Dix-neuvième chapitre · 2008 : on ne rattrape que ceux qui sont étroitement liés

I. J’ai découvert une faille

Le 23 octobre 2008, une commission de la Chambre des représentants des États-Unis tient une audition. À la barre, un ancien président de la banque centrale, qui a quitté ses fonctions peu de temps auparavant. Il les a exercées pendant dix-huit ans et demi.

Un représentant lui demande s’il a découvert que sa vision du monde était fausse.

Il répond par une phrase qui sera souvent citée : j’ai découvert une faille.

Pressé de préciser, il reconnaît ceci : il croyait que les institutions responsables de leurs profits et de leurs pertes protégeraient, par intérêt, les intérêts de leurs actionnaires et ceux de leur entreprise. Cette conviction s’est révélée défaillante.

Un homme de quatre-vingt-deux ans reconnaît, à la barre du Congrès, qu’un point ne tient pas dans le système de jugement dont il s’est servi pendant des décennies.

Le fait mérite à lui seul une entrée dans le livre. Au fil des dix-huit chapitres précédents, la construction a rarement parlé ainsi. Elle change les noms, s’abstient de poser des questions, resserre ses frontières, assigne au reste une orbite autour du grand livre, exige qu’on présente des justificatifs. Elle se lève très rarement pour dire : l’instrument avec lequel je mesure a un défaut.

Il faut pourtant regarder ce qu’il reconnaît. Il dit que ces institutions ne se protègent pas elles-mêmes comme il le croyait. La faille se situe donc dans son jugement sur les hommes. Il ne dit pas que la manière de tout comprimer en un prix est elle-même défectueuse. Que la construction reconnaisse s’être trompée sur un paramètre, ou qu’elle reconnaisse un défaut dans sa façon de mesurer : ce sont deux choses très éloignées.

Le moment de cet aveu est plus rare encore. Il ne vient pas après une réfutation, ni d’archives que les générations suivantes auraient exhumées quelques décennies plus tard. Il est prononcé par l’un des principaux défenseurs de cet instrument de mesure, alors que les événements viennent d’avoir lieu, que leurs acteurs sont encore en vie et que les pertes continuent de s’aggraver.

Cette phrase doit être posée ici d’abord, car elle détermine l’endroit d’où nous regarderons la suite.

Le chapitre précédent racontait comment on avait fabriqué cette machine : des contrats standardisés, des prix calculables, une chaîne découpée en sept segments, et le grand livre qui commence à enregistrer d’autres grands livres.

Il sera maintenant question des quelques jours où elle s’est arrêtée, puis de ceux qu’on a rattrapés dans leur chute, et de ceux qu’on n’a pas rattrapés.

La panne d’une machine est un problème technique. Mais une fois la machine en panne, à qui revient-il de choisir celui qu’on rattrapera en premier ? C’est une autre question, qui ne relève pas de la mécanique.

C’est aussi là que la crise offre le plus à l’analyse. Dans les jours ordinaires, tout le monde figure dans les comptes et l’ordre des priorités reste invisible. Quand les ressources ne suffisent plus, il faut faire la queue. L’ordre de passage apparaît alors pour la première fois.

Cet ordre, la crise ne l’a pas créé. Il était là depuis le début ; on n’avait simplement pas besoin de s’en servir.

Un système présente deux visages différents : celui des jours ordinaires, et celui des jours où les ressources manquent. Le second est plus proche de sa véritable construction. Sur le premier, chacun trouve une place ; on ne voit pas qui passe avant qui.

II. Pas un seul achat immobilier financé

Pour bien voir cet ordre, il faut d’abord voir jusqu’où la machine était allée.

En 2006, la titrisation n’est plus une technique de financement marginale. Cette année-là, les prêts subprime accordés aux États-Unis atteignent six cents milliards de dollars, soit vingt-trois virgule cinq pour cent de l’ensemble des prêts hypothécaires octroyés, et la plupart sont titrisés. Les prêts hypothécaires accordés hors du circuit des agences représentent mille quatre cent quatre-vingts milliards de dollars, soit plus de quarante-cinq pour cent de plus que ceux du circuit des agences.

Dès qu’un prêt est accordé, sa destination normale est désormais d’être mis en paquet et vendu.

Cette phrase demande une lecture lente. Elle ne signifie pas seulement qu’un prêt peut être vendu. Elle signifie que le but même de l’acte de prêter a changé. Autrefois, une banque accordait un prêt parce qu’elle voulait en percevoir les intérêts pendant les trente années suivantes. Désormais, une institution accorde un prêt parce qu’elle veut le revendre dans les trois mois. Même contrat, même maison, même emprunteur : le prêteur, lui, regarde deux choses entièrement différentes.

Ce changement détache quelque chose de la relation. S’il conserve le prêt pendant trente ans, le prêteur doit se soucier de la vie que mènera cette personne au cours de ces trente années. S’il revend le prêt dans les trois mois, il lui suffit de se soucier de l’apparence du prêt pendant ces trois mois. Le premier souci est arrimé aux intérêts en jeu ; il ne dépend de la bonne volonté de personne. Le second s’interrompt à l’échéance.

Mais ce qui coupe véritablement tout contact entre le prix et la réalité, c’est un produit dit synthétique.

Sous les produits recomposés ordinaires, il y a de véritables titres hypothécaires ; sous ces titres, de véritables prêts ; sous ces prêts, de véritables maisons et des personnes qui doivent réellement rembourser. Le fil est très long, mais il n’est pas rompu.

Ce lien a son importance. Tant qu’il tient, un chemin permet encore de revenir de l’acheteur de titres, tout en haut de la chaîne, à celui qui rembourse chaque mois, tout en bas. Le parcourir demande beaucoup de peine : il faut traverser sept ou huit maillons. Mais il existe, et nous verrons plus loin que certains l’ont effectivement emprunté.

Il en va autrement des produits synthétiques. Leur sous-jacent n’est pas constitué de ces titres, mais de paris sur leur performance.

La commission d’enquête sur la crise l’écrit sans détour : lorsque les produits réels ont commencé à manquer sur le marché, Wall Street s’est mis à fabriquer des produits synthétiques, moins chers et plus faciles à produire en série. La commission relève aussi que ces produits n’ont financé aucun achat immobilier.

Pas un seul.

Il faut être précis : cela ne fait pas des produits synthétiques une escroquerie. Ils ont des usages légitimes. Une institution qui détient déjà beaucoup de titres hypothécaires peut s’en servir pour couvrir sa position sans devoir vendre les titres qu’elle possède. Cet usage est réel et se justifie du point de vue de la gestion des risques. Le problème tient aux proportions. Quand on en achète peu pour se couvrir et beaucoup pour parier, la nature du produit change.

L’échelle n’a rien de modeste. De juillet 2004 à mai 2007, une seule banque d’investissement a assemblé et vendu soixante-treize milliards de dollars de produits synthétiques. Sur les plus de trois mille quatre cents titres hypothécaires auxquels ces produits faisaient référence, six cent dix étaient utilisés comme référence au moins deux fois.

D’autres chercheurs ont retracé le parcours d’environ cinq mille cinq cents titres hypothécaires subprime de rang intermédiaire. Ils ont été incorporés dans des produits structurés recomposés, ou utilisés comme références par ceux-ci, quelque trente-sept mille fois. Soixante-quatre milliards de dollars de titres sont ainsi devenus environ cent quarante milliards d’actifs.

Soixante-quatre milliards deviennent cent quarante milliards. Entre les deux, pas une maison supplémentaire n’a été construite, pas un centime supplémentaire n’a été prêté à quelqu’un qui voulait acheter son logement.

Le chapitre précédent disait : le grand livre commence à enregistrer d’autres grands livres.

Avec les produits synthétiques, il faut aller plus loin : le grand livre se passe même de renvoyer à un objet. Il ne consigne plus aucune dette réelle ; il consigne un pari sur la façon dont cette dette se comportera, et ce pari peut être reproduit à l’infini.

La capacité de remboursement d’un même emprunteur peut figurer simultanément dans des dizaines de contrats, alors que lui-même n’a emprunté qu’une seule fois.

Parvenue à ce point, la construction n’a plus besoin d’un objet extérieur. Il lui suffit d’un sous-jacent auquel faire référence, et de personnes prêtes à parier de part et d’autre.

Nul besoin, d’ailleurs, que ces personnes soient malhonnêtes. L’acheteur croit que les prêts seront remboursés ; le vendeur pense qu’ils ne le seront pas. Chacun propose un prix conforme à son jugement. À l’échelle de chaque contrat, il n’y a rien à redire.

Le problème tient au total. Un prêt ne peut faire défaut qu’une fois ; les paris qui l’entourent, eux, se comptent par dizaines. Lorsque le prêt fait défaut, ce n’est pas un seul contrat qu’il faut payer, mais des dizaines.

Le risque n’a pas été dispersé. Il a été reproduit.

Cette phrase mène à son terme un fil des chapitres précédents. Au dixième, la construction laisse dehors les questions auxquelles elle ne sait pas répondre. Au douzième, elle assigne au reste une orbite autour du grand livre. Au dix-huitième, le grand livre commence à enregistrer d’autres grands livres. Ici, la construction ne s’occupe plus du reste : elle se reproduit elle-même. Nul besoin qu’apparaisse quoi que ce soit de plus dans le monde. Il suffit que quelqu’un veuille parier encore une fois sur la même chose pour que ses comptes s’allongent d’autant.

III. Même un montage assemblé par des vaches

Pour tourner, la machine doit franchir un passage obligé : la notation.

La notation est au départ un jugement. Quelqu’un examine la qualité d’un ensemble d’actifs pour le compte d’investisseurs non spécialistes et lui attribue une note qui permet les comparaisons. Le gérant d’un fonds de pension, dans une autre ville, n’a ainsi pas besoin d’aller voir lui-même les maisons.

Cette fonction est réelle et nécessaire. Sans elle, la titrisation serait tout simplement impossible : personne ne pourrait payer le coût des vérifications préalables de plusieurs milliers de prêts dont il ne sait rien.

C’est aussi une réussite effective de la mesure commune ; on ne peut prétendre le contraire. Si un fonds de pension situé dans un autre pays peut prêter de l’argent à une famille qu’il ne rencontrera jamais, c’est précisément grâce à ce passage. Les économies réalisées sont immenses, et une partie se retrouve bel et bien entre les mains des acheteurs de logements, sous la forme de taux d’emprunt plus bas.

La question est de savoir ce qu’est devenu ce passage obligé.

Dans une agence de notation, le nombre d’opérations portant sur les différentes sortes de produits recomposés passe de deux cent vingt en 2004 à sept cent quarante-neuf en 2006. Leur montant passe de quatre-vingt-dix à trois cent trente-sept milliards de dollars.

Dans le département de services aux investisseurs de cette même agence, les revenus des produits structurés passent de cent quatre-vingt-dix-neuf millions de dollars en 2000 à huit cent quatre-vingt-sept millions en 2006. Leur part dans les revenus totaux de l’entreprise monte d’un tiers à quarante-quatre pour cent.

Les effectifs ne suivent pas. Dans les témoignages recueillis par la suite, les mêmes mots reviennent : manque de personnel, urgences permanentes, presque aucune capacité à mener de véritables recherches.

Les pièces de l’enquête contiennent un échange de messagerie interne qui sera cité plus que tout autre. Un analyste juge une opération absurde : le modèle ne saisit même pas la moitié des risques. Un autre répond :

Nous notons toutes les opérations. Même un montage assemblé par des vaches, nous le noterions.

Si cette phrase importe, ce n’est pas pour sa grossièreté. C’est pour le fait qu’elle énonce : la notation a cessé d’être un jugement sur le risque. Elle est devenue une étape de la chaîne de production.

Le rôle d’une étape de production est de laisser passer, pas d’arrêter.

Cette étape possède en outre une particularité rare : ce qui en sort n’est pas un produit, mais un jugement dont d’autres pourront se servir comme fondement. Si une usine rate un lot de pièces, le défaut se limite à ce lot. Une notation erronée fausse les décisions de tous ceux qui s’y fient. Dès qu’un jugement sert de fait établi, le coût de l’erreur n’est plus supporté par celui qui a émis le jugement.

Ce changement n’exige aucune décision de personne. Il naît de la quantité : les opérations passent de deux cent vingt à sept cent quarante-neuf, sans augmentation correspondante des effectifs ; le temps disponible pour chaque dossier devient donc plusieurs fois moindre. En dessous d’un certain seuil, examiner sérieusement ou suivre le modèle ne constitue plus un choix.

Et celui qui paie est l’émetteur, pas l’investisseur.

Inutile de recourir à la morale pour le dire. C’est un fait de structure : celui pour qui l’on regarde et celui dont on reçoit l’argent ne sont plus le même. L’examen se fait pour l’investisseur ; l’émetteur le paie. Cet arrangement est public dans la profession, inscrit dans les documents, connu de tous.

Le treizième chapitre le disait : le processus peut être parfaitement légal de bout en bout, et son résultat rester profondément asymétrique. En voici une nouvelle manifestation.

L’erreur technique se situe elle aussi très précisément. Pour tirer d’un ensemble de prêts d’une qualité moyenne médiocre une forte proportion de titres très bien notés, il faut une hypothèse exigeante : ces prêts ne se dégraderont pas tous au même moment, ou du moins pas avec une telle simultanéité.

Les reconstitutions ultérieures montrent que les modèles de notation sous-estimaient la corrélation et prêtaient à la diversification une efficacité excessive.

À la fin de 2008, les agences avaient porté leurs principales hypothèses de corrélation à deux ou trois fois leur niveau d’avant la crise.

On peut modifier une hypothèse. Les maisons, elles, ont déjà été saisies.

Entre ces deux phrases s’ouvre le décalage de temps qui sépare le modèle de la réalité. On peut réviser un modèle à tout moment : modifier un paramètre, relancer le calcul, publier une nouvelle note le lendemain. Mais les prêts dont l’ancien paramètre avait fixé le prix sont déjà accordés, les maisons déjà achetées, les contrats signés pour trente ans. La construction se modifie vite. Elle ne peut défaire ce qu’elle a déjà produit.

Cela permet une remarque sur la mesure commune. Le marché n’a pas soudain découvert, un beau jour, une information nouvelle. Il a découvert que l’instrument supposé commun ne l’était pas : la même lettre, appliquée à des produits différents, avait des sens très éloignés.

Un article de la Réserve fédérale va jusqu’à écrire que, durant cette crise, les scores de crédit n’ont pas rempli leur fonction de prévision du véritable risque de défaut.

L’instant le plus dangereux, pour un instrument de mesure, n’est pas celui où il se trompe une fois. C’est celui où tout le monde continue de l’utiliser alors qu’il ne mesure plus ce qu’il est censé mesurer.

IV. La coexistence

Après la crise, le récit le plus commode tient en une phrase : personne n’avait rien vu.

Les documents ne le confirment pas.

Dès 2004, le Bureau fédéral d’enquête décrit la fraude hypothécaire comme une épidémie en expansion. Il indique que, pour les neuf premiers mois de cette seule année, les déclarations d’activités suspectes dépassent douze mille, soit environ trois fois le total de l’année 2001.

En 2005, des travaux de la Banque des règlements internationaux avertissent déjà que le découpage en tranches pratiqué dans la finance structurée peut créer, dans les portefeuilles des institutions, des concentrations de risques inattendues.

Cette même année, un grand fonds obligataire envoie des analystes du crédit dans vingt villes. Ils interrogent directement les agents immobiliers, les courtiers en prêts hypothécaires et les investisseurs locaux : que se passe-t-il réellement sur les marchés du logement et du crédit immobilier ? Certains appellent cela de la recherche à l’ancienne, celle où l’on use ses semelles.

Ce qu’ils cherchent, ce sont précisément les informations qui n’ont été ramenées à aucun nombre.

Et au cours de cette même période, au printemps 2007, le président de la banque centrale déclare encore devant le Congrès que les effets des difficultés du subprime sur l’économie et les marchés financiers au sens large semblent pouvoir être contenus.

L’essentiel, dans cette section, n’est pas de savoir qui a raison ou tort.

C’est que, durant les années qui ont précédé la crise, les avertissements et les jugements optimistes n’ont cessé de coexister.

Tout le poids de cette section tient dans cette coexistence. Au fil des années qui précèdent la crise, les documents font apparaître des alertes sur une épidémie, des analystes qui parcourent vingt villes et des déclarations selon lesquelles le problème pourra sans doute être contenu. Pendant ce temps, la machine produit chaque jour, comme à l’ordinaire, plusieurs milliards de dollars de nouveaux titres.

Cette coexistence a une conséquence : après coup, chaque camp peut trouver dans les documents de l’époque de quoi appuyer sa position. Ceux qui affirment que personne n’avait rien vu citent les jugements optimistes ; ceux qui disent que les avertissements existaient depuis longtemps citent les alertes. Des deux côtés, les documents sont authentiques. Ils appartiennent à ces années d’avant la crise où alertes et optimisme ont continué de coexister.

Les alarmes sonnent, l’insouciance persiste, le débat continue, les affaires aussi. Ce n’est pas l’histoire d’une alerte, puis de son étouffement, puis de regrets trop tardifs. C’est l’histoire de toutes ces choses qui coexistent, sans qu’aucun maillon ait le pouvoir d’arrêter la machine.

Le seizième chapitre décrivait une structure voisine : dans les trois cas, des gens avaient vu, des gens avaient écrit, et la machine avait continué de tourner.

Il s’agissait alors de ne pas distribuer des vivres dont on connaissait l’existence. Cette fois, la situation est différente. Personne ne tient la vanne à lui seul.

Un analyste voit l’absurdité d’une opération : il peut écrire une phrase dans une discussion interne. Un fonds envoie des gens dans vingt villes : il peut acheter un peu moins pour son propre compte. Le Bureau d’enquête rédige ses conclusions : elles entrent dans une procédure d’application de la loi déjà surchargée. Le régulateur dispose de pouvoirs, mais croit que le marché se disciplinera lui-même, et cette conviction est alors dominante.

C’est souvent là que la construction est la plus difficile à combattre. Elle n’a besoin ni de malveillance délibérée ni d’un ordre de continuer. Il lui suffit que chacun, à sa place, fasse ce qui lui paraît raisonnable depuis cette place.

Arrêter ne relève des attributions de personne.

Il faut marquer clairement la différence avec le seizième chapitre. Dans ces trois famines, il était possible d’arrêter la machine ; certains indiquaient déjà comment le faire, et des personnes déterminées détenaient effectivement ce pouvoir. Ici, aucun interrupteur ne permet de tout arrêter. Chacun ne peut arrêter que son propre segment. Et, le plus souvent, lorsqu’il le fait, la même affaire se conclut simplement ailleurs.

Voilà pourquoi les responsabilités sont ici si difficiles à départager. On trouve des gens qui ont mal agi, mais chacun a aussi accompli la tâche attachée à sa position, et l’addition de ces tâches a donné ce résultat. Pour arrêter la machine, il faudrait que quelqu’un sorte de son rôle. Or le système ne récompense pas ce geste ; le plus souvent, il le sanctionne.

V. Ce week-end-là

Il faut établir la chronologie avec précision : quelques jours ont suffi pour séparer ceux qu’on a sauvés de ceux qu’on a laissés tomber.

Et cette chronologie ne prend son sens que si on la lit d’un seul tenant. Isolément, chaque événement paraît être la difficulté d’une institution particulière. Mis bout à bout, ils montrent la même chose apparaissant successivement en différents endroits : les produits les plus douteux cessent d’abord de se vendre ; puis les fonds qui les détiennent ne peuvent plus honorer les rachats ; puis les banques qui financent ces fonds ne trouvent plus à emprunter ; enfin, tous ceux qui prêtent à ces banques refusent en même temps de continuer.

2007 est l’année du décrochage. Le 27 février, une institution soutenue par l’État annonce qu’elle n’achètera plus les prêts hypothécaires subprime les plus risqués ni les titres qui leur sont liés. Le 2 avril, un ancien acteur de premier plan du crédit subprime demande la protection de la loi sur les faillites. En juin, les agences commencent à dégrader une série de titres liés au subprime. Le 7 juin, le fonds de crédit structuré à fort effet de levier d’une banque d’investissement suspend les rachats. Le 31 juillet, deux fonds de cette banque, massivement investis en titres hypothécaires, entrent en liquidation. Le 9 août, une banque française gèle les rachats de trois fonds. Cette date est largement considérée sur les marchés comme l’un des points de départ de la panique mondiale du crédit.

Ce qui donne son importance à cette journée, c’est que le signal vient de l’extérieur. Jusque-là, on pouvait encore expliquer les accidents par un problème local du marché immobilier américain. Le gel des rachats par une banque française montre que ces produits figurent déjà au bilan d’autres institutions. La chaîne découpée en sept segments du dix-huitième chapitre révèle alors sa longueur.

Les marchés du financement à court terme sont les premiers à céder. L’encours du papier commercial adossé à des actifs passe de mille cent quatre-vingts milliards de dollars en août 2007 à sept cent quarante-cinq milliards en août 2008 : une contraction de trente-sept pour cent.

En mars 2008, la banque d’investissement manque de s’effondrer. Le 13 mars, elle informe la banque centrale qu’elle ne parvient plus à se financer sur les marchés. Le 14, un financement relais la maintient de justesse en vie. Le 16, elle accepte un projet de rachat par une autre grande banque. Le bilan officiel établi par la suite le dit très directement : sans un soutien de liquidité d’une ampleur considérable ou une reprise par une institution plus solide, elle n’aurait probablement pas tenu jusqu’à l’ouverture du lundi 17 mars.

Le 7 septembre, deux institutions de financement du logement soutenues par l’État sont placées sous tutelle publique.

Le vendredi 12 septembre, l’encours des emprunts d’une autre banque d’investissement au titre d’un dispositif de la banque centrale s’élève encore à dix-huit milliards cinq cents millions de dollars. Le lundi 15, elle emprunte encore vingt-huit milliards par un autre dispositif. Cela ne suffit déjà plus à arrêter la fuite des capitaux.

Ce week-end-là, l’histoire a failli prendre un autre chemin.

Les pièces de l’enquête montrent qu’une banque britannique était le repreneur le plus probable. Mais le ministre britannique des Finances refuse de faire garantir une banque américaine par les contribuables de son pays. Selon les souvenirs des avocats de la banque d’investissement, le secrétaire américain au Trésor leur dit ensuite : le gouvernement britannique ne le fera pas.

Le 15 septembre, elle demande la protection de la loi sur les faillites. Le même jour, une autre banque d’investissement annonce son rachat par une banque commerciale.

Plus tard, un chercheur résume cette faillite avec froideur : si elle a fait faillite aux premières heures du 15 septembre, c’est que, ce matin-là, elle n’avait plus assez de liquidités pour ouvrir ses portes.

Cette lecture fait sortir l’événement d’un récit d’insolvabilité pour le replacer dans celui d’une rupture soudaine du financement à court terme.

La différence ne relève pas du détail universitaire. Si une institution tombe parce que ses dettes excèdent ses actifs, la sauver revient à sauver quelque chose de déjà pourri. Si elle tombe parce que, du jour au lendemain, elle ne trouve plus à emprunter, la sauver revient à combler un trou dans le temps. Le même événement est, dans la première lecture, une juste sanction ; dans la seconde, de la malchance. À l’époque, aucune des deux ne peut être vérifiée. Il faudrait pour cela savoir ce que valent réellement les actifs, et c’est précisément ce que personne ne sait dire.

Mais c’est dans les quarante-huit heures qui suivent sa chute que retentit le véritable coup de tonnerre systémique.

Le 16 septembre, la Banque de réserve de New York est autorisée à prêter jusqu’à quatre-vingt-cinq milliards de dollars à un groupe d’assurances. Le même jour, un fonds monétaire qui détient du papier de la banque d’investissement voit la valeur liquidative de sa part passer sous un dollar ; elle sera ensuite confirmée à quatre-vingt-dix-sept cents. Une ruée sur les fonds monétaires s’ensuit.

Le 19 septembre, la banque centrale crée un dispositif destiné à soutenir l’achat de papier commercial de haute qualité auprès des fonds monétaires. Le Trésor lance un programme de garantie de ces fonds pouvant atteindre cinquante milliards de dollars.

Le 21 septembre, les deux plus grandes banques d’investissement sont autorisées à devenir des sociétés holding bancaires.

Le 3 octobre, le plan de sauvetage de sept cents milliards de dollars est adopté par voie législative.

En un peu plus de dix jours, on redessine tout un ensemble de frontières qui séparaient jusque-là des domaines étanches, chacun relevant de ses propres autorités. Qui peut recevoir l’argent de la banque centrale, qui peut changer de statut, qui peut obtenir une garantie de l’État : tout est décidé dans ce bref intervalle.

C’est au mot statut qu’il faut ici s’arrêter. Autoriser les deux plus grandes banques d’investissement à devenir des sociétés holding bancaires, c’est leur permettre de changer de catégorie : elles peuvent désormais franchir une autre porte, recevoir une autre forme d’argent, relever d’autres règles. Le treizième chapitre le disait : la construction trace ses frontières entre des formes d’organisation, non entre des activités. Cette fois, personne n’a franchi la frontière. La frontière s’est déplacée pour quelques institutions.

VI. La liste

Nous pouvons maintenant poser la question : pourquoi celles-ci, et pas celles-là ?

La réponse n’est pas un complot. Elle mérite davantage d’attention qu’un complot.

Car un complot peut être corrigé : on identifie les complices, on les remplace, les règles reprennent leurs droits. Mais si un instrument de mesure ne voit pas une chose, changer la personne qui le tient n’y changera rien.

Le sauvetage, lui aussi, a besoin d’un instrument de mesure.

Durant ces quelques jours, les décideurs disposent effectivement d’une grandeur calculable, et ils la calculent. Elle s’appelle le risque systémique : combien de contreparties la chute de cette institution entraînera-t-elle ? Combien de chaînes de financement seront gelées ? Combien de contrats devront être réglés simultanément ? Une série de ruées s’ensuivra-t-elle ?

Selon cette mesure, un groupe d’assurances vaut un prêt de quatre-vingt-cinq milliards de dollars : il est la contrepartie d’innombrables opérations de swaps de défaut de crédit. Sa chute reviendrait à retirer simultanément l’autre extrémité de centaines de contrats.

Selon cette mesure, la valeur d’une banque d’investissement dépend du nombre de chaînes dans lesquelles elle est insérée, et de l’existence d’un repreneur.

Selon cette mesure, il faut garantir les fonds monétaires : des dizaines de millions de personnes les traitent comme des espèces. Une ruée se transmettrait au papier commercial, puis à l’argent dont les entreprises se servent pour payer les salaires.

Chaque élément se calcule, chaque élément a ses raisons, et ces raisons, dans la situation de l’époque, tiennent pour la plupart.

On pourrait même dire que, durant ces semaines, les décideurs ont fait la seule chose qu’ils pouvaient faire. Le temps se compte en heures, l’information manque cruellement, les moyens juridiques disponibles sont limités ; chaque heure de retard peut emporter une institution de plus. Dans ces conditions, rattraper d’abord ceux qui entraîneraient les autres dans leur chute est un choix raisonnable et responsable.

Le problème n’est pas que ces calculs soient faux. Il tient à ce que cet instrument de mesure peut éclairer.

Il éclaire les institutions. Il n’éclaire pas les individus.

Une institution entre dans le calcul du risque systémique parce que sa chute se transmet. Elle a des contreparties, un bilan, un réseau de contrats, des centaines d’entreprises qui lui sont liées. Tout cela se compte.

La chute d’un homme qui perd sa maison ne se transmet pas. Son défaut de paiement n’en met pas trois cents autres en défaut au même instant. Il n’a pas de contrepartie. Sa perte s’arrête à lui-même et à sa famille.

Pour lui, la mesure du risque systémique donne zéro.

La liste prend ainsi sa forme. La gravité des blessures ne décide pas de l’accès au sauvetage, pas plus que la répartition des torts ou le fait de mériter davantage le secours. Ce qui décide, c’est de pouvoir entrer dans le calcul de cette grandeur.

Pour y entrer, il faut d’abord remplir une condition : être lié à d’autres. Plus les liens sont serrés, plus la mesure est élevée. Cet instrument possède donc une propriété rarement énoncée : il récompense l’enchevêtrement. Plus une institution est attachée à un grand nombre d’autres acteurs, plus elle se trouve près de la tête de la file à l’heure du danger.

Une institution dont la chute déclencherait une réaction en chaîne doit être rattrapée, même si elle a commis les actes les moins honorables de toute l’affaire. Car c’est pour les autres qu’on la rattrape.

Un homme qui a signé un contrat qu’il ne comprend pas et ne peut plus payer la mensualité du mois prochain n’entre pas dans cette liste, même s’il n’a rien fait de mal. Car le sauver ne sauverait que lui.

Ce raisonnement tient. Durant ces quelques semaines, c’est même le seul qui tienne. Les ressources sont limitées, le temps se compte en heures : faire passer d’abord ceux qui risquent d’entraîner les autres dans leur chute constitue un classement raisonnable.

C’est aussi, dans le même mouvement, une table des valeurs.

Dès qu’un instrument commence à classer les choses, il déclare ce qui compte. Le risque systémique mesure l’étroitesse des liens d’une chose avec les autres. Il ne comporte aucune colonne où consigner ce qu’il advient de cette chose elle-même.

Le seizième chapitre disait : des hommes se tiennent hors du registre. Cette fois, la forme est différente. Ces hommes ne sont pas absents des registres. Ils figurent dans beaucoup d’entre eux : les dossiers de crédit, les statistiques de saisies, les chiffres du chômage. Ils sont seulement absents du registre qui importe.

Le reste trouve ici une autre manière d’exister. Il n’est pas oublié. Il est placé plus loin dans la file.

Et cet ordre est invisible dans les jours ordinaires, car les jours ordinaires n’exigent pas qu’on fasse la queue.

C’est aussi pourquoi la controverse est si difficile à dénouer. En temps ordinaire, chacun peut affirmer que le système traite tout le monde de la même façon, et en fournir les preuves : même grille de taux, même procédure de demande, même texte contractuel. Tout cela est vrai. L’ordre des priorités ne s’écrit pas dans ces documents. Il s’écrit dans le fait de savoir qui reçoit l’argent en premier lorsque les ressources ne suffisent plus. Or cela n’arrive qu’une fois en plusieurs décennies.

La crise réduit les ressources au point qu’il n’y en a plus assez pour tout le monde. Alors, pour la première fois, on lit à voix haute l’ordre qui était là depuis toujours.

VII. Trois millions huit cent mille et sept millions huit cent mille

Le coût a ses chiffres.

Il faut les mettre ici, car les sections précédentes parlaient d’institutions, et les institutions ne perdent pas le sommeil.

Ces chiffres ont aussi un point commun : ils ont tous été établis après coup. Durant les semaines où l’on prenait les décisions, aucun d’eux n’existait. Combien de personnes perdraient leur emploi, combien de familles devraient partir : personne ne pouvait le calculer, et personne n’était tenu de le faire. Quelle institution sauver ? La réponse était exigée le jour même. Combien de pertes de cet ordre faudrait-il subir ? On ne commencerait à les compter que des années plus tard.

Entre le premier trimestre de 2007 et le deuxième trimestre de 2011, le prix moyen des logements à l’échelle nationale a baissé de plus d’un cinquième.

Le taux de chômage est passé de cinq pour cent en décembre 2007 à neuf virgule cinq pour cent en juin 2009, puis à dix pour cent en octobre 2009. Ce mois-là, plus de quinze millions de personnes étaient sans emploi.

Le nombre de saisies immobilières ne peut être établi avec certitude. Cette incertitude mérite elle-même qu’on s’y arrête.

Une banque de réserve estime à environ trois millions huit cent mille le nombre de saisies entre 2007 et 2010. Un autre organisme de données, revenant sur une période plus longue, évalue à environ sept millions huit cent mille le total cumulé des saisies achevées depuis 2007.

Les deux chiffres sont justes. Ils mesurent des choses différentes : l’un compte à l’intérieur d’un intervalle d’années, l’autre cumule depuis cette date ; l’un compte les procédures engagées, l’autre les procédures achevées.

L’écart entre les deux correspond à peu près au nombre total de ménages d’un pays de taille moyenne.

Rapprochons cette phrase du nombre à sept décimales de la première section du quatorzième chapitre : quelque chose se dessine. La précision extrême accordée à certaines choses, et l’impossibilité, pour d’autres, de s’entendre jusqu’au bout sur ce que l’on compte, ne tiennent pas à leur importance respective. Tout dépend de la facilité avec laquelle on peut les définir comme des événements dénombrables.

L’instrument de mesure qui traverse les dix-huit chapitres précédents calcule chaque prêt à plusieurs chiffres après la virgule, l’écart de rendement de chaque tranche au point de base près, la valeur actuelle de chaque contrat à la clôture du jour.

Mais quand il s’agit de compter les familles qui ont quitté leur propre maison, les définitions s’affrontent.

Ce n’est pas un manque de sérieux des organismes statistiques. C’est qu’une saisie n’est pas un événement bien net. Certains vendent avant la fin de la procédure ; d’autres font durer les choses trois ans avant de partir ; certaines maisons sont déjà vides depuis six mois lorsqu’elles sont saisies ; d’autres occupants n’entrent jamais dans une procédure officielle et se contentent, un jour, de renvoyer les clés à la banque par la poste.

Pour qu’une chose puisse être comptée avec précision, elle doit d’abord avoir une forme qu’on puisse définir précisément. La perte d’un logement par un être humain n’a pas cette forme.

Les choses sans forme n’en arrivent pas moins, et elles arrivent tout entières. Seulement, pour les enregistrer, il faut d’abord les tailler en quelque chose qui entre dans le compte. Ce qu’on retranche disparaît du nombre. Le douzième chapitre disait : là où l’instrument de mesure n’éclaire pas, on croit qu’il n’y a rien. Ici, il éclaire. Mais il produit deux nombres qui ne concordent pas.

Il y a aussi des êtres humains dans les institutions qui tombent. Après la faillite de cette banque d’investissement, quelque vingt-six mille salariés ont perdu leur emploi dans le monde.

Le président de la banque centrale de l’époque avait lui-même dit une chose. Dans son discours de 2007 sur le marché subprime, il reconnaissait déjà que, pour l’emprunteur, le défaut pouvait entraîner la perte de la valeur nette accumulée dans le logement, et du logement lui-même ; pour les voisins, la concentration géographique des saisies pouvait faire baisser la valeur des biens alentour.

Prononcée publiquement par le président en exercice de la banque centrale, cette phrase n’a pas le même poids que dans la bouche d’un critique. Elle montre que la chose était vue dès cette époque, vue au plus haut niveau, et inscrite dans un discours officiel. Simplement, elle n’est devenue aucune des décisions qu’il fallait prendre durant ces quelques jours.

C’est la fin de cette phrase qui importe.

Une maison est saisie, la valeur estimée de celle d’à côté baisse à son tour. Après cette baisse, la famille voisine risque de ne plus pouvoir emprunter. Et, faute de pouvoir emprunter, elle risque à son tour de ne plus pouvoir garder sa maison.

C’est une transmission, et elle est bien réelle.

Elle n’entre simplement pas dans la grandeur appelée risque systémique. Elle se propage horizontalement, d’une rue à l’autre ; elle ne remonte pas verticalement le réseau des contrats.

Elle ne fait bouger le bilan d’aucune institution. Cet instrument de mesure n’en donne donc aucune image.

C’est l’asymétrie la plus importante de toute cette histoire. La transmission verticale est calculée parce qu’elle suit les contrats, et que les contrats sont numérotés. La transmission horizontale ne l’est pas, parce qu’elle suit les rues, et que dans les rues il n’y a pas de contreparties. Dans les deux cas, une chose en provoque une autre. Une forme entre dans le modèle ; l’autre n’a même pas de variable.

VIII. À qui la faute ?

Sur les causes, les désaccords entre chercheurs ne se sont toujours pas résorbés. Ils ne relèvent pas seulement des préférences.

Une première interprétation met l’accent sur la déréglementation et les défaillances de la régulation. C’est la ligne principale de l’avis majoritaire de l’enquête officielle. Elle ne vise pas une loi isolée, mais un environnement institutionnel formé sur la durée : la confiance dans l’autodiscipline des marchés, la possibilité pour les institutions de choisir le régulateur le moins exigeant, le manque de transparence et de contraintes de garantie des dérivés de gré à gré, et un système bancaire parallèle qui assure, comme les banques, la transformation des échéances avec un décalage de liquidité entre ses actifs et ses engagements. Une phrase des conclusions est sans appel : plus de trente ans de déréglementation et de dépendance envers l’autorégulation ont affaibli des lignes de défense essentielles. Les mêmes conclusions insistent : les régulateurs avaient des pouvoirs ; ils ne les ont pas utilisés.

Une autre interprétation insiste sur une politique monétaire trop accommodante. Certains chercheurs estiment que, dans la première moitié des années 2000, la banque centrale a maintenu les taux trop bas, trop longtemps, et a ainsi fortement gonflé la bulle immobilière. Le taux cible des fonds fédéraux est passé de six virgule cinq pour cent en décembre 2000 à un virgule soixante-quinze pour cent en décembre 2001, puis à un pour cent en juin 2003.

Des chercheurs de la Réserve fédérale et le président qui a pris ses fonctions par la suite refusent pourtant d’en faire la cause principale. Selon eux, les seuls taux directeurs à court terme expliquent difficilement l’ampleur de la hausse des prix immobiliers, la faiblesse des primes de risque et la simultanéité des bulles dans plusieurs pays. Le désaccord ne porte pas sur l’existence d’un effet des taux, mais sur le fait de savoir s’ils ont été le moteur principal, et sur la possibilité réelle, dans les conditions de l’époque, d’empêcher la bulle en relevant les taux.

Une autre interprétation met en avant les déséquilibres mondiaux et l’excès d’épargne. Les excédents de capitaux des économies émergentes et des pays producteurs de pétrole ont afflué vers les États-Unis et l’Europe, abaissant le rendement des actifs sûrs et contraignant le système financier à fabriquer davantage d’actifs qui en avaient l’apparence. Certains chercheurs proposent aussi de voir dans les déséquilibres mondiaux et la crise financière les produits d’une même cause : les mêmes distorsions de politique économique auraient engendré les deux. D’autres mettent en garde contre une assimilation mécanique des déséquilibres mondiaux à la crise. L’essentiel, disent-ils, est la manière dont le système financier mondial a converti ces flux de capitaux en effet de levier, en décalages d’échéances et en erreurs de prix.

Une autre interprétation insiste sur la fraude et la corruption des incitations. Elle ne lit pas d’abord la crise comme un déséquilibre macroéconomique ; elle s’attache aux fausses informations et aux dissimulations délibérées à l’échelle des acteurs. Un témoignage devant le Sénat en 2007 cite des échantillons de la profession : parmi les prêts dits à revenus déclarés, neuf sur dix comportent une exagération du revenu. Des recherches universitaires ultérieures relèvent de fausses déclarations généralisées sur la qualité des actifs dans le marché des titres hypothécaires résidentiels hors agences. Sur ce marché d’environ deux mille milliards de dollars, les intermédiaires fournissaient aux acheteurs, dans les informations contractuelles, des indications fausses sur la qualité réelle des actifs. L’emprunteur habitait-il lui-même le logement ? Le bien était-il grevé d’une seconde hypothèque ? Ces variables décisives faisaient l’objet de fausses déclarations importantes.

Une dernière interprétation attribue le rôle principal à la politique publique du logement. C’est la dissidence la plus connue au sein de l’enquête officielle : les objectifs en matière de logement, les incitations des institutions et l’assouplissement durable des critères d’octroi auraient produit une masse immense de prêts hypothécaires à haut risque, condition nécessaire de la crise. L’avis majoritaire rejette explicitement l’idée que le Community Reinvestment Act en soit une cause principale. Il souligne qu’un grand nombre de prêteurs subprime n’étaient tout simplement pas soumis à cette loi et que la proportion de prêts à coût élevé qui lui étaient liés était très faible.

Nous ne trancherons pas ici.

Il y a pourtant un point commun à toutes ces explications, rarement isolé pour lui-même : presque aucune recherche sérieuse ne fait porter la responsabilité sur les seuls emprunteurs.

Le désaccord porte sur la part principale de responsabilité : politiques macroéconomiques, architecture de la régulation, incitations des institutions, flux internationaux de capitaux, ou combinaison de ces facteurs. Mais dans toutes les versions de cette combinaison, la personne qui a signé le contrat n’est pas le personnage principal.

Ce point mérite qu’on le regarde seul, car il est exactement à l’inverse du résultat. Dans toutes les explications, cette personne subit ce qui se décide ailleurs : les produits qu’on lui vend, les critères qu’on assouplit, les taux qu’on abaisse, les capitaux qui affluent, les documents faussement renseignés, les rendements que l’on poursuit. Dans aucune version elle n’occupe la place du sujet.

Elle n’est pas le personnage principal. Pourtant, personne ne supporte sa part aussi intégralement qu’elle.

Revenons à la phrase du début.

À la barre, un homme dit : j’ai découvert une faille.

C’était bien une faille, et il la situait au bon endroit : les institutions responsables de leurs profits et de leurs pertes ne protègent pas nécessairement leurs propres intérêts, encore moins ceux des autres.

Il est seulement possible d’aller un pas plus loin.

La machine comprime la capacité de remboursement d’une personne en un score de crédit, une maison en un rapport entre le montant du prêt et la valeur du bien, un quartier en une probabilité de défaut, des milliers de prêts en une lettre, puis cette lettre en une cotation qui varie chaque jour. Chaque compression a ses raisons. Chacune améliore l’efficacité. Chacune fait parvenir davantage d’argent à des personnes qui n’auraient pas pu emprunter auparavant.

Mais cette compression a un sens. Elle laisse derrière elle ce qui ne peut être converti, couche après couche. Plus on monte, moins il reste de gens capables de le voir.

Le jour où il faut sauver, l’instrument qui sert à déterminer qui sera sauvé en premier mesure dans ce même sens : plus les liens sont serrés, plus on passe devant.

Un homme n’a pas de liens aussi serrés. Il n’est que lui-même, relié à une maison, un emploi, une rue, quelques proches.

Ces liens sont réels. Pour lui, ils sont tout. Simplement, ils ne figurent dans aucun bilan.

Il n’est pas nécessaire d’en faire une accusation. C’est un fait vérifiable : l’instrument utilisé pour décider durant ces quelques semaines ne comportait effectivement aucune colonne où inscrire cela. Pour qu’elle existe, il aurait fallu que quelqu’un la construise. Or, dans ces journées où le temps se comptait en heures, personne n’avait le loisir de fabriquer un nouvel instrument. Aux moments les plus décisifs, la construction se sert toujours de celui qu’elle a déjà sous la main.

Le compte ne tombe toujours pas juste. Et l’on continue d’écrire.