名白皮書當典型，不如看那項手工重建的研究。

它最終保留的是 306 個已完成的銷售，而入選的門檻是融資額過百萬，時間窗口從 2016 年春天到 2018 年春天。

所以這是一個較成功，較大型項目的樣本。大量很小的，或者材料已經消失的項目，本來就不在裡面。

在這個樣本中，68% 的項目有過私募；公開銷售平均拿出總供應量的 47%；私募投資者在公開銷售時平均已經持有未來供應量的 11%；創始人平均持有 39%；礦工平均只有 2%。

而基金會，顧問，生態儲備這些類別，在白皮書裡的命名差異太大，並沒有一個可靠的全市場統一平均值。

所以那種整齊的說法沒有足夠的材料基礎：典型的 ICO 是七成公募，兩成團隊，一成顧問。

能被樣本支持的版本是：成功的項目平均只有約一半供應量直接進入公開銷售；創始人與私募投資者合計已經佔據很大的先驗份額；而早期投資人和公開投資人的買價常常不同。

這一句是後面幾節的地基。因為如果買價不同，那麼同一枚代幣在同一天的同一個價格上，對不同的人意味著完全不同的事：對一個人是浮虧，對另一個人已經是兩倍的利潤。

而兩個人看到的是同一塊屏幕上的同一個數。

具體案例比全行業平均更可靠。EOS 是 9 億對 1 億，也就是九成公開分發，一成留給創始人。Monetha 的分配表裡，團隊 15%，忠誠計劃 13%，賞金與顧問與發行成本 12%，未來公司融資 10%。Status 的公募之外，20% 給核心開發者與團隊，24 個月釋放，6 個月鎖定期；29% 是未來的儲備，至少鎖一年。

然後是折扣，而它不是邊緣現象。

在同一個樣本裡，私募投資者相對於掛牌價格，平均得到約 34% 的折扣。而公開銷售中最早或者最大的投資者，平均也得到約 17%。

鎖倉的方向則正好相反。

只有 14% 的項目對私募代幣設定了鎖倉，而設了的那些平均約 0.53 年。相比之下，發行公司及創始人至少有一部分代幣設了釋放安排的比例約為 58% 到 59%，加權平均約 1.1 年。

把折扣和鎖倉放在一起，就是一條非常具體的鏈。

私募投資者以折扣先拿到籌碼，而且大多數沒有鎖倉。

公開銷售的投資者以較高的邊際價格，提供了更多的資金。

代幣上了交易所之後，前者只要二級市場價格高於自己的折扣成本，就已經存在兌現的空間。

而這不是推論。那項研究在鏈上確實觀察到：大額的私募投資者，在折扣較高的時候更早出售。

保護條款那一側的數字同樣要擺出來。

只有 18% 的項目給投資者某種治理權，而且很多只是有限的或者非約束性的投票。

只有 4% 按里程碑分批釋放募集來的資金。

只有 4% 讓獨立的托管人控制資金。

只有 51% 在銷售的時候已經有產品或者原型。

也就是說，近一半的項目在拿到錢的時候，還沒有可以給人看的東西。

而這四個數字放在一起，可以和第二篇那三條對一次。礦池那一層之所以風險分配得大致公道，靠的是可算，可選，可退出。

這裡的問題不在可選，也不在可退出，而在別的地方：一份沒有里程碑釋放，沒有獨立托管，沒有治理權，而且產品還不存在的安排，買家能算的東西其實非常少。

追兩頭因此很清楚。項目方這一頭，錢通常在產品成熟之前就進入了自己的控制範圍。買家那一頭，以更高的價格買入，而且沒有傳統股權投資人常見的清算優先權，董事席位，後續融資保護或者剩餘現金流權。

四 二十五個

上一節那些分配和鎖倉的比例，都寫在白皮書裡。

而它們有沒有被寫進代碼，是另一個問題。

一份把白皮書承諾與實際合約代碼逐項對照的法律研究，給出了這一段歷史裡最硬的一個發現。

在他們的樣本中，36 個承諾過鎖倉限制的項目裡，有 25 個找不到把這個限制硬編碼進智能合約的實現。

此外，超過 20% 的供應量限制承諾，以及約 35% 的銷毀承諾，也無法在代碼中觀察到對應的限制。

而不能反過來說 2017 年的鎖倉都是紙面承諾。個案的差異非常大，而這四個案例擺在一起，幾乎就是一張分層表。

Monetha 那一檔最實：團隊的 15%，忠誠計劃的 13%，未來融資的 10%，都明確寫成由智能合約自動鎖定 12 個月。

BAT 那一檔是鏈上自動，只是位置不同：它的釋放安排不在主代幣合約裡，而在一個獨立的第二合約中，而且相關代幣在銷售之前已經轉了進去。

Storj 那一檔是混合：它也有一個獨立的保險庫合約，而研究者認為團隊是手工把代幣轉進去的，不是由銷售合約自動完成，而且不像前一個那樣在銷售之前完成。

Electroneum 那一檔根本不可能：它的銷售本身在自己的網絡啓動之前全部發生在鏈外，所以那些承諾當時不可能由它的銷售合約自動執行。

四個項目，四種不同程度的寫進代碼。

而這四種之間，買家能分辨的只有一件事：白皮書上那句話的措辭。而四份白皮書上那句話的措辭，幾乎一樣。

要分辨它們，得去讀合約。而 2017 年絕大多數買家沒有讀，也讀不了。

而在白皮書上，它們看起來是同一句話。

餘項在這裡露了第二次頭。第一次是標準明確不管的那些事；這一次是有人明確答應了，而沒有進代碼的那些事。

兩次的位置不同，而形狀一樣：它們都在一個可以被機器執行的範圍之外，而所有人都在按它們已經被執行的假設行事。

這一段值得停一下。

這個域最大的賣點是代碼即執行。

上一篇寫的是這句話的一種失敗方式：代碼執行了，而執行的結果不是參與者想要的。

而這一次是它的另一種失敗方式，方向正好相反：人想要的那件事根本沒有進代碼，而所有人都以為進了。

同一句承諾，兩種失敗，一次是執行得太徹底，一次是根本沒有被執行。

兩次失敗之間只隔了一年，而它們指向同一處：代碼即執行這句話，說的是代碼一旦寫進去就會被執行，它從來沒有說過，人答應的事情一定會被寫進去。

中間那一步，誰也沒有負責。

上一篇裡那四套規則，在這裡少了一套。那一次至少還有 EVM 執行了，參與者不認，節點投票，市場選邊這四道程序。這一次連第一道都沒有走完：那些承諾根本沒有進到會被執行的地方去。

第二篇裡那三條在這裡也要重新算一次。

可算這一條是假的。折扣，分配，鎖倉這三樣都寫在白皮書裡，看上去可算；而實際上你算的那個數，有相當一部分並沒有被任何東西保證。

可選這一條是真的。可以不買。

可退出這一條是有條件的。代幣上了交易所可以賣，而賣得掉的前提是還有人在買。

而在一個絕大多數持有人成本遠低於你的市場裡，這個前提比它看上去更脆弱。

退出這件事在紙面上永遠成立，而它的實際條件是別人還沒有先退。

五 五萬到三百萬

上幣費是這一整段歷史裡最重要，同時最不透明的一項成本。

2018 年3 月的一次行業採訪寫道，一些交易所要求的掛牌費在 5 萬到 100 萬美元之間。消息源裡既有實名的也有匿名的，而受訪者不願意指出具體是哪些交易所在收錢。

另一個同期被廣泛引用的估計，把範圍放到了 100 萬到 300 萬美元。

這兩個範圍應當並列，而不是選一個說 2017 年的上幣費就是多少。

前一個來自記者對多位業內人士的採訪。後一個來自另一份行業估計。兩者主要描述的都是報價或者被要求支付的商業條件，而不是逐家交易所審計過的實際支付記錄。

這一層的性質要說清楚。上幣這件事在當時既不違法，也沒有任何機構要求它公開定價。它是兩家私人公司之間的一筆商業安排，而其中一方掌握著另一方能不能被大量人買到的那道門。

於是這道門的價錢，成了整條鏈上唯一一處既關鍵又完全不在任何記錄裡的成本。

而它決定的事情很實在。一個項目募到了錢，而如果上不了一家有流動性的交易所，那些代幣就只是幾千個地址裡的數字，買家既賣不掉也沒有價格可看。上幣這一步不在鏈上，不在白皮書裡，不在任何一份監管文件的管轄範圍內，而它決定了前面所有步驟有沒有意義。

一個募到幾千萬美元的項目，如果沒有一家有流動性的交易所願意掛它，那些代幣在鏈上是完整的，可查的，不可篡改的，而且沒有人能把它換成任何別的東西。

這也是這條鏈上最像舊世界的一環。一家掌握著通道的私人機構，向想通過通道的人收一筆不公開的錢，而這件事在任何一份宣稱要去掉中間人的白皮書裡，都沒有被提到過。

本次也沒有找到足以為 2017 年的大型交易所建立一張官方公開統一價目表的原始材料。所以匿名的報價不能變成某家交易所一定收了某個項目多少錢。

流動性安排也不總是中性的市場自動形成。

Filecoin 的投資者問答明確討論過保留一部分代幣，用於在交易所買賣自己的代幣，提供市場流動性，穩定價格，以及糾正礦工的激勵。Bancor 的同期材料也報道有一部分募集來的 ETH 被指定用於價格穩定的安排。

把所有環節的兩頭一起追，經濟形狀就清楚了。

交易所獲得掛牌或者交易方面的收入與商業條件。

項目金庫可以用募集來的資產，去支持自己代幣的市場。

私募投資者拿到折扣籌碼，以及更早的退出窗口。

公開銷售的買家換來一枚可以交易的代幣，而通常沒有傳統股權投資人的控制權或者下行保護。

而鏈上的重建給出了這條鏈的最後一環：平均有 49.3% 的投資者在銷售結束後 90 天之內賣掉了至少一部分代幣；淨出售的數量，相當於分配量的約 41.8%。

這裡的投資者仍然是以地址近似自然人的研究口徑。

把這個數和上一節那條鏈接起來讀：私募以折扣拿到籌碼，公開銷售提供了大部分資金，而在上市之後的頭三個月裡，近一半的地址已經賣出了一部分。

誰賣給誰，鏈上查得到。而賣出的那一方當初是按哪個價格買進去的，鏈上查不到。

因為那個價格不是鏈上的一筆交易，是一份線下協議裡的一行字。

六 六種文書

美國的監管路徑，不能寫成 SEC 在 2017 年宣佈所有 ICO 都違法。

實際的進展是一連串性質完全不同的文書。

2017 年7 月25 日的那份關於 The DAO 的調查文件，是依據交易法第 21 條 a 款作出的，不是法院判決，而且 SEC 在那件事上沒有提起執法行動。它認定的是那些代幣在該事實結構下屬於證券。

2017 年12 月11 日的 Munchee，是一份和解性的行政停止令，不是法院判決。這家公司在 SEC 介入之後停止銷售並退還了資金；它同意了那份命令，而不承認也不否認其中的認定；SEC 沒有另加罰款。

Munchee 常被壓縮成 SEC 說功能型代幣也是證券。更準確的版本是另一句：功能性的聲明不是安全港，要看銷售當時的經濟現實。SEC 強調的具體事實是，產品尚未形成一個可以實際使用的代幣經濟，發行方把銷售宣傳給數字資產的投資者，談論代幣價值會隨生態發展而上升，並且在尋求二級市場交易。

2019 年9 月30 日的 Block.one，同樣是一份和解的行政命令。它對那次跨年的銷售作出未註冊發行的認定，要求支付 2,400 萬美元民事罰款；而公司既不承認也不否認。

這不是欺詐判決，也不是法院裁判。

2020 年3 月24 日的 Telegram，是聯邦地區法院的初步禁令，不是完成審判之後的最終責任判決。法院要回答的是 SEC 是否已經證明自己在實體問題上有相當的成功可能性。

而它的分析值得單看一眼：法院認為，不能只把 2018 年那次私募的購買協議，和未來代幣的轉售，切成兩件互相孤立的交易。按整體的經濟現實，募資，建網，交付折價代幣，再由最初的購買者向公眾市場分配，是一個更大的分銷安排。

同一個案子在 2020 年6 月的結局是和解：返還超過 12 億美元，並支付 1,850 萬美元罰款。

這是和解條款，不應該寫成法院審判之後判處 12 億美元賠償。

2020 年9 月30 日的 Kik，才是真正的實體責任判決。法院完整准許了 SEC 的簡易判決動議，認為那次代幣發行構成未經註冊的證券發行。隨後是最終判決：永久禁止再違反相關條款，三年內部分數字資產發行須提前通知 SEC，並支付 500 萬美元罰款。

而 2023 年7 月13 日的 Ripple，給出了這一串裡最有意思的一個結果。

同一個代幣，同一個發行人，在不同的銷售情境下，得到了不同的法律結論。

機構銷售被認定為未經註冊的投資合同要約與銷售。而程序化銷售沒有，因為那些是盲報價的交易：買方並不知道自己付出去的錢究竟給了 Ripple 還是別的持有人，法院因此沒有在那個交易情境下認定買方對利潤的合理期待來自 Ripple 的努力。

這一條要停一下。

法律上的定性，取決於買方知不知道自己在跟誰交易。

這一條對整個域都有用。它說明證券法要處理的從來不是一樣東西的物理屬性，是一段關係的形狀。同一枚代幣，在一張有簽名的合同兩端，和在一個匿名的撮合隊列裡，不是同一件事。

六個案子，五種不同性質的文書：調查文件，和解的行政命令，初步禁令，和解，簡易判決，以及最終判決。

把它們全部寫成 SEC 法院判 ICO 非法，會把程序性質整個抹掉。

而其他法域也不是同一種模型。

瑞士的監管機構在 2017 年9 月的立場既不是發綠燈也不是一律禁止。它明確說本國沒有針對 ICO 的專門法規，現有的金融市場法律採取技術中立的原則。後來它按經濟功能把代幣分成支付型，功能型和資產型：純功能型只有在發行時已經能夠實際提供其數字訪問功能，而且經濟上不同時具有投資功能的時候，才不被當作證券。

新加坡的正式說明是：數字代幣如果構成受規管的資本市場產品，其發售就會受到相關證券規則的約束。這不是對所有 ICO 的一概禁止。

中國 2017 年9 月4 日的七部門公告則明顯更強：把代幣融資定性為未經批准的非法公開融資活動，要求各類代幣發行融資活動立即停止，已完成的項目作出清退安排；交易平台不得從事法幣與代幣的兌換，不得充當中央對手方買賣，也不得提供定價與信息中介服務。

而公告同時用的詞是涉嫌非法發售代幣票券，非法發行證券，非法集資，金融詐騙，傳銷等違法犯罪。

涉嫌這兩個字必須保留。

因為它標的正是前面每一節都在標的那個東西：一個機構在某一天基於某一套材料作出的判斷，處在從懷疑到認定的哪一格上。

七 平均數和中位數

回報這件事，最關鍵的不是平均值。

那項研究的樣本處理要先說清楚：306 個已完成項目都要求融資超過 100 萬美元；能取得二級市場價格的有 276 個；最終用於 270 天回報計算的是 250 個，並剔除了日交易量低於 1,000 美元的稀薄交易觀察。

在這個明顯偏向已經成功融資的大項目的樣本中，結果是這樣的。

270 天的等權平均總回報是 118.7%。按公開銷售的融資額加權是 105.7%。

扣除同期 ETH 的回報之後，等權的超額回報只剩 0.7%，按融資額加權則是 38.4%。

而中位數的絕對回報和扣除 ETH 之後的回報，都是負數。

這一句是這一節的全部內容。

少數幾個大贏家，把算術平均數強烈地向上拉了。

這不是這個域獨有的現象。早期風險投資的回報分布本來就是這個形狀。差別在於，風險投資的那個分布只有少數幾百個機構在承擔，而這一次承擔它的是幾千個地址，其中大部分人並不知道自己進入的是一個這種形狀的分布。

所以 2017 年 ICO 的平均回報很高，和典型的 ICO 投資者體驗很差，可以同時成立。區別只在於你說的是平均數還是中位數，用美元還是用 ETH 作為機會成本，以及是否把失敗的，小型的，從未上市的項目放進分母。

早期的研究給出的數字還要高得多。一項 570 個項目的樣本在 180 天窗口給出原始回報 362.21%，按比特幣調整後 92.08%；另一項 293 個項目的樣本在同一窗口得到原始 430.9%，調整後 242.5%。

後來那項研究明確指出，自己的結果更保守，並提出自己那個大型成功項目的樣本，可能較少受到市場微觀結構或者價格操縱的影響。

所以 ICO 投資者的收益率是多少，沒有一個不帶方法的答案。

投資者這個詞本身也要打折。

那項研究在 306 個項目裡找到 264 個運行在以太坊上，為其中 247 個識別出了代幣合約；而最終只有 98 個同時具備足夠的定價和初始分配信息，可以組成細粒度的投資者樣本。這 98 個項目共籌資超過 23 億美元。

而一個地址不是一個自然人。一個人可以控制多個地址，一個托管方或者交易所的地址也可以代表很多人。研究者因此明確說，自己的關鍵識別假設是把一個地址近似看作一個投資者。

所以平均一個項目約 4,700 個貢獻者，是一個很有價值的市場參與指標，而不能翻譯成平均有 4,700 個可以身份證明的自然人。

存活這件事同樣有多個互不等價的代理變量。

網站還在。社交賬號還在更新。代幣還在交易。代碼倉庫最近還有提交。主網還在出塊。公司還存在。已經交付了可用的產品。

這七樣不等價。

那項研究發現，它的成功融資樣本在銷售時只有 51% 有產品或原型；而 250 個回報樣本中有 12 個代幣在觀察窗口內退市。

前者是產品成熟度，後者是市場交易狀態。兩者都不能單獨等同於項目的死亡率。

另一項研究把代碼倉庫，交易流動性和企業層面的經營結果納入事後成功的測量，其中一個結果是：距離最後一次代碼提交越久，流動性越弱。

而這是一個陳舊度指標，不是行業的半衰期。

這一節合起來說的是同一件事：回報，存活，參與人數，這三樣在這個域裡看上去都可以精確到小數點後一位，而每一個數字底下都壓著一個沒有被定義清楚的分母。

而這些分母不是被藏起來的。它們在每一篇論文的方法一節裡寫得清清楚楚，作者本人往往是最謹慎的那一個。走樣發生在引用的路上：一個帶著四行限定條件的數字，在被轉述三次之後，只剩下那個數。

到今天為止，還沒有一項研究把同一批項目的代碼倉庫逐月跟蹤多年，估計出一條統一的衰減曲線。所以 ICO 項目的代碼活躍度在一年後下降百分之多少，目前不宜用一個單一數字回答。

八 最薄的那一側

流傳最廣的那個數字是八成的 ICO 是騙局。

它的直接來源不是法院，不是 SEC，也不是同行評議的欺詐普查。它來自 Satis Group 在 2018 年的一份行業研究。

那份材料的分類結果按項目數量大致是：78% 被歸為已識別的騙局，4% 失敗，3% 變成僵屍，15% 最終進入交易。

而按美元加權，結果完全不同。

那份材料自己估計，只有約 13 億美元，也就是約 11% 的募集資金流入了它所謂的已識別騙局；約 17 億，14% 流向失敗類別；約 6.24 億，5% 進入僵屍類別；而超過 80 億美元，約七成，進入了後來在交易所交易的項目。

它還指出，騙局類別的資金有很大一部分集中在少數幾個極大的項目上。

更要緊的是，已識別的騙局是這家機構自建的分類，不是司法上的欺詐定罪。它的方法是把那些被認為沒有履行或者無意履行項目開發職責，或者被社區材料認定為騙局的項目放進這一類，而是否存在主觀的詐騙故意，並沒有由法院逐案證明。

所以那個說法至少需要四次收窄。

八成的 ICO 是詐騙，要改成：一家機構的自建分類把約 78% 的項目數量歸入已識別騙局，而不是 78% 獲得了法院的欺詐定罪。

八成的錢被騙走了，不成立。按美元計算約是 11%。

八成的投資人最終損失本金，也不成立。項目數，募集額，投資者數和已實現損失，是四個不同的分母。

而這是學術界確認的詐騙率，同樣不成立。

它仍然是描述當時項目質量問題的一份重要同期材料。而它不能被改寫成一個司法認定的行業詐騙率。

現在到了真實世界那一節。

能夠比較硬地量到的鏈外事實，只有三樣。

第一樣是上幣費的區間，而報價本身不透明。

第二樣是 2017 年中國的政策造成了境內代幣發行與交易平台的大規模清退；2018 年監管方稱摸排的平台已基本實現無風險退出。而這是監管機關對整治結果的自我說明，公開材料沒有同時給出可信的淨就業，家庭財富或者社會福利的因果估計。

第三樣是參與門檻確實可以很低：樣本平均約 4,700 個貢獻者，中位參與者的金額較小。

而錢包不等於人。而且 Filecoin 這樣的著名銷售又限制為合格投資者。

所以技術上可以全球參與，不能被無條件改寫為融資完全民主化。

至於個人投資者的實際淨損失總額，本次沒有找到一個可核的數字。

而這不是簡單的數據缺漏。測量對象本身就有四重困難。

第一，鏈上主要看地址，無法可靠地歸並為自然人。

第二，投資者可能是用 ETH 或者 BTC 買入的，所以美元虧損必須先決定機會成本。一枚代幣從 1 個 ETH 跌到 0.7 個 ETH，而同期 ETH 對美元翻倍，用美元算和用 ETH 算會得到相反的評價。

第三，流向騙局項目的募集總額，不等於個人的已實現損失。退款，訴訟追償，分叉，二級市場出售，都會改變淨額。Telegram 那超過 12 億美元的返還，就是一個明顯的反例：那是待返還的資本，不應該先算成投資人的永久損失。

第四，一枚代幣從發行價跌 90%，是賬面損失，不等於所有參與者損失了 90%。私募買家平均有約三成四的折扣，而相當一部分投資者早已賣出。

把這一整節合起來看，能看出這段歷史最要緊的一處材料邊界。

關於這場浪潮，募集額，代幣價格和鏈上錢包是最容易被量化的東西。

而項目是否真正兌現了產品，自然人投資者最終淨損失多少，創造了多少淨就業，降低了多少真實的經濟成本，則遠遠沒有同等質量的長期數據。

於是就出現了那件事。

關於這場浪潮的強結論，往往恰恰集中在證據最薄的那一側。

它是騙局。它讓融資民主化了。它毀了一代散戶。它證明瞭一種新的資本形成方式。

這四句話每一句要成立，需要的都是後一類數據。而後一類數據恰好最少。

這也是餘項在這一段歷史裡最後的形狀，而它和前兩次都不同。

前兩次是有東西被留在了機器的管轄之外。這一次是有東西被留在了測量的管轄之外。不是沒有人想量，是量它需要的那些條件，恰好被這套東西的設計取消掉了：沒有身份，沒有名冊，沒有一個可以去問的登記處。

回到第一節那個接口。

ERC-20 規定了六個函數和兩個事件。它讓一枚代幣可以被任何一個錢包讀出餘額，被任何一家交易所掛上去，被任何一份合約調用。

這件事它做得非常成功。十年過去，今天鏈上絕大多數代幣仍然在用這個接口。

而它沒有規定的那一整份清單，誰拿多少，鎖多久，錢由誰保管，承諾寫不寫進代碼，這東西到底值不值，一樣也沒有被別的東西補上。

那份清單上的每一項，後來都要靠一份白皮書，靠一次公告，靠一個團隊的自我約束，或者靠幾年之後的一紙和解令。

而前三樣是發行方自己給的，最後一樣要等好幾年。

標準解決的是能不能對接。

它從來沒有打算解決能不能相信。

而在 2017 年，很多人是拿前一個當後一個用的。

而這不完全是輕信。當時確實有一整套東西看上去在承擔後一個功能：白皮書寫得像招股書，顧問名單列得像董事會，審計意見貼在官網上，交易所掛牌像是一次上市。每一樣都在模仿一個成熟制度裡的對應物，而沒有一樣承擔那個對應物所承擔的責任。

一枚代幣被錢包讀出餘額，被交易所掛上去，被合約調用，這些今天仍然在正常運轉，一次也沒有出過錯。

至於發它的那個人答應過什麼，答應的那件事有沒有被寫進代碼，以及最後有沒有做到，鏈上沒有一個字段是記這個的。

鏈還在結算，而結算什麼還沒有共識。