Wer befragt diejenigen, die Risiken bewerten?

Am 7. Februar 2007 lag intern bereits eine Handlungsempfehlung zu Risiken vor. Am 12. Februar hatte die öffentliche Maßnahme einen anderen Umfang als ursprünglich empfohlen. In einer Sachverhaltsdarstellung, der S&P später zustimmte, lassen diese beiden Daten stärker aufhorchen als der Satz „Auch Experten können irren“. Es geht nicht nur darum, ob das abschließende Urteil richtig war. Es geht auch darum, wie etwas bereits Erkanntes für Menschen außerhalb der Organisation sichtbar wird.^[1]

Dafür müssen wir nicht jedes Finanzkürzel beherrschen. Bei RMBS, mit Wohnimmobilienkrediten besicherten Wertpapieren, werden die Rückzahlungen eines Bündels von Hauskrediten in Wertpapiere überführt. CDOs, besicherte Schuldverschreibungen, können wiederum Schuldtitel einschließlich solcher Wertpapiere neu bündeln. Die einzelnen Tranchen werden bei Erträgen und Verlusten in unterschiedlicher Reihenfolge berücksichtigt. Um das Risiko einer Tranche zu beurteilen, genügt es daher nicht, die darunterliegenden Kredite zu zählen. Man muss auch wissen, wie Zahlungen und Verluste miteinander zusammenhängen.^[2]

Ratings begegnen uns, weil niemand ohne erheblichen Aufwand sämtliche zugrunde liegenden Unterlagen erneut lesen kann. Einige Buchstaben ermöglichen einen Vergleich von Kreditrisiken. Sie garantieren weder die Rückzahlung noch die Zinsen. Sie sagen auch nicht, ob die Anlage ihren Preis wert ist oder ob jemand sie kauft, wenn man verkaufen muss. Die Anlegerinformation der SEC hält diese Grenzen ausdrücklich auseinander.^[3]

Die eigentliche Frage lautet deshalb nicht, ob Menschen Fachleuten vertrauen sollen. Ohne fremde Urteile auszukommen macht nicht automatisch unabhängiger; womöglich hört man dann nur noch den überzeugendsten Verkäufer. Die Schwierigkeit liegt darin, nach der Übernahme einer fachlichen Einschätzung ihre Gründe noch sehen zu können, zu wissen, wann sie einer Änderung bedarf, und jemanden zu finden, der Fragen beantwortet.

Warum Buchstaben Gewicht bekommen

Ein Rating beschreibt zunächst das Kreditrisiko einer Schuld. Sobald andere Regelungen es verwenden, bleiben die Buchstaben jedoch nicht bloß beschreibend. Der Bericht des Ständigen Untersuchungsunterausschusses des US-Senats von 2011 weist darauf hin, dass bestimmte Vorschriften und Anlagevorgaben institutioneller Investoren auf Bonitätsstufen zurückgriffen. Dadurch konnten Ratings beeinflussen, welche Finanzprodukte für bestimmte Anlagen überhaupt infrage kamen.^[2]

Daraus darf nicht nebenbei die Behauptung werden, sämtliche Fonds müssten AAA-Papiere kaufen oder jede Herabstufung zwinge alle sofort zum Verkauf. Anforderungen unterscheiden sich nach Einrichtung, Regelung und Zeitraum. Bemerkenswert ist, wie ein konkretes Urteil von einer anderen Regel übernommen und zur Eintrittsbedingung werden kann. Für wen daraus welche Folge entsteht, ist jeweils weiter zu untersuchen.

Dafür gibt es nachvollziehbare Gründe. Sollte jede Einrichtung von Grund auf eine eigene Sprache für Kreditrisiken entwickeln, wäre das teuer und nicht zwingend zuverlässiger. Ein gemeinsamer Maßstab erleichtert Vergleiche; Gespräche müssen nicht bei null beginnen. Schwierig ist nicht, dass ein Maßstab existiert. Schwierig ist, wie viele Aufgaben er nach und nach übernimmt, die in seinen Buchstaben ursprünglich gar nicht enthalten waren.

Wird aus einer begrenzten Risikoeinschätzung stillschweigend eine umfassende Erlaubnis zu investieren, entfällt das eigene Urteil des Nutzers. Noch schwieriger wird es, wenn mehrere Beteiligte erklären können, sie hätten sich lediglich auf etwas gestützt, das andere bereits geprüft hätten. Sobald eine Erklärung nötig wird, antwortet dann womöglich niemand mehr darauf, wer eigentlich den ursprünglichen Grund geprüft hat.

Hinzu kommt die Bezahlung. Der Senatsbericht führt das vom Emittenten finanzierte Rating, den Druck, Marktanteile zu sichern, Modellprobleme und fehlende Mittel für die laufende Überwachung gemeinsam als Untersuchungsergebnisse zur fehlerhaften Bewertung auf. Das ist die Analyse einer Untersuchung des Kongresses, kein einheitliches gerichtliches Urteil über jede Agentur und jede einzelne Note.^[2]

Wer ein Produkt ausgibt, bezahlt dessen Bewertung: Das erzeugt einen Interessenkonflikt, gegen den Vorsorge nötig ist. „Es besteht ein Konflikt“ heißt aber nicht „Jede Bewertung ist nachweislich manipuliert“. Der Konflikt zeigt, was zu prüfen wäre. Gelangten Geschäftsbeziehungen in analytische Entscheidungen? Konnten abweichende Stimmen gehört werden? Wie ging man mit einer bestehenden Bewertung um, wenn neue Informationen eintrafen? Dafür brauchen wir Unterlagen, nicht bloß ein beunruhigendes Etikett.

Wie eine erkannte Gefahr nach außen gelangt

S&Ps Unterlagen lassen uns einen Ablauf genauer verfolgen. Nach der Sachverhaltsdarstellung empfahlen die Überwachenden am 7. Februar 2007, nachrangige Tranchen von etwa dreißig RMBS-Transaktionen öffentlich unter negative Ratingbeobachtung zu stellen. Die nachrangigen Tranchen von ungefähr zwanzig weiteren Transaktionen sollten intern, nicht öffentlich beobachtet werden. Fünf Tage später entschied ein Ausschuss, dem auch Personen aus dem Neugeschäft angehörten, achtzehn Tranchen aus elf Transaktionen öffentlich unter negative Beobachtung zu stellen.^[1]

Dreißig Transaktionen und achtzehn Tranchen sind nicht dieselbe Zähleinheit. Eine interne Beobachtung ist kein öffentlicher Status. Vor allem ist eine negative Ratingbeobachtung noch keine Herabstufung. Genau zu lesen verharmlost den Vorgang nicht. Es verhindert, dass ein größer klingender Satz die tatsächlich überprüfbare Veränderung verdeckt.

Dass Empfehlung und Entscheidung voneinander abweichen, beweist für sich noch kein Fehlverhalten. Ein Analyst kann zu früh urteilen; ein Ausschuss kann neue Informationen ernsthaft berücksichtigen müssen. Wir möchten wissen, auf welcher Grundlage die Maßnahme eingegrenzt wurde, wer welche Gründe vortrug und ob ein Widerspruch so festgehalten wurde, dass er später nachvollziehbar bleibt.

Wir dürfen nicht allein anhand der Folgen der Krise verlangen, dass damals alle die Zukunft vorhergesehen hätten. Sobald wir aber feststellen, dass interne Warnungen bereits vorhanden waren, lässt sich auch nicht mehr alles als nachträgliches Wissen erklären. Eine vernünftige Prüfung beurteilt Menschen nach den Informationen, die ihnen an jenem Tag zugänglich waren. Sie legt ihnen weder unser heutiges Wissen bei, noch blendet sie aus, was sie damals bereits wussten.

Die Darstellung hält weiter fest, dass S&P am 10. Juli 612 RMBS-Tranchen unter negative Beobachtung stellte und am 12. Juli umfangreiche Herabstufungen bekannt gab. Während negative Ratingmaßnahmen bei RMBS bereits erwartet wurden, stellte oder bestätigte S&P bis zur öffentlichen Maßnahme vom 10. Juli weiterhin zahlreiche Ratings für CDOs, die durch Subprime-RMBS gestützt waren. Die bestehenden CDO-Bewertungskriterien wurden dabei nicht so angepasst, dass sie diese erwarteten Maßnahmen berücksichtigten.^[1]

Damit geht die Frage über die Nachricht nach außen hinaus. Waren die verwandten Entscheidungen im Inneren miteinander verbunden? Werden die Vermögenswerte, auf denen ein Urteil beruht, neu bewertet, wie wird dann ein weiteres Urteil überarbeitet, das von ihnen abhängt? Wir fragen nicht nur, ob ein einzelner Experte etwas wusste. Wir fragen, ob die Organisation vorhandenes Wissen dorthin gelangen ließ, wo es gebraucht wurde.

Natürlich braucht auch eine Überarbeitung Zeit. Daten sind zu prüfen, Maßstäbe müssen zusammenpassen, ein eiliger Wechsel kann neue Fehler hervorbringen. Nicht jede Verzögerung darf deshalb als Verschleierung gelten. Zeitbedarf ist aber ein erklärbarer Grund, kein Freibrief, über Fristen und Vorgehen nicht mehr sprechen zu müssen. Wer während des Wartens welche Informationen erhielt und wie die alten Bewertungen weiterbenutzt wurden, bleibt ebenfalls erklärungsbedürftig.

Am 3. Februar 2015 gab das US-Justizministerium einen Vergleich mit S&P und dessen Muttergesellschaft über 1,375 Milliarden Dollar bekannt. Neunzehn Bundesstaaten und der District of Columbia waren beteiligt. Nach Erklärung des Ministeriums räumte S&P ein, dass geschäftliche Erwägungen Entscheidungen über Ratingmodelle beeinflusst hatten, und stimmte einer Sachverhaltsdarstellung zu. Das geht über noch zu beweisende Klagebehauptungen hinaus. Es ist aber keine strafrechtliche Verurteilung. Ebenso wenig wird jede Wertung der ministeriellen Pressemitteilung dadurch zu einem gerichtlichen Verhandlungsergebnis.^[4]

Wir folgen hier S&Ps konkreter Dokumentation. Wir lassen nicht andere Agenturen dieselbe Erklärung mitunterschreiben. Die Unterlagen reichen aus, um bestimmten Entscheidungen nachzugehen, aber nicht, um allein die gesamte Finanzkrise zu erklären. Kreditvergabe, Produktgestaltung, Entscheidungen der Halter und weitere institutionelle Bedingungen verschwinden nicht aus der Geschichte, weil wir diesen einen Ablauf gefunden haben.

Niemand muss erst einen unfehlbaren Prüfer finden

Nach dieser Lektüre liegt eine Lösung nahe: Jemand anderes soll die Noten vergeben. Wettbewerb kann andere Ansichten hervorbringen. Doch worum wird konkurriert? Darum, unwillkommene Risiken früher zu benennen – oder zahlende Kunden zufriedenzustellen? Mehr Agenturen bedeuten nicht schon für sich bessere Bedingungen des Nachfragens.

Auch ein anderes Bezahlmodell ist eine Untersuchung wert. Als Lösung sämtlicher Fragen sollte es nicht erscheinen. Die Anlegerinformation der SEC erinnert daran, dass auch die Finanzierung durch Abonnenten Konflikte hervorbringen kann, etwa im Zusammenhang mit deren Positionen und Handelsabsichten.^[3] Ein anderer Zahler beantwortet noch nicht, wer die Analyse beeinflussen darf, wer die Methode sieht und wer eine erneute Prüfung veranlassen kann.

Andere Prüfungen liegen näher an diesem Verlauf. Ist die ursprüngliche Überwachungsempfehlung erhalten? Wird erklärt, warum die letzte Maßnahme davon abwich? Können die Entscheidenden unabhängig von Geschäftszielen befragt werden? Wurden verwandte Urteile, die auf der alten Bewertung aufbauten, gleichzeitig erneut geprüft? Solche Fragen lassen sich mit Unterlagen beantworten. Sie verlangen nicht, zuerst einen unfehlbaren Schiedsrichter zu finden.

Das bedeutet nicht, über jede Modelldifferenz öffentlich abstimmen zu lassen. Facharbeit hat eigene Schwierigkeiten; sie vor kommerziellem Druck zu schützen verlangt ebenfalls Fachwissen. Öffentlichkeit soll Gründe überprüfbarer machen, nicht der lautesten Stimme erlauben, jederzeit die Rechnung umzuschreiben. Man kann Erläuterungen zur Methode und zu Änderungen verlangen, ohne vorzugeben, jeder Leser könne allein sämtliche Modelle nachbauen.

Auch mit den Nachprüfenden müssen wir dieselbe Geduld haben. Welche Informationen erhalten sie, wie viel Zeit und welche Mittel stehen ihnen zur Verfügung, welche Antworten können sie verlangen, und wie lassen sich ihre eigenen Fehler korrigieren? Ein Urteil nach außen zu verlagern ändert seinen Ort. Es hebt die Verantwortung dafür nicht auf.

Gewöhnliche Leser können aus dieser Geschichte mehr mitnehmen als Misstrauen gegenüber ein paar Buchstaben. Eine nützliche Unterscheidung lautet: Fachwissen anderer zu nutzen heißt nicht, sämtliche Fragen abzugeben. Welche Art von Risiko erfasst die Einschätzung? Was weiß sie nicht? Welche weiteren Regelungen müssen erneut geprüft werden, wenn sie sich ändert? Diese Fragen dürfen gestellt werden, und sie verdienen Antworten.

Zwischen den beiden Februartagen im S&P-Fall bleibt ein kleiner Abstand: Intern empfahl jemand zu handeln; öffentlich sichtbar wurde schließlich eine Maßnahme anderen Umfangs. Wir müssen diesen Abstand nicht zur ganzen Geschichte aufblasen, um ihn ernst zu nehmen. Fachleute sollten nicht bloß deshalb Vertrauen verdienen, weil sie die Welt bewerten. Auch ihre eigenen Entscheidungen müssen für Nachfragen zugänglich bleiben.