Dix-huitième chapitre · La financiarisation : le grand livre commence à enregistrer d’autres grands livres

I. Neuf cent onze contrats

En avril 1973, une nouvelle Bourse ouvre à Chicago. Elle se consacre aux options sur actions.

Le premier jour, neuf cent onze contrats changent de mains. Seize actions seulement sont inscrites à la cote.

Jusque-là, aux États-Unis, les options sur actions se négocient surtout de gré à gré. Acheteur et vendeur se trouvent directement, puis discutent les conditions contrat par contrat : échéance, prix d’exercice, modalités de règlement, tout varie d’un accord à l’autre. Une option est un engagement précis, négocié entre deux personnes précises. Qui traite avec qui, et à quelles conditions : les autres l’ignorent et n’ont pas besoin de le savoir.

Cette manière de faire a sa raison d’être. Une option est un pari sur ce que vaudra une chose à une date future. Accepter de prendre ce pari avec vous dépend de la confiance que l’autre vous accorde, de la position inverse qu’il détient ou non, des affaires qu’il a déjà faites avec vous. Discuter les conditions une à une, c’est discuter de bien davantage que des conditions.

La nouvelle Bourse standardise l’ensemble. Les prix d’exercice s’alignent sur une grille, les échéances sur des mois déterminés ; la taille des contrats devient uniforme, la compensation est centralisée, les cours sont affichés publiquement.

Une transaction jusque-là profondément inscrite dans des relations devient un objet de marché que l’on peut comparer, calculer et coter en continu.

Cette standardisation a un prix : tous les contrats doivent désormais se ressembler. Si l’échéance que vous souhaitez ne figure pas sur la grille, il faut choisir la case la plus proche ; si votre prix d’exercice s’en écarte d’un demi-dollar, il faut là aussi prendre ce qui s’en rapproche. Le contrat ne se forme plus au plus près de votre besoin ; c’est votre besoin qui doit s’accommoder du contrat. En échange, vous obtenez de la liquidité : un contrat standard acheté aujourd’hui peut être revendu demain à quelqu’un qui ne vous connaît pas.

La même année, deux chercheurs publient un article sur l’évaluation des options. Ils proposent plus qu’une formule : une idée. Dès lors qu’on peut combiner l’actif sous-jacent et un actif sans risque pour constituer une position de couverture dynamique, l’option possède un prix calculable et théoriquement cohérent.

Le contrat standardisé et le prix calculable sont les deux moitiés d’une même opération. Le premier rend l’option comparable ; le second la rend calculable.

Neuf cent onze contrats : c’est le premier bruit de la machine qui va suivre.

Ce nombre mérite qu’on le retienne, tant sa petitesse facilite la comparaison. Un peu plus de trente ans après, le montant notionnel des contrats dérivés de gré à gré en cours dans le monde se comptera en centaines de milliers de milliards de dollars. Aucune année, entre les deux, n’aura connu de rupture soudaine. Chaque année aura simplement fait un peu plus que la précédente.

Nous retrouverons ce mouvement dans chacune des sections suivantes. La construction ne s’étend presque jamais par un grand saut. Elle s’étend parce que, chaque année, on en fait un peu plus que l’année d’avant, et que chaque supplément, considéré seul, paraît tout à fait raisonnable. Quand on cherche après coup l’année où il aurait fallu freiner, on ne la trouve pas : l’augmentation de chaque année restait dans les limites de ce qui semblait raisonnable cette année-là.

Au fil des dix-sept chapitres précédents, la construction n’a cessé de faire la même chose : forcer à entrer sous une mesure commune ce qui ne pouvait y tenir, afin d’équilibrer les comptes. Et ce qu’elle comprimait appartenait toujours au monde extérieur : une terre, une population, une durée, un métal, les comptes extérieurs d’un pays.

Les décennies qui viennent vont produire autre chose.

Le grand livre renvoie de moins en moins au-dehors. Il commence à enregistrer d’autres grands livres.

Ce n’est pas une métaphore. Nous verrons plus loin les chiffres : les tranches intermédiaires d’un ensemble de produits sont achetées, pour près de quatre cinquièmes, par des gérants de produits du même genre, qui les incorporent à une nouvelle série de montages. À ce stade, ce que la construction cherche à ramener à une mesure commune n’est plus le monde extérieur. C’est ce qu’elle a elle-même produit au tour précédent.

II. Presque impossible à évaluer

Le 1er mai 1975, les marchés américains de valeurs mobilières abolissent les commissions de courtage fixes. Cette journée prendra le nom de May Day.

Auparavant, la commission était fixe et formait une somme globale. Un responsable de la régulation l’expliquait alors sans détour : sous le régime des commissions fixes, l’exécution des ordres et les services de recherche étaient réunis dans une commission totale héritée de l’histoire, et ces deux composantes étaient presque impossibles à évaluer.

Presque impossibles à évaluer : ces mots méritent d’être recopiés.

Ils reconnaissent une chose très simple. Ce qu’un courtier fait pour son client ne se limite pas à transmettre un ordre à la Bourse pour qu’il soit exécuté. Il vous fait lire des études, vous appelle pour parler du marché, vous présente des gens, guette pour vous les occasions, vous rend un petit service lorsque vous en avez besoin. Tout cela se mêle et forme une relation. Personne ne sait vraiment dire combien cette relation vaut.

Quand on ne sait pas le dire, on attribue à l’ensemble un prix consacré par l’usage.

Il faut se garder de prendre cette solution pour de la confusion. C’est une façon peu coûteuse de régler le problème : plutôt que de séparer et de chiffrer chaque élément, on fixe un prix pour le tout, et chacun s’épargne la peine. Le premier chapitre décrivait un monde antérieur aux livres de comptes, où les rapports entre les hommes reposaient précisément sur ce genre d’arrangements d’ensemble. Ce n’était pas précis. Cela tenait pourtant.

Abolir les commissions fixes ne revient pas seulement à baisser les frais. C’est défaire cet ensemble, obliger chaque composante à afficher son propre prix : tant pour l’exécution, tant pour la recherche, tant pour le conseil, tant pour la relation.

Nous avons déjà rencontré ce geste à plusieurs reprises. Le cinquième chapitre parlait de comptabilité en partie double, le dixième de révolution marginaliste, le douzième de travail domestique. Chaque fois revenait une version différente de la même question : faut-il détacher ce qui vit à l’intérieur d’une relation pour lui attribuer un prix séparé ?

Cette fois, la réponse est de séparer.

Mais cette séparation possède un trait que les précédentes n’avaient pas : elle ne vient pas de quelqu’un qui voudrait y voir plus clair. Elle est imposée par la concurrence. Dès que la commission fixe disparaît, celui qui propose le premier un prix plus bas pour l’exécution remporte l’ordre. Une fois le mouvement engagé, il ne peut plus s’arrêter, puisque la maison qui refuse de séparer les services perd face à celle qui les sépare.

Un effet se fait aussitôt sentir. Tout ce qui peut recevoir un prix distinct commence à coûter moins cher, car il faut désormais affronter la concurrence. Tout ce qui ne le peut pas se trouve en mauvaise posture : sans étiquette, mais impossible à donner gratuitement, il doit être réintégré dans le prix d’une autre prestation, ou disparaître peu à peu.

Dès qu’une chose doit afficher son propre prix, elle doit prouver qu’elle le vaut. Or certaines choses tirent précisément leur valeur du fait qu’on ne les compte pas séparément.

Ce n’est pas un regret vague. Qu’un courtier vous téléphone le mois où vous perdez de l’argent, qu’un analyste vous fasse part d’un jugement avant même d’avoir achevé de le rédiger : si ces gestes ont lieu, c’est en partie parce qu’ils ne sont pas tarifés, et n’exigent donc pas que l’on calcule ce qu’ils coûtent et ce qu’ils rapportent. Dès que chaque geste porte un prix, il doit subir la même épreuve : pris isolément, en vaut-il la peine ?

Les années suivantes multiplient les mouvements dans ce sens. En 1980, une loi assouplit les contraintes qui pèsent sur les établissements de dépôt. En 1981, la Banque mondiale et une entreprise d’informatique concluent le premier swap de devises formel, qui sera souvent cité par la suite : des dettes libellées dans des monnaies différentes, assorties d’échéances et de coûts de financement différents, peuvent être redécoupées, recomposées, puis de nouveau tarifées à l’aide d’un contrat dérivé.

À partir de cette opération, la dette n’est plus seulement une dette. Elle devient une matière première que l’on peut réassembler avec d’autres flux de trésorerie.

Réassembler : c’est le geste décisif des décennies qui viennent. Une dette était au départ une somme qu’une personne devait à une autre ; son échéance, sa monnaie et son taux d’intérêt tenaient à cette relation. Le swap les détache : vous gardez l’échéance qu’il vous faut, je prends la monnaie qu’il me faut, et les intérêts sont recalculés selon une autre mesure. Après le découpage, la dette reste la même. Elle n’appartient pourtant plus à la relation dont elle est issue.

III. Un moteur, pas un appareil photo

Une chercheuse a appelé les années 1980 la décennie des transactions.

En étudiant les données américaines, elle relève un mouvement : rapportés aux flux de trésorerie, les revenus tirés de titres par les entreprises non financières commencent à augmenter nettement dans les années 1970. Le rapport entre profits financiers et profits non financiers, relativement stable dans les années 1950 et 1960, monte dans les années 1970, puis s’élève brutalement dans les années 1980. À la fin de la période étudiée, il atteint environ trois à cinq fois son niveau habituel des années 1950 et 1960.

La composition de cette hausse importe davantage encore. L’envolée des revenus de titres des entreprises non financières vient surtout des intérêts, et non des plus-values boursières.

Autrement dit, les entreprises manufacturières, industrielles ou de commerce de détail, celles que l’on range officiellement dans l’économie réelle, s’engagent toujours plus profondément dans des relations de créance et de dette. Les usines tournent encore, les marchandises se vendent encore, mais une part croissante de ce qui figure au compte de résultat provient de l’argent lui-même.

Les effets se font sentir très concrètement à l’intérieur de l’entreprise. Lorsqu’un industriel constate que prêter sa trésorerie pour en tirer des intérêts rapporte de façon plus sûre, plus rapide et plus visible dans les comptes trimestriels que d’ouvrir une ligne de production supplémentaire, il dispose déjà d’un point de comparaison pour la prochaine fois qu’il devra décider d’ouvrir ou non cette ligne de production. Nul besoin d’interdire la production. Il suffit de la comparer, sur le même tableau, aux autres emplois possibles de l’argent.

Pendant ce temps, les modèles de prix commencent à faire autre chose que décrire.

Un sociologue les appellera plus tard des moteurs, pas des appareils photo. Le modèle ne reste pas à côté du marché pour le photographier. Il entre dans le marché et le transforme.

On crée d’abord l’option standardisée, puis viennent la couverture, la tenue de marché, la courbe de volatilité implicite ; enfin, la volatilité elle-même devient négociable. Chaque nouvelle formule de prix engendre de nouveaux objets de transaction, qui réclament à leur tour de nouvelles formules.

Le krach d’octobre 1987 révèle l’autre face du mouvement.

Une pratique appelée assurance de portefeuille est alors en vogue. Sa logique est nette : lorsque le marché baisse, vendre des contrats à terme sur indices boursiers pour couvrir les pertes. Une assurance, un modèle, une règle qui s’exécute automatiquement.

Mais lorsque beaucoup de gens suivent simultanément le même modèle, le marché en baisse entre dans cette boucle : le modèle ordonne de continuer à vendre ; les ventes font baisser les cours ; cette baisse déclenche, dans le modèle, l’ordre de vendre davantage.

Un mécanisme conçu pour se protéger du risque devient, dans la chute, un accélérateur de la chute.

Les bilans officiels et les recherches ultérieures souligneront le rôle de cette couverture dynamique dans l’amplification des pressions vendeuses procycliques en période de baisse. Un schéma apparaît, qui se répétera souvent : le modèle ne décrit pas le marché depuis son bord ; à l’intérieur du marché, il commande des transactions.

Cela éclaire très directement la nature de la construction. Dans les chapitres précédents, l’instrument de mesure éclairait le reste, réévaluait une heure de la vie d’un homme, comprimait un intervalle en un point. Mais ce qu’il faisait restait toujours de l’ordre de la mesure. Ici, il commence à agir : il donne un nombre ; ce nombre déclenche une transaction ; la transaction modifie la chose mesurée ; à la mesure suivante, il donne donc un autre nombre.

L’objet mesuré ne reste plus immobile. Il bouge en fonction de ce qu’indique l’instrument.

C’est la transformation la plus importante que la construction ait connue jusqu’ici. Dans les dix-sept chapitres précédents, une certaine distance la séparait encore de ce qu’elle devait mesurer : le grand livre consignait ce qui avait eu lieu ; l’instrument mesurait ce qui était déjà là. Même lorsque la mesure était inexacte, la chose mesurée ne changeait pas du seul fait qu’on la mesurait. Ici, cette distance disparaît. Le prix entre dans ce qu’il décrit et en devient une partie.

Dans les années 1990, ce langage gagne tous les terrains. En 1999, le président de la banque centrale américaine déclare dans un discours que l’événement le plus important de la décennie écoulée, dans la finance, a été le développement extraordinaire des produits dérivés. L’année suivante, devant le Congrès, il explique que les dérivés de gré à gré permettent de décomposer les risques et de les répartir entre les investisseurs les plus disposés et les plus aptes à les porter.

C’est une formulation très caractéristique de la thèse de l’efficacité, et elle a ses raisons. Le risque ne disparaît pas : il est réaffecté là où il peut être mieux supporté. Un agriculteur peut transférer le risque de prix de sa récolte à quelqu’un qui accepte de le prendre. Une entreprise peut transférer son risque de change et se concentrer sur son activité.

Ces bénéfices sont réels, et ils comptent. Un agriculteur qui peut transférer son risque de prix peut cultiver sereinement ce qu’il sait le mieux cultiver, sans consacrer la moitié de son attention à deviner les cours. Une entreprise dispensée de surveiller chaque jour les taux de change peut s’employer à fabriquer de bons produits. Si la division du travail peut s’approfondir, c’est précisément parce que certains acceptent de prendre la part d’incertitude dont d’autres ne veulent pas.

Dans ce récit, l’innovation financière approfondit la division du travail : le risque est démonté comme un assemblage de pièces, recomposé, puis vendu aux détenteurs qui lui conviennent le mieux.

À une condition : que les pièces démontées, une fois réunies, forment toujours la chose de départ.

Cette condition n’a longtemps pas été sérieusement éprouvée, pour une raison simple : dans les jours ordinaires, elle est remplie. Un risque est découpé en trois et vendu à trois personnes ; chacune s’occupe habituellement de son morceau sans se soucier des deux autres. Il faut attendre le jour où les trois veulent s’en défaire en même temps pour découvrir que les morceaux n’ont jamais cessé d’être reliés.

IV. L’objectif premier

La financiarisation ne se cantonne pas à Wall Street. Elle entre dans l’entreprise.

En 1997, une déclaration du Business Roundtable américain sur le gouvernement d’entreprise l’énonce sans détour : l’objectif premier de l’entreprise est de procurer un rendement économique à ses propriétaires.

Le même texte ajoute que le devoir suprême de la direction et du conseil d’administration est de répondre devant les actionnaires ; les intérêts des autres parties prenantes ne sont que des dérivés de ce devoir envers eux.

Dans la langue de tous les jours : la première raison d’être de l’entreprise n’est ni l’emploi, ni l’accumulation de savoir technique, ni la prospérité ou le déclin de cette ville. C’est le rendement qu’elle procure aux actionnaires.

Ce que ce langage cherche à faire est clair. Une entreprise poursuit d’ordinaire une foule d’objectifs sans commune mesure : préserver le gagne-pain des ouvriers, investir dans la recherche et le développement à long terme, entretenir les relations avec les fournisseurs, veiller à sa réputation locale, se constituer un fonds de savoir-faire. Ces choses n’ont pas d’unité commune. Décider à laquelle accorder davantage, à laquelle accorder moins, exige un jugement humain.

Ce jugement a ses défauts. Il est lent, opaque, dépend de la personne qui occupe le poste et laisse à la direction une grande latitude pour se justifier elle-même. Si le langage de la valeur actionnariale est puissant, c’est précisément parce qu’il s’attaque à ces défauts : un nombre commun suffit pour distinguer les bons résultats des mauvais, sans devoir écouter les explications.

La valeur actionnariale leur fournit cette unité commune.

En 2001, un chercheur donne à cette idée une formulation plus systématique. À condition que tous les biens aient un prix, explique-t-il, on peut maximiser le bien-être social en demandant aux entreprises de maximiser leur valeur de marché totale à long terme. Cette valeur totale est la somme des valeurs de marché de tous les droits financiers sur l’entreprise : actions, dettes, actions de préférence, bons de souscription et autres titres.

La force de cette proposition tient là : elle convertit un problème d’organisation d’une extrême complexité en une fonction objectif qui semble pouvoir s’exprimer tout entière en prix de marché.

Mais ce qui déborde apparaît dans le document lui-même.

Cette déclaration de gouvernance, si fervente dans son éloge de la valeur actionnariale, oriente l’entreprise vers le rendement de l’actionnaire tout en reconnaissant que les facteurs vraiment décisifs de sa gouvernance sont qualitatifs, subjectifs, difficiles à comparer dans un tableau : la qualité des administrateurs, le caractère du directeur général et de ceux qui siègent au conseil, l’existence de quelqu’un qui ose tenir tête au directeur général.

Un texte parmi les plus désireux de ramener les buts de l’entreprise à un nombre reconnaît lui-même que son fonctionnement dépend de traits de caractère et de jugements ancrés dans les relations, qui ne se mesurent pas.

Le droit et les pratiques financières poussent dans le même sens. En 1982, une règle ouvre aux émetteurs un cadre de protection juridique pour le rachat de leurs propres actions sur le marché. La distribution de trésorerie des entreprises américaines s’oriente ensuite nettement vers les rachats. Pour les sociétés du S&P 500, ceux-ci représentent en 1980 environ un dixième des dividendes ; en 1997 et en 1998, ils les dépassent.

Plus tard, un chercheur étudie les quatre cent quarante-neuf entreprises demeurées sans interruption dans cet indice entre 2003 et 2012. Il constate qu’elles ont consacré cinquante-quatre pour cent de leurs bénéfices aux rachats d’actions, et trente-sept pour cent supplémentaires aux dividendes.

Certains chercheurs décrivent ce déplacement avec netteté : avant les années 1970, les grandes entreprises américaines orientaient plutôt leur stratégie vers la conservation des bénéfices et le réinvestissement ; à partir des années 1980, elles l’organisent de plus en plus autour des compressions, de la distribution et de ce qu’on appelle la valeur actionnariale.

Le changement essentiel n’est pas que les dirigeants soient devenus plus avides. C’est que la mesure visible à l’intérieur de l’entreprise a changé.

Il est difficile de donner immédiatement une valeur actualisée à la recherche et au développement de long terme ou à l’accumulation des compétences ouvrières. Les cours boursiers, les bénéfices par action, les rachats, les primes de fusion-acquisition et les taux de rendement de chaque division, eux, se prêtent chaque jour aux classements, aux demandes de comptes et aux incitations.

La production n’a donc pas disparu. Elle doit simplement de plus en plus plaider sa cause dans la langue de la finance. Usines, réseaux de magasins, brevets, marques, relations avec les clients : tout cela demeure, mais doit passer par les conversions successives des flux de trésorerie actualisés, du coût du capital, du rendement pour l’actionnaire et des multiples de marché pour obtenir sa légitimité.

Ce que cette mesure commune absorbe mal devient, dans l’entreprise, un centre de coûts et, sur le marché des capitaux, un motif de décote. Puis on l’externalise, on le réduit, on le titrise ou on le vend.

L’ordre des opérations mérite attention. On ne décide pas d’abord de réduire ces choses. On dispose d’abord d’un instrument de mesure ; les résultats qu’il donne pour elles sont mauvais ; les réduire devient alors une décision évidente. Celui qui décide n’a pas le sentiment de sacrifier quoi que ce soit. Il pense améliorer un nombre. Le treizième chapitre formulait une idée voisine : chaque pièce, traitée séparément, reçoit un traitement parfaitement raisonnable ; mais une fois tous ces traitements raisonnables additionnés, la place a disparu.

V. Sept maillons

Cette même logique de séparation est poussée à son terme dans le crédit immobilier.

Dans la banque traditionnelle, un prêt hypothécaire forme un tout. La banque examine vos revenus et décide de vous prêter ou non ; elle vous prête son argent ; elle surveille vos remboursements ; si vous ne pouvez plus payer, c’est elle qui s’occupe de la maison. Du début à la fin, toutes ces opérations restent enchevêtrées dans un même bilan.

Cet enchevêtrement a son utilité. Parce que l’argent est le sien, la banque a une raison de vous examiner soigneusement. Parce qu’elle doit conserver le prêt jusqu’à son échéance, elle a une raison de vous suivre. Parce que la maison risque de lui rester sur les bras, elle a une raison de discuter d’abord avec vous, si vous ne pouvez plus payer, plutôt que de la saisir aussitôt. Si ces opérations tiennent ensemble, ce n’est pas que personne n’ait pensé à les séparer. C’est qu’en restant liées, elles donnent à ceux qui les accomplissent des raisons de bien les accomplir.

La titrisation les sépare et en fait une chaîne de production.

Des chercheurs ont démonté en détail la chaîne de titrisation des prêts subprime. Ils y ont dénombré au moins sept grandes catégories de frictions informationnelles, réparties entre l’emprunteur hypothécaire, l’initiateur du prêt, l’arrangeur, le fournisseur du financement de stockage, l’agence de notation, le gestionnaire chargé du suivi des prêts, le gérant d’actifs et l’investisseur. À chacune correspondent des remèdes théoriques : vérifications préalables, engagements de rachat, décotes sur les prêts de stockage, notation, rehaussement de crédit, conventions de gestion.

L’ambition de cet ensemble de remèdes se résume en une phrase : remplacer par ce qui peut s’écrire la raison qui, auparavant, n’avait pas besoin d’être écrite. La banque vous surveillait parce que l’argent était à elle ; le gestionnaire vous surveille maintenant parce que le contrat lui prescrit de le faire. La première raison prenait racine dans les intérêts en jeu, la seconde dans le papier. Le papier agit lui aussi, mais il faut des hommes pour l’appliquer, et ces hommes ont leurs propres calculs.

L’ensemble du système bancaire parallèle présente la même forme. Des chercheurs ont décomposé son intermédiation du crédit en sept étapes : octroi des prêts, stockage des prêts, émission des titres, stockage des titres, émission des produits recomposés, intermédiation sur titres, financement de gros.

La banque traditionnelle réunit sous un même toit les dépôts, les prêts, la transformation des échéances, le soutien de liquidité et les coussins de fonds propres. Le système bancaire parallèle découpe verticalement ces fonctions et les distribue entre différents nœuds : sociétés de crédit hypothécaire, entités ad hoc, courtiers, fonds monétaires, marchés des pensions livrées.

Les montants sont considérables. En juin 2007, selon une estimation établie à partir des flux, les engagements totaux du système bancaire parallèle approchent vingt-deux mille milliards de dollars, contre environ quatorze mille milliards pour les banques traditionnelles. À la même période, le marché américain des pensions livrées représente autour de douze mille milliards de dollars, un ordre de grandeur comparable aux dix mille milliards d’actifs du système bancaire américain.

Autrement dit, une grande partie des activités de crédit les plus essentielles ne passe plus par la collecte des dépôts et l’octroi de prêts que connaît le grand public. Elle se déroule sur des marchés de gros où l’on donne en garantie des titres très bien notés, et où l’on reste en vie en renouvelant sans cesse des financements au jour le jour ou à très court terme.

Les capitaux volatils affluent eux aussi dans cette chaîne. En 2006, les prêts hypothécaires américains accordés hors du circuit des agences atteignent mille quatre cent quatre-vingts milliards de dollars, soit plus de quarante-cinq pour cent de plus que ceux du circuit des agences. Les émissions de titres adossés à des crédits immobiliers résidentiels hors agences s’élèvent à mille trente-trois milliards de dollars, contre neuf cent cinq milliards pour les émissions des agences.

La partie la plus effervescente du financement immobilier déborde ainsi du système des agences, dont les critères d’octroi sont relativement uniformes, vers une machine privée davantage tributaire de la chaîne de titrisation, des notations, de la prise ferme, du financement de stockage et des pensions livrées.

En apparence, ce système est d’un anonymat presque parfait.

L’épargnant possède des parts de fonds monétaires, et non des dépôts bancaires. L’argent entre dans le système par le papier commercial ou les pensions livrées, sans passer par un guichet. Les garanties sont des titres notés. On gère les risques au moyen de swaps de défaut de crédit, d’assurances et de clauses de soutien de liquidité. Entre contreparties, on parle par contrats-cadres standardisés et par gestion des garanties, sans faire appel aux liens personnels.

Au sixième chapitre, les jiaozi nous avaient montré ceci : retirer le métal de la monnaie revient à faire porter tout son poids sur les personnes qui en répondent. Ici, l’effort va dans le sens inverse. On cherche à retirer de chaque maillon ce qui dépend des personnes, pour lui substituer des documents, des notations, des taux de décote et des clauses standardisées.

Mais on ne parvient pas à l’en retirer.

L’arrangeur doit toujours faire ses preuves auprès de ceux qui financent le stockage en amont. Il doit toujours engager sa réputation auprès des agences de notation et des investisseurs, toujours signer des déclarations et des garanties. Il faut toujours croire que le gestionnaire traitera les actifs en retard de paiement selon des modalités où ses incitations concordent avec ce qu’on attend de lui.

Sous les prix anonymes, les relations n’ont pas disparu. Elles ont été dispersées et cachées aux raccords de la chaîne.

Dans les jours ordinaires, on ne voit pas la différence entre ce qui est caché et ce qui a disparu. La chaîne possède sept raccords ; à chacun, il reste un petit passage que seule la confiance permet de franchir. Ces sept petites parts sont alors chacune si minces qu’elles ne méritent pas qu’on s’y arrête. Leur somme ne devient visible que le jour où on les interroge toutes à la fois.

VI. Des grands livres qui enregistrent d’autres grands livres

Nous pouvons maintenant regarder le phénomène décisif.

Une fois titrisé, un prêt hypothécaire ne forme pas un titre d’un seul tenant. Il est découpé en étages : la tranche supérieure reçoit les remboursements en premier et supporte les pertes en dernier ; la suivante en supporte davantage ; les tranches du bas perdent les premières. Chaque tranche possède sa notation, son écart de rendement et son prix.

Ce découpage a lui-même ses raisons. Les investisseurs n’ont pas tous le même goût du risque. Découper un prêt pour que les prudents achètent le haut et les plus audacieux le bas, c’est bien répartir le risque entre ceux qui sont le plus disposés à le porter.

Et ce découpage résout une difficulté réelle. Un prêt hypothécaire court sur trente ans, porte sur quelques centaines de milliers de dollars et a pour débiteur une personne déterminée. Presque impossible de vendre tel quel cet objet sur un marché. Réunissez quelques milliers de ces prêts, puis découpez l’ensemble en tranches selon l’ordre dans lequel elles absorberont les pertes : ce qui ne trouvait pas preneur attire des acheteurs, et l’argent peut aller de ceux qui acceptent de le placer durablement vers ceux qui ont besoin d’acheter une maison. Voilà ce qu’a réellement permis le passage à une mesure commune.

Le problème tient à la destination des tranches intermédiaires.

En étudiant le marché des produits recomposés de 2006 et de 2007, la commission d’enquête sur la crise a relevé des détails saisissants : dans certains échantillons, près de quatre-vingts pour cent, voire quatre-vingt-huit pour cent, des tranches mezzanine étaient achetées par les gérants d’autres produits du même genre, pour entrer dans une nouvelle série de montages. Dans certains cas extrêmes, tous les acheteurs d’un produit étaient des gérants de produits semblables.

Cette phrase demande qu’on la lise lentement.

Une machine censée disperser les risques du crédit immobilier se met de plus en plus à faire dévorer ses produits les uns par les autres, à les faire proliférer les uns par les autres.

Les tranches intermédiaires de la première série ne trouvent pas preneur ; on les incorpore donc à une deuxième série. On les y découpe de nouveau en trois étages, supérieur, intermédiaire et inférieur. L’étage supérieur reçoit de nouveau la meilleure note. Le même risque a fait un tour, changé de nom, et sa note s’est améliorée.

Personne, ici, ne triche. Chaque étape s’appuie sur un modèle ; chaque note résulte d’un calcul conforme aux méthodes du moment ; chaque étape figure dans les documents. L’amélioration de la note repose sur une hypothèse précise : les éléments réunis dans un même paquet ne connaîtront pas tous des difficultés simultanément. Cette hypothèse est écrite dans la notice méthodologique, accessible à qui veut la lire. Peu de gens vont la lire.

Le grand livre ne consigne plus seulement les flux de trésorerie des prêts immobiliers. Il commence à enregistrer d’autres grands livres.

Dans les dix-sept chapitres précédents, la construction travaillait toujours sur un objet extérieur : une terre, une population, un travail, un métal, les recettes et les dépenses d’un pays. Entre elle et cet objet, il y avait des tensions, des débordements, des parties du compte qu’on ne parvenait pas à équilibrer. Mais l’objet se tenait toujours au-dehors.

Ici, pour la première fois, la construction se prend elle-même pour objet. Elle donne un prix à ses produits, puis donne un prix à ce prix, puis un prix au contrat qui fixe ce prix. Chaque étage est calculé avec netteté, chaque étage possède une cotation de marché. Tout en bas de la chaîne, il y a pourtant des centaines de milliers de contrats hypothécaires précis, et des centaines de milliers de personnes qui doivent rembourser chaque mois.

Combien d’étages séparent ces personnes du haut de la chaîne ? Ceux qui se trouvent au sommet ne parviennent plus à le compter.

En période de prospérité, cette impossibilité n’est pas un problème. Puisqu’il existe un prix.

Cette phrase est l’ossature du chapitre. Ne pas pouvoir calculer et ne pas savoir sont deux choses différentes : lorsqu’on ne peut pas calculer, l’existence d’un prix suffit pour cesser de poser des questions. Le prix prend leur place, et la prend tout entière, parce qu’il semble plus objectif que les questions, plus immédiat, plus facile aussi à présenter aux autres pour rendre compte de ce que l’on fait.

En janvier 2006, un indice suivant un panier de titres subprime commence à se négocier. À partir des prix d’un ensemble de swaps de défaut de crédit, il fournit un thermomètre observable en continu pour un risque jusque-là extrêmement opaque.

Désormais, l’avenir de milliers et de milliers de prêts hypothécaires ne se manifeste plus seulement dans des taux d’impayés ou de saisies. Il est replié, en temps réel, dans le niveau d’un indice.

C’est une nouvelle victoire de la mesure commune, et une victoire réelle. Auparavant, personne ne savait dire exactement ce que valait cet amas de prêts. Il y a maintenant un nombre chaque jour.

Plus le prix est transparent, plus on est tenté de croire que le prix visible se confond déjà avec la valeur que l’on peut connaître.

À l’extérieur de ce système de mesure unifiée, certaines choses continuent pourtant de ne pas entrer dans le compte.

L’emprunteur comprend-il le contrat qu’il a signé ? La maison sera-t-elle entretenue ? Les incitations du gestionnaire sont-elles faussées ? Les prix immobiliers d’une région peuvent-ils tous baisser ensemble ? Peut-on continuer à rembourser les anciens emprunts par de nouveaux ? Les teneurs de marché accepteront-ils encore d’acheter dans les mauvais jours ?

Rien de tout cela n’est impossible à percevoir. Il n’y a simplement pas de colonne où l’inscrire.

Ce qui n’a pas de colonne partage un même sort : cela ne figure pas pour zéro dans le tableau, cela n’y figure pas du tout. Celui qui lit les comptes ne sent pas qu’il manque une rubrique, puisqu’aucune case vide n’est là pour le lui rappeler. Le douzième chapitre le disait : là où l’instrument de mesure n’éclaire pas, on croit qu’il n’y a rien. Ici, on va plus loin : l’instrument éclaire si fort que, dans les endroits qu’il n’éclaire pas, même les ombres deviennent invisibles.

La plus importante de ces choses porte un nom : la corrélation.

Pour chaque prêt considéré seul, on peut estimer la probabilité de défaut ; pour chaque tranche considérée seule, calculer la distribution des pertes ; chaque prix considéré seul concorde avec le marché. Mais la possibilité qu’ils tournent tous mal en même temps n’appartient aux propriétés d’aucun actif pris isolément.

Elle est entre les actifs.

Les chercheurs le résumeront plus tard avec netteté : avant la crise, agences de notation, responsables des risques, investisseurs et régulateurs ont largement sous-estimé la corrélation des prix des titres structurés dans les situations extrêmes.

Le reste a changé de place. Dans les chapitres précédents, il était du côté de ce qu’on excluait : hors du registre, dans les relations, dans les coffres des banques centrales. Cette fois, il n’est dans aucun poste particulier. Il est dans les liens entre les postes. Or le grand livre, lui, enregistre des postes.

Un registre tenu ligne par ligne n’a pas de colonne à réserver aux relations entre les lignes.

C’est une limite structurelle héritée de la comptabilité en partie double, inchangée depuis plus de cinq cents ans. Le cinquième chapitre parlait de ce compte qui se prouve lui-même : à chaque écriture doit répondre une autre écriture ; lorsque le débit égale le crédit, le compte se referme. La force de ce procédé tient à ce qu’il arrime chaque poste. Ce qu’il ne peut pas faire, c’est ouvrir aussi un compte pour le lien qui unit deux postes. Or, pendant ces décennies, le véritable risque pousse précisément sur ces liens.

VII. Quatre-vingt-dix-sept cents

En 2007 et 2008, la machine s’arrête. Sa façon de s’arrêter en dit long.

Des chercheurs ont résumé la panique de ces deux années comme une ruée sur le marché des pensions livrées.

Cette ruée diffère des ruées bancaires traditionnelles. Les investisseurs ne font pas la queue au guichet. Ils augmentent les décotes sur les garanties, refusent de renouveler les financements, exigent davantage de garanties de grande qualité, raccourcissent les échéances, relèvent les écarts de taux.

En surface, les prix des titres fluctuent. En profondeur, le doute porte sur tout : les contreparties, les stocks des teneurs de marché, la fiabilité des notations, la qualité des garanties, l’identité de celui qui acceptera de reprendre les actifs en dernier recours.

On peut le dire plus simplement. En temps ordinaire, nul besoin de poser ces questions : il y a des prix, des notes, des contrats standardisés. La ruée ne signifie pas que tout le monde manque soudain d’argent, mais que tout le monde recommence soudain à poser ces questions. Et dès qu’on les pose, aucune ne trouve de réponse, puisque tout le système avait précisément été construit pour qu’on n’ait plus à les poser.

Il y avait eu une répétition, et une répétition assez complète. En 1998, un fonds spéculatif frôle l’effondrement. L’enquête ultérieure le dira sans détour : sur quatre milliards huit cents millions de dollars de capital, il avait empilé des positions sur dérivés de gré à gré d’un montant notionnel supérieur à mille milliards de dollars, ainsi que cent vingt-cinq milliards de dollars de positions en titres. Ni ses principales contreparties ni les régulateurs n’en connaissaient à l’avance la véritable ampleur.

Ce n’était pas la cause directe de la crise survenue dix ans plus tard. Mais tous les éléments du problème avaient déjà été montrés : fort effet de levier, réseau de contrats de gré à gré, opacité des contreparties, conviction que le marché pouvait se discipliner lui-même.

La démonstration avait eu lieu une fois. Au cours des dix années suivantes, la taille de l’ensemble allait être multipliée par plusieurs dizaines.

Ce fait mérite une entrée à part, car il révèle un autre aspect de la construction. Elle n’est pas incapable d’apprendre. Il y eut bien, après cet épisode, des examens critiques, des enquêtes, des discussions sur la transparence des contreparties. Mais les conclusions étaient généralement techniques : déclarer quelques données de plus, constituer des marges de garantie un peu plus élevées. Il était rare qu’on arrive à cette conclusion-là : toute cette manière de faire amplifie par elle-même une même fragilité. Car, dès qu’on admet une telle conclusion, ceux qui gagnent leur vie par cette manière de faire doivent changer de métier.

Le 16 septembre 2008, un fonds monétaire annonce que la valeur liquidative de sa part est tombée à quatre-vingt-dix-sept cents, au-dessous du pair.

Jusque-là, les parts de fonds monétaires passaient pour presque équivalentes à des espèces. On y plaçait son argent comme sur un dépôt : disponible à tout moment, sans perte possible.

Si l’expression « au-dessous du pair » provoque la panique, c’est qu’elle brise une supposition, et non un prix.

Or personne n’avait jamais formellement promis que cette supposition serait vraie. Le prospectus du fonds indiquait que la valeur liquidative pouvait fluctuer, que le capital n’était pas garanti, que tout placement comportait des risques. Tout le monde l’avait lu, tout le monde y avait vu des formules convenues. Ce qui incitait réellement les gens à y placer leur argent, c’était ce fait : depuis plus de vingt ans, la part n’était jamais descendue au-dessous du pair. Une promesse qui n’a jamais été écrite, une fois rompue, ne peut plus redevenir ce qu’elle était.

Quelques jours plus tard, le Trésor américain met en place un programme temporaire de garantie des fonds monétaires, couvrant les encours détenus au 19 septembre dans les fonds admissibles.

Ce qui ressemble le plus à un substitut des espèces, la part la plus impersonnelle, exige finalement que l’État vienne en répondre.

C’est là l’ironie la plus profonde de la financiarisation.

Au départ, elle semble annoncer l’effacement complet de toute dimension personnelle : peu importera que le directeur de la banque locale vous connaisse ou non, ou qu’une relation se soit nouée de longue date ; on s’appuiera sur des prix uniformes, des notations uniformes, des garanties uniformes et des contrats standardisés.

À l’heure de la crise, pourtant, les premières questions du marché portent toujours sur des personnes : qui accepte encore de vous financer ? Qui ose encore se porter garant de vos titres ? Qui accepte de donner le dernier prix ? Qui peut prouver que votre meilleure note n’est pas une mince coquille ? Qui, en dernier ressort, peut venir en répondre ?

Les moyens d’échange anonymes n’ont jamais tué le crédit attaché aux personnes.

Ils l’ont seulement caché en amont, dans quelques institutions décisives, puis derrière l’État.

Le dix-septième chapitre se terminait sur cette idée : en 1971, on avait découpé le voile ; ce qui n’avait jamais cessé d’agir apparaissait pour la première fois au premier plan. Voici la suite de la même phrase : une fois le voile retiré, ce qui tenait aux personnes n’est pas revenu à portée de chacun. Cela s’est concentré en un plus petit nombre de nœuds.

Plus on veut s’affranchir des personnes, plus il faut concentrer certaines garanties personnelles en des lieux moins nombreux et plus puissants.

VIII. Trop grande ou trop chère

Les chercheurs sont profondément divisés sur ce qui s’est passé au cours de ces décennies. Ce n’est pas une querelle de goûts.

On peut appeler une première famille la thèse de l’efficacité. Elle ne nie pas la forte expansion du secteur financier à partir des années 1980, mais souligne qu’une grande partie de cette expansion répond à de véritables besoins économiques. Les dérivés décomposent les risques et les réaffectent aux détenteurs les mieux placés pour les porter ; un système financier plus développé facilite la production d’information, le partage des risques et l’allocation du capital ; les travaux sur la finance et la croissance constatent, dans l’ensemble, une corrélation positive entre le développement des marchés boursiers et des banques, d’une part, et la croissance, de l’autre. En 2013, un chercheur propose de déplacer franchement la question de la taille vers celle des fonctions : se demander si la finance est trop grande n’est pas, en soi, la question la plus utile. Ce qui importe, c’est de savoir si elle remplit bien ses fonctions.

Une deuxième famille peut être appelée la thèse de l’extraction. Elle s’attache à la structure des profits : ceux-ci passent de plus en plus par les circuits financiers, et même les entreprises non financières dépendent davantage des intérêts et des revenus de titres. Un chercheur élargit encore la définition en voyant dans la financiarisation la pression croissante qu’exercent les motivations, les marchés, les institutions et les acteurs financiers sur le fonctionnement de toute l’économie. D’autres travaux, consacrés à la gouvernance des entreprises, rappellent que la valeur actionnariale n’a rien d’un vieux lieu commun : elle ne s’impose réellement comme principe dominant qu’à partir des années 1980. Dans cette lecture, l’expansion de la finance ne constitue pas un approfondissement neutre de l’intermédiation. Elle réoriente la distribution du surplus social et le contrôle des entreprises au profit des créanciers financiers, des investisseurs institutionnels, des dispositifs d’incitation des dirigeants et des gestionnaires d’actifs.

Entre les deux, une controverse empirique est particulièrement importante : la finance grossit-elle parce qu’il existe davantage d’actifs à faire passer par ses intermédiaires, qui grandissent donc naturellement ? Ou facture-t-elle plus cher des services identiques, voire moindres ?

Si les travaux d’un chercheur sont souvent cités par les deux camps, c’est précisément parce que sa réponse est complexe. Il constate que la part de la finance dans la production est élevée dans les années 1920, faible dans les années 1960, puis remonte à partir des années 1980. Il estime que, sur longue période, le coût de l’intermédiation financière américaine se maintient dans une fourchette d’environ un et demi à deux pour cent des actifs intermédiés. Mais il constate aussi que, selon sa méthode de calcul, le coût unitaire de cette intermédiation a au contraire augmenté au cours des trente dernières années.

Les partisans de l’efficacité retiennent la première moitié ; les critiques, la seconde. Le vrai poids du résultat est ailleurs : même en écartant les thèses les plus radicales, la simple idée reçue selon laquelle les technologies de l’information rendent la finance toujours moins chère ne va pas de soi.

Il existe encore une troisième famille, celle de l’instabilité. En 1992, un économiste distingue trois types de relations de financement dans le système financier : le financement couvert, le financement spéculatif et le financement de type Ponzi. Il écrit clairement que, si le financement couvert domine, l’économie peut tendre à se discipliner elle-même ; plus les financements spéculatif et de type Ponzi prennent de place, plus elle risque au contraire de devenir un système où les écarts s’amplifient d’eux-mêmes.

Il ajoute une formule très directe : les banquiers et les intermédiaires financiers sont des marchands de dettes, et l’innovation garantit les profits.

Le désaccord avec la thèse de l’efficacité ne porte pas sur la capacité de la finance à transférer le risque. Il porte sur autre chose : le succès des périodes prospères incite précisément tout le système à amincir toujours davantage ses marges de sécurité, jusqu’à ce que les actifs qui paraissent les plus liquides, les plus sûrs, les plus mesurables deviennent aussi les plus fragiles.

Les origines font elles aussi débat. Des chercheurs ont proposé par la suite que la financiarisation américaine n’avait pas été un objectif consciemment poursuivi dès le départ par les décideurs. Elle ressemblerait plutôt à une série de réponses d’urgence de l’État après le ralentissement de la croissance, à la fin des années 1960 et dans les années 1970 : des réponses politiquement peu coûteuses, mais lourdes de conséquences économiques, destinées à éviter les conflits de répartition, les tensions budgétaires et les pressions sur sa légitimité.

Dans ce récit, la financiarisation ne se confond ni avec un complot ni avec le dessein d’un génie. C’est une voie qui s’est formée au milieu des controverses, des tâtonnements, des atermoiements et de l’échec des autres solutions.

Même l’enquête officielle sur la crise n’a pas produit de récit unique. L’avis majoritaire insiste sur les défaillances de la régulation, l’effet de levier, le système bancaire parallèle, la titrisation et les dérivés. Les avis dissidents placent davantage au centre la bulle mondiale du crédit, les excédents de capitaux des pays en développement, la sous-estimation des risques et le resserrement des écarts de taux.

Nous ne trancherons pas ici.

Mis ensemble, ces arguments font toutefois apparaître trois questions très précises : les prix se rapprochent-ils réellement de la valeur ? Les créances financières se rapprochent-elles réellement des actifs qui les sous-tendent ? Les marchés anonymes sont-ils réellement plus fiables que le crédit fondé sur les relations ?

Trois questions, trois ensembles de preuves distincts. Aucun ne livre de réponse bien rangée.

Il est particulièrement important de ne pas trancher ici, car les réponses aux trois questions peuvent fort bien ne pas aller dans le même sens. Les créances financières se sont éloignées des actifs sous-jacents : les matériaux disponibles l’établissent assez clairement. Savoir si les prix se sont rapprochés de la valeur dépend de la période et de la catégorie d’actifs dont on parle. Quant à la fiabilité respective des marchés anonymes et du crédit relationnel, ces décennies montrent que l’un et l’autre peuvent défaillir, mais de façons différentes.

Sous ces trois questions, il reste pourtant une chose plus simple encore.

Tout au bas d’un prêt hypothécaire, il y a une personne qui doit payer chaque mois. Elle a un travail, ou elle en a eu un. Elle a signé un contrat qu’elle n’est pas forcément capable de comprendre. Elle habite une maison, et l’entretien de cette maison dépend de l’énergie et de l’attention qui lui restent.

Aucune de ces choses ne peut entrer dans la machine. La machine a besoin de son score de crédit, de la part de la valeur du bien financée par le prêt, du rapport entre sa mensualité et son revenu. Ces quelques nombres ont bien un lien avec sa capacité à rembourser. Ils ne sont pourtant pas cette personne. La construction n’a jamais créé quelque chose à partir de rien : elle prélève sur une personne quelques éléments qui se laissent exprimer en nombres, puis fait représenter cette personne par ces éléments. Dans les jours ordinaires, cela suffit.

Entre cette personne et le sommet de la machine, il y a sept maillons, plusieurs étages de tranches, plusieurs séries de recompositions, un indice, une foule de modèles et toute une série de contrats-cadres.

Chaque étage donne un prix à celui qui se trouve au-dessous. Et chaque étage ne voit que le prix de l’étage suivant, jamais l’étage situé encore en dessous.

Dans la prospérité, cela ne pose pas de problème, puisque les prix concordent à tous les étages. Lorsque la crise arrive, tout le monde se rappelle en même temps qu’il faut regarder en bas. Mais le chemin qui y mène a déjà été découpé en sept segments, chacun sous la responsabilité d’une personne différente.

Si l’on a finalement arrêté la machine, c’est parce que l’État est intervenu. Et tout ce que l’État pouvait faire tenait dans une déclaration : ces parts, j’en réponds.

Répondre d’une créance : c’est le geste le plus ancien de tout ce parcours. Au deuxième chapitre, les dettes inscrites sur l’argile devaient être reconnues par l’autorité hiérarchique du temple ; au sixième, les jiaozi par l’administration ; au dix-septième, le dollar dépendait de la volonté d’un ensemble d’hommes de continuer à en reconnaître la créance. Après tant d’étages parcourus, tant de maillons séparés, tant de contrats standardisés rédigés, il faut encore, à la fin, que quelqu’un s’avance et dise : j’en réponds.

Un grand livre peut découper le monde très finement. Assez finement pour que chaque fragment ait un prix, que ce prix soit calculable et que chaque fragment puisse s’acheter et se vendre séparément.

Ce qu’il ne peut pas découper, c’est ce qui se trouve entre les fragments. Dans les jours calmes, ces choses semblent ne pas exister, puisqu’elles n’ont ni prix ni colonne. Il faut que tous les fragments se mettent à tomber ensemble pour qu’on découvre qu’elles ont toujours été là.

Le compte ne tombe toujours pas juste. Et l’on continue d’écrire.