Qui interroge ceux qui notent le risque ?

Le 7 février 2007, une recommandation interne sur le risque est déjà formulée. Le 12, l’action publique n’a pas l’étendue proposée. Dans une déclaration de faits que S&P a acceptée par la suite, ces deux dates arrêtent davantage le regard que « les experts se trompent aussi ». La question n’est pas seulement de savoir si le jugement s’est finalement révélé juste. Comment ce qui avait déjà été vu est-il devenu quelque chose que les personnes à l’extérieur pouvaient connaître ?^[1]

Pas besoin, d’abord, de maîtriser tous les sigles financiers. Les titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels, ou RMBS, organisent en titres les remboursements d’un ensemble de prêts au logement. Les CDO, obligations adossées à des actifs de dette, peuvent réorganiser à leur tour des actifs comprenant ces titres. Les différentes tranches n’ont pas le même rang pour recevoir les revenus ou supporter les pertes. Pour noter le risque d’une tranche, le nombre de prêts sous-jacents ne suffit pas : il faut aussi examiner comment paiements et pertes sont liés.^[2]

Si nous rencontrons des notes, c’est que personne ne peut relire à peu de frais toutes les données sous-jacentes. Quelques lettres permettent de comparer le risque de crédit. Elles ne garantissent pas le remboursement du capital et des intérêts ; elles ne disent pas non plus si le placement vaut son prix ou si quelqu’un le rachètera au moment voulu. Le document pédagogique de la SEC distingue expressément ces limites.^[3]

La question n’est donc pas de renoncer à faire confiance aux professionnels. Ne jamais utiliser le jugement d’autrui ne rend pas automatiquement plus indépendant. Cela peut aussi ne laisser que le discours commercial le plus puissant. La difficulté est de pouvoir, après s’être appuyé sur une expertise, encore en voir les raisons, savoir quand elle pourrait devoir changer et trouver quelqu’un qui réponde.

Pourquoi ces lettres pèsent-elles si lourd ?

Une note dit d’abord une chose : le risque de crédit de cette dette. Mais quand d’autres arrangements s’en servent, les lettres ne décrivent plus seulement. Le rapport de 2011 de la sous-commission permanente d’enquête du Sénat américain relève que certaines réglementations et exigences d’investissement institutionnel s’appuient sur les notes de crédit. Les notes peuvent ainsi influer sur l’admission de certains produits financiers dans un champ d’investissement déterminé.^[2]

Il ne faut pas transformer cela en une règle selon laquelle tous les fonds doivent acheter du AAA ou toute baisse de note oblige immédiatement tout le monde à vendre. Les exigences varient selon les institutions, les règles et les époques. Un jugement précis peut être repris par une autre règle et devenir une condition d’accès : voilà ce qu’il faut voir. Chez qui produit-il ensuite quelles conséquences ? L’enquête doit continuer.

Cette reprise a des raisons compréhensibles. Demander à chaque institution de fabriquer entièrement sa propre langue du risque de crédit coûte cher et ne garantit pas plus de fiabilité. Une mesure commune facilite les comparaisons et évite de repartir de zéro à chaque discussion. La difficulté n’est pas qu’elle existe, mais tout le travail qui lui est progressivement confié sans être écrit dans les lettres.

Quand une opinion limitée sur un risque devient silencieusement une autorisation générale d’investir, le jugement de l’utilisateur disparaît de l’opération. Plusieurs parties peuvent ensuite dire qu’elles n’ont fait que suivre un examen réalisé par d’autres. Au moment de rendre des comptes, personne ne répond peut-être à la question : qui avait vérifié le fondement initial ?

Il y a aussi le paiement. Le rapport du Sénat réunit, parmi ses constats sur les défaillances de notation, le modèle où l’émetteur paie, la pression des parts de marché, les problèmes de modèles et le manque de ressources de surveillance. C’est l’analyse d’une enquête parlementaire, non le jugement uniforme d’un tribunal sur chaque agence et chaque note.^[2]

Que l’émetteur d’un produit paie sa note crée bien un conflit d’intérêts à prévenir. Mais « il y a conflit » n’est pas synonyme de « il est établi que chaque note a été manipulée ». Cela précise ce qu’il faut examiner : les relations commerciales sont-elles entrées dans les décisions analytiques, y a-t-il de la place pour les désaccords, comment traite-t-on la note existante à l’arrivée d’informations nouvelles ? Il faut des traces, pas seulement une étiquette inquiétante.

Comment un risque déjà aperçu devient-il public ?

Les documents de S&P permettent de suivre une séquence précise. La déclaration de faits indique que, le 7 février 2007, les équipes de surveillance recommandent de placer publiquement sous surveillance négative les tranches subordonnées d’environ trente opérations RMBS, et sous surveillance interne non publique celles d’environ vingt autres. Cinq jours plus tard, un comité comprenant des membres du service des nouvelles émissions décide de placer publiquement sous surveillance négative dix-huit tranches de titres dans onze opérations.^[1]

Trente opérations et dix-huit tranches de titres ne sont pas la même unité de compte. Surveillance interne et surveillance publique ne sont pas non plus le même état. Surtout, la surveillance négative n’est pas déjà une baisse de note. Lire exactement ces différences ne minimise pas l’affaire ; cela empêche une phrase plus spectaculaire de masquer le changement que l’on peut effectivement vérifier.

Une différence entre recommandation et décision finale ne prouve pas à elle seule un manquement. L’analyste a peut-être été trop précoce ; le comité a peut-être des informations nouvelles qu’il faut sérieusement considérer. Ce qu’il faut savoir, c’est sur quoi repose la réduction du champ de l’action, qui a présenté quelles raisons et si les objections ont laissé une trace que l’on puisse retrouver.

Les résultats connus après la crise ne donnent pas le droit d’exiger que tous aient prédit l’avenir. Mais quand des alertes internes existaient déjà, on ne peut plus expliquer toute la situation par un savoir seulement rétrospectif. Un examen raisonnable tient compte des informations qui étaient accessibles aux personnes concernées ce jour-là. Il ne leur donne pas notre omniscience d’aujourd’hui et ne leur retire pas ce qu’elles savaient déjà.

La déclaration indique encore que S&P place 612 tranches RMBS sous surveillance négative le 10 juillet et annonce des baisses massives le 12. Pendant la période où des décisions négatives sur les RMBS sont attendues, jusqu’à l’action publique du 10 juillet, S&P continue d’attribuer ou de confirmer des notes à de nombreux CDO adossés à des RMBS subprime. Les critères de notation des CDO alors en vigueur ne sont pas ajustés pour refléter les décisions attendues.^[1]

La question passe ainsi de « l’extérieur a-t-il été informé ? » à « les décisions internes liées entre elles ont-elles été mises en relation ? ». Si les actifs sur lesquels repose un jugement sont réexaminés, comment un autre jugement qui en dépend se met-il à jour ? Il ne suffit pas de demander si un expert sait. Il faut demander si l’organisation a conduit le savoir disponible là où il était nécessaire.

La mise à jour demande bien sûr du temps. Il faut vérifier les données, maintenir la cohérence des critères ; changer trop vite peut produire une autre erreur. Tout retard ne doit pas devenir une dissimulation. Mais avoir besoin de temps est une raison à expliquer, pas un laissez-passer qui dispense de préciser le délai et le traitement. Pendant l’attente, qui reçoit quelles informations, et comment les conclusions anciennes continuent-elles d’être utilisées ? Cela demande aussi une réponse.

Le 3 février 2015, le ministère américain de la Justice annonce un accord de 1,375 milliard de dollars avec S&P et sa société mère. Dix-neuf États et le district de Columbia y participent. Le ministère explique que S&P reconnaît l’influence de considérations commerciales sur des décisions relatives aux modèles de notation et accepte une déclaration de faits. C’est plus qu’une accusation encore à prouver. Ce n’est pas une condamnation pénale ; chaque appréciation du communiqué du ministère ne peut pas devenir une conclusion de procès.^[4]

Nous suivons les traces propres à S&P, sans faire signer sa déclaration aux autres agences. Elles permettent d’interroger certaines décisions, pas de prendre en charge toute l’explication de la crise financière. Le crédit initial, la construction des produits, les choix des détenteurs et les autres conditions institutionnelles ne quittent pas l’histoire parce que nous avons trouvé cette séquence.

Il ne s’agit pas de trouver un nouveau juge infaillible

La solution la plus immédiate serait de changer celui qui note. La concurrence peut produire d’autres points de vue. Encore faut-il demander sur quoi elle porte : annoncer plus tôt un risque déplaisant, ou mieux satisfaire le client qui paie ? Augmenter le nombre d’agences ne prouve pas à lui seul que les conditions du questionnement se sont élargies.

Changer le mode de paiement mérite aussi d’être étudié, sans devenir la solution qui règle tout d’un coup. Le document pédagogique de la SEC rappelle que le paiement par les abonnés peut également produire des conflits liés à leurs positions et à leurs intentions de transaction.^[3] Une fois le payeur changé, il reste à concevoir qui peut peser sur l’analyse, voir la méthode et provoquer un nouvel examen.

D’autres contrôles sont plus proches de cette histoire. A-t-on conservé les recommandations de surveillance ? A-t-on expliqué l’écart entre elles et l’action finale ? Les décideurs peuvent-ils être questionnés indépendamment des objectifs commerciaux ? Les jugements liés à une note antérieure ont-ils été revus en même temps ? Des documents peuvent répondre à ces questions. Il n’est pas nécessaire d’avoir d’abord trouvé un arbitre qui ne se trompera jamais.

Cela ne signifie pas faire voter le public sur chaque désaccord de modèle. Le travail technique a ses difficultés propres ; le protéger des pressions commerciales demande aussi une compétence technique. La publicité doit rendre les raisons plus vérifiables, pas permettre à la voix la plus forte de modifier les calculs à volonté. On peut demander la méthode et les raisons des changements sans prétendre que chaque lecteur saura reconstruire seul tous les modèles.

La même patience reste nécessaire envers celui qui réexamine. Quelles données peut-il obtenir ? De combien de temps et de moyens dispose-t-il ? Quelle réponse peut-il exiger ? Comment ses erreurs sont-elles corrigées ? Déplacer un jugement à l’extérieur change sa position ; cela ne supprime pas la responsabilité qui l’accompagne.

Le lecteur ordinaire n’a pas seulement à emporter de cette histoire une méfiance accrue envers quelques lettres. Une distinction est plus utile : utiliser l’expertise d’autrui n’oblige pas à lui abandonner toutes les questions. Quelle sorte de risque cette opinion traite-t-elle ? Qu’ignore-t-elle ? Quels arrangements doivent être revus quand elle change ? On peut le demander, et cela mérite une réponse.

Les deux dates de février conservent une petite distance : quelqu’un recommande une action en interne, puis l’extérieur en voit une d’une autre étendue. Il n’est pas nécessaire d’en faire toute l’histoire pour la prendre au sérieux. L’expertise ne devrait pas être digne de confiance uniquement parce qu’elle note le monde, mais aussi parce que les décisions prises par les experts restent, elles aussi, ouvertes au questionnement.