Essay 18 · Finanzialisierung: Das Rechnungsbuch beginnt, andere Rechnungsbücher zu verzeichnen

1. Neunhunderteinundelf Kontrakte

Im April 1973 eröffnete in Chicago eine neue Börse. Gehandelt wurden dort ausschließlich Aktienoptionen.

Am ersten Handelstag wurden neunhunderteinundelf Kontrakte abgeschlossen. Optionen gab es auf gerade einmal sechzehn Aktien.

Bis dahin waren Aktienoptionen in den Vereinigten Staaten überwiegend außerbörslich vereinbart worden. Käufer und Verkäufer fanden unmittelbar zueinander und handelten die Bedingungen für jeden einzelnen Abschluss aus: Laufzeit, Ausübungspreis, Art der Erfüllung. Jeder machte es anders. Eine Option war eine konkrete Vereinbarung zwischen zwei konkreten Menschen. Wer mit wem zu welchen Bedingungen abschloss, wussten andere nicht. Sie mussten es auch nicht wissen.

Diese Praxis hatte ihren guten Grund. Eine Option ist eine Wette darauf, was etwas an einem künftigen Tag wert sein wird. Ob jemand diese Wette mit dir eingeht, hängt davon ab, ob er dich für verlässlich hält, ob er eine gegenläufige Position im Bestand hat und ob er schon einmal mit dir zu tun hatte. Wenn die Bedingungen einzeln ausgehandelt wurden, ging es also um mehr als bloß um Bedingungen.

Die neue Börse standardisierte das Ganze. Ausübungspreise wurden in ein Raster eingeordnet, Verfallstermine nach Monaten gegliedert, Kontraktgrößen vereinheitlicht. Die Abrechnung erfolgte zentral, die Kurse wurden öffentlich angeschlagen.

Ein Geschäft, das zuvor tief in persönlichen Beziehungen verankert gewesen war, wurde zu einem Marktgegenstand umgeformt: vergleichbar, berechenbar und fortlaufend mit einem Preis zu versehen.

Der Preis dieser Standardisierung bestand darin, dass sämtliche Kontrakte gleich aussehen mussten. Lag dein gewünschter Verfallstermin zwischen den Feldern des Rasters, blieb nur das nächstgelegene Feld. Lag dein gewünschter Ausübungspreis einen halben Dollar daneben, musstest du dich ebenfalls für den nächstgelegenen entscheiden. Der Kontrakt wuchs nicht länger deinen Bedürfnissen nach. Deine Bedürfnisse mussten sich nach dem Kontrakt richten. Dafür gab es Liquidität: Einen standardisierten Kontrakt, den du heute kaufst, kannst du morgen jedem beliebigen Menschen verkaufen, der dich noch nie gesehen hat.

Im selben Jahr veröffentlichten zwei Wissenschaftler einen Aufsatz über die Bewertung von Optionen. Er enthielt mehr als eine Formel. Er enthielt einen Gedanken: Lässt sich aus dem zugrunde liegenden Vermögenswert und einer risikofreien Anlage eine dynamisch abgesicherte Position zusammenstellen, dann besitzt die Option einen berechenbaren, theoretisch konsistenten Preis.

Der standardisierte Kontrakt und der berechenbare Preis sind zwei Hälften derselben Sache. Der eine macht die Option vergleichbar. Der andere macht sie berechenbar.

Neunhunderteinundelf Kontrakte: Das war das erste Geräusch der Maschine, die nun anlief.

Diese Zahl sollte man im Gedächtnis behalten. Sie ist so klein, dass sie sich gut als Gegenbild eignet. Gut dreißig Jahre später wird der ausstehende Nominalbetrag außerbörslicher Derivate weltweit in Hunderten Billionen Dollar gemessen werden. Dazwischen gab es kein einzelnes Jahr des plötzlichen Umschlags. In jedem Jahr wurde lediglich ein wenig mehr getan als im vorangegangenen.

Dieselbe Bewegung wird in jedem der folgenden Abschnitte wiederkehren. Der Aufbau dehnt sich fast nie durch einen einzigen Sprung aus. Er dehnt sich aus, weil in jedem Jahr ein wenig mehr geschieht als im Jahr davor. Und jedes einzelne Mehr erscheint, für sich betrachtet, vollkommen vernünftig. Wer später zurückblickt und das Jahr sucht, in dem man hätte bremsen müssen, findet es nicht. Denn der Zuwachs jedes Jahres lag im Rahmen dessen, was in eben diesem Jahr als vernünftig galt.

In den bisherigen siebzehn Essays hat der Aufbau immer wieder dasselbe getan: Er hat Dinge, die nicht unter einen gemeinsamen Maßstab passten, daruntergepresst, damit die Rechnung aufging. Sein Gegenstand war dabei stets die äußere Welt: ein Stück Land, eine Gruppe Menschen, ein Zeitabschnitt, ein Metall, die außenwirtschaftlichen Konten eines Landes.

Was in den nun folgenden Jahrzehnten geschieht, ist anders.

Das Rechnungsbuch verweist immer seltener nach draußen. Es beginnt, andere Rechnungsbücher zu verzeichnen.

Das ist keine Metapher. Später werden konkrete Zahlen folgen: Von den mittleren Schichten einer Gruppe von Produkten wurden beinahe achtzig Prozent von Managern gleichartiger Produkte gekauft und in die nächste Verpackungsrunde gesteckt. An diesem Punkt will der Aufbau nicht mehr die äußere Welt auf einen gemeinsamen Maßstab bringen. Er tut es mit dem, was er in der vorangegangenen Runde selbst hervorgebracht hat.

2. Nahezu unmöglich zu bewerten

Am 1. Mai 1975 wurden am amerikanischen Wertpapiermarkt die festen Maklerprovisionen abgeschafft. Der Tag ging später unter dem Namen May Day in die Geschichte ein.

Bis dahin waren die Provisionen festgesetzt gewesen, und zwar als Gesamtbetrag. Ein Vertreter der Aufsicht beschrieb es damals sehr unverblümt: Im System fester Provisionen seien die Ausführung von Geschäften und die Bereitstellung von Analysen in einer historisch gewachsenen Gesamtprovision gebündelt. Den Wert dieser beiden Leistungen zu bestimmen sei nahezu unmöglich.

Nahezu unmöglich zu bewerten: Diesen Satz sollte man sich aufschreiben.

Er räumt etwas sehr Einfaches ein. Ein Maklerhaus tut für seine Kunden mehr, als einen Auftrag an die Börse zu schicken und ausführen zu lassen. Es zeigt dir Analysen, ruft an, um über den Markt zu sprechen, stellt dir Menschen vor, hält nach Gelegenheiten für dich Ausschau und kommt dir entgegen, wenn du es brauchst. All das fließt ineinander und bildet eine Beziehung. Was diese Beziehung wert ist, kann niemand genau sagen.

Wo es niemand genau sagen kann, behilft man sich mit einem üblichen Gesamtpreis.

Man sollte dieses Verfahren nicht für gedankenlos halten. Es ist eine kostengünstige Art, mit der Sache umzugehen. Statt jeden Bestandteil herauszulösen und einzeln durchzurechnen, gibt man dem ganzen Paket einen Preis. Alle sparen sich Aufwand. Im ersten Essay hieß es, dass die Beziehungen zwischen Menschen in der Welt vor den Rechnungsbüchern gerade auf solchen Gesamtvereinbarungen beruhten. Sie waren ungenau. Und sie konnten Bestand haben.

Mit der Abschaffung fester Provisionen wurden nicht bloß Gebühren gesenkt. Das ganze Bündel wurde auseinandergelegt, und jeder Teil musste nun einen eigenen Preis bekommen: Wie viel kostet die Ausführung, wie viel die Analyse, wie viel der Rat, wie viel die Beziehung?

Dieser Handgriff ist uns bereits mehrfach begegnet. Im fünften Essay bei der doppelten Buchführung, im zehnten bei der marginalistischen Revolution, im zwölften bei der Hausarbeit. Stets war es eine andere Fassung derselben Frage: Soll etwas, das in Beziehungen eingebunden ist, herausgelöst und für sich bepreist werden?

Diesmal lautet die Antwort: auseinandernehmen.

Und diesmal unterscheidet sich das Auseinandernehmen in einem Punkt von den früheren Fällen. Es geht nicht von jemandem aus, der klarer sehen möchte. Der Wettbewerb erzwingt es. Sobald die festen Provisionen fallen, erhält derjenige zuerst die Aufträge, der den Preis für die reine Ausführung zuerst senkt. Einmal begonnen, lässt sich die Zerlegung deshalb nicht mehr anhalten. Wer das Paket zusammenhält, verliert gegen den, der es auseinanderlegt.

Unmittelbar nach der Zerlegung geschieht etwas. Überall, wo sich ein einzelner Preis nennen lässt, beginnen die Preise zu fallen. Denn nun steht diese Leistung im Wettbewerb. Was sich nicht einzeln bepreisen lässt, gerät hingegen in eine schwierige Lage. Es hat kein Preisschild und kann doch nicht verschenkt werden. Also wird es entweder in den Preis einer anderen Leistung hineingerechnet oder verschwindet allmählich.

Sobald etwas einen eigenen Preis bekommen soll, muss es beweisen, dass es diesen Preis wert ist. Bei manchen Dingen liegt der Wert aber gerade darin, dass sie nicht einzeln abgerechnet werden.

Das ist keine wehmütige Bemerkung. Ein Makler ruft dich auch in dem Monat an, in dem du Verluste machst. Eine Analystin erzählt dir vorab von einer Einschätzung, die noch gar nicht fertig aufgeschrieben ist. Solche Dinge geschehen zum Teil gerade deshalb, weil kein Preis an ihnen hängt und sich Aufwand und Ertrag nicht eigens rechnen müssen. Sobald jedes davon ein Preisschild bekommt, muss jedes dieselbe Prüfung bestehen: Lohnt sich dieser einzelne Posten für sich genommen?

In den folgenden Jahren ging es Schlag auf Schlag in dieselbe Richtung. Ein Gesetz von 1980 lockerte die Beschränkungen für Einlageninstitute. 1981 schlossen die Weltbank und ein Computerunternehmen jenen ersten förmlichen Währungsswap ab, auf den man später immer wieder zurückkommen sollte. Schulden in verschiedenen Währungen, mit verschiedenen Laufzeiten und unterschiedlichen Finanzierungskosten ließen sich durch einen Derivatvertrag neu zerlegen, zusammensetzen und mit neuen Preisen versehen.

Von diesem Geschäft an waren Schulden mehr als bloß Schulden. Sie wurden zum Rohstoff, der sich mit anderen Zahlungsströmen neu zusammensetzen ließ.

Neu zusammensetzen: Darin liegt der entscheidende Handgriff der folgenden Jahrzehnte. Ursprünglich ist eine Schuld Geld, das ein Mensch einem anderen schuldet. Laufzeit, Währung und Zinssatz gehören zu dieser Beziehung. Der Swap trennt diese Bestandteile voneinander. Du bekommst die Laufzeit, die du brauchst. Ich bekomme die Währung, die ich brauche. Die Zinsen werden nach einem anderen Maßstab neu berechnet. Nach der Zerlegung bleibt die Schuld dieselbe. Doch sie gehört nicht mehr zu jener ursprünglichen Beziehung.

3. Ein Motor, keine Kamera

Eine Forscherin hat die achtziger Jahre das Jahrzehnt der Transaktionen genannt.

Bei der Auswertung amerikanischer Daten fiel ihr Folgendes auf: Die Wertpapiereinkünfte nichtfinanzieller Unternehmen stiegen im Verhältnis zu deren Cashflow seit den siebziger Jahren deutlich an. Das Verhältnis der Gewinne im Finanzsektor zu denen außerhalb des Finanzsektors war in den fünfziger und sechziger Jahren vergleichsweise stabil gewesen. In den siebziger Jahren stieg es, in den achtziger Jahren dann steil. Am Ende des untersuchten Zeitraums lag es ungefähr beim Drei- bis Fünffachen des für die fünfziger und sechziger Jahre typischen Werts.

Noch wichtiger ist die Zusammensetzung. Der starke Anstieg der Wertpapiereinkünfte nichtfinanzieller Unternehmen ging überwiegend auf Zinserträge zurück, nicht auf Kursgewinne am Aktienmarkt.

Das heißt: Unternehmen des verarbeitenden Gewerbes, der Industrie und des Einzelhandels, die ihrer Bezeichnung nach zur Realwirtschaft gehörten, verstrickten sich immer tiefer in Gläubiger-Schuldner-Beziehungen. Die Fabriken produzierten weiter, die Waren wurden weiter verkauft. Doch ein wachsender Teil der Gewinnrechnung kam vom Geld selbst.

Innerhalb eines Unternehmens hatte das ganz konkrete Folgen. Stellt ein Hersteller fest, dass es sicherer und schneller geht, Geld gegen Zinsen zu verleihen, als eine weitere Produktionslinie aufzubauen, und dass sich der Erfolg zudem leichter im Quartalsbericht zeigen lässt, dann hat er beim nächsten Beschluss über diese Produktionslinie bereits einen Vergleich im Kopf. Man muss die Produktion nicht verbieten. Es genügt, sie auf derselben Tabelle mit anderen Verwendungen des Geldes zu vergleichen.

Zur selben Zeit begannen Preismodelle, etwas zu tun, das über die bloße Beschreibung hinausging.

Ein Soziologe nannte solche Modelle später einen Motor, keine Kamera. Sie stehen nicht daneben und fotografieren den Markt. Sie treten in ihn ein und verändern ihn.

Zuerst wurden standardisierte Optionen geschaffen. Dann kamen die Absicherungsgeschäfte, dann das Market-Making, dann die Kurve der impliziten Volatilität. Schließlich wurde die Volatilität selbst zu etwas Handelbarem. Jede neue Preisformel brachte neue Handelsgegenstände hervor. Und die neuen Handelsgegenstände verlangten nach neuen Formeln.

Der Börsenkrach vom Oktober 1987 beleuchtete die andere Seite dieser Entwicklung.

Damals war ein Verfahren namens Portfolio Insurance verbreitet. Seine Logik war bestechend klar: Wenn der Markt fällt, werden Aktienindex-Futures verkauft, um die Verluste abzusichern. Eine Versicherung, ein Modell, eine automatisch ausgeführte Regel.

Wenn jedoch viele Menschen gleichzeitig nach demselben Modell handeln, geschieht in einem fallenden Markt Folgendes: Das Modell verlangt weitere Verkäufe. Die Verkäufe drücken die Preise. Die fallenden Preise lösen im Modell die Aufforderung aus, noch mehr zu verkaufen.

Ein Mechanismus, der Risiken abfangen sollte, wurde im Abschwung zu einem Mechanismus, der den Abschwung beschleunigte.

Spätere amtliche Rückblicke und einschlägige Untersuchungen wiesen darauf hin, dass diese dynamische Absicherung in fallenden Märkten den prozyklischen Verkaufsdruck verstärkte. Hier erscheint ein Muster, das sich später immer wieder zeigen wird. Das Modell steht nicht neben dem Markt und beschreibt ihn. Es sitzt im Markt und treibt die Geschäfte an.

Daran lässt sich etwas Wesentliches über den Aufbau erkennen. In den früheren Essays beleuchtete der Maßstab den Rest, bewertete die Arbeitsstunde eines Menschen neu oder presste ein ganzes Intervall zu einem einzigen Punkt zusammen. Was er tat, blieb dabei stets ein Messen. Hier beginnt der Maßstab zu handeln. Er misst eine Zahl. Diese Zahl löst eine Transaktion aus. Die Transaktion verändert das Gemessene. Beim nächsten Mal misst er deshalb eine andere Zahl.

Der gemessene Gegenstand steht nicht mehr still. Er bewegt sich nach den Werten, die der Maßstab anzeigt.

Das ist die wichtigste Gestaltveränderung, die der Aufbau auf diesem Weg bisher durchlaufen hat. In den vorangegangenen siebzehn Essays blieb zwischen ihm und dem, was er messen wollte, stets ein kleiner Abstand. Das Buch verzeichnete bereits Geschehenes. Der Maßstab maß etwas, das ohnehin vorhanden war. Selbst wenn er ungenau maß, veränderte sich der Gegenstand nicht dadurch, dass er gemessen wurde. Hier verschwindet dieser Abstand. Der Preis tritt in den Vorgang ein, den er beschreibt, und wird zu einem Bestandteil dieses Vorgangs.

In den neunziger Jahren breitete sich diese Sprache überall aus. 1999 erklärte der Präsident der amerikanischen Zentralbank in einer Rede, das wichtigste Ereignis im Finanzwesen während des vergangenen Jahrzehnts sei die außerordentliche Entwicklung der Finanzderivate gewesen. Im folgenden Jahr sagte er vor dem Kongress, außerbörsliche Derivate ermöglichten es, Risiken zu zerlegen und den Anlegern zuzuweisen, die sie am bereitwilligsten und am besten tragen könnten.

Das ist eine sehr typische Formulierung der Effizienzthese. Und sie hat ihren guten Grund. Das Risiko verschwindet nicht. Es wird dorthin umverteilt, wo es besser getragen werden kann. Ein Landwirt kann das Preisrisiko seiner Ernte jemandem überlassen, der es übernehmen möchte. Ein Unternehmen kann sein Wechselkursrisiko abgeben und sich auf sein eigentliches Geschäft konzentrieren.

Diese Vorteile sind real. Und sie sind keineswegs gering. Ein Landwirt, der sein Preisrisiko abgeben kann, kann in Ruhe das anbauen, was er besonders gut anbaut, statt seine halbe Aufmerksamkeit auf das Erraten der Kurse zu verwenden. Ein Unternehmen, das nicht täglich den Wechselkurs beobachten muss, kann seine Kraft darauf richten, gute Waren herzustellen. Gerade weil jemand den Teil der Ungewissheit übernimmt, den ein anderer nicht tragen möchte, kann die Arbeitsteilung weitergehen.

In dieser Darstellung erscheint die Finanzinnovation als Vertiefung der Arbeitsteilung: Risiken werden wie Bauteile auseinandergenommen, neu zusammengesetzt und an die jeweils geeignetsten Inhaber verkauft.

Das setzt voraus, dass die herausgelösten Teile zusammen noch immer dieselbe Sache ergeben wie zuvor.

Diese Voraussetzung wurde lange nicht ernsthaft geprüft. Aus einem einfachen Grund: Im gewöhnlichen Alltag traf sie zu. Wird ein Risiko in drei Teile zerlegt und an drei Menschen verkauft, kümmert sich jeder um seinen eigenen Teil. Die drei kommen einander nicht in die Quere. Erst an dem Tag, an dem alle drei gleichzeitig verkaufen wollen, stellt sich heraus, dass die Teile die ganze Zeit miteinander verbunden waren.

4. Das oberste Ziel

Die Finanzialisierung blieb nicht an der Wall Street. Sie zog in die Unternehmen ein.

1997 formulierte eine Erklärung des amerikanischen Business Roundtable zur Unternehmensführung sehr unmissverständlich: Das oberste Ziel eines Unternehmens bestehe darin, für seine Eigentümer wirtschaftliche Erträge zu schaffen.

Dasselbe Dokument erklärte außerdem, die höchste Verpflichtung der Geschäftsleitung und des Verwaltungsrats gelte den Aktionären. Die Belange anderer Anspruchsgruppen leiteten sich lediglich aus dieser Verpflichtung gegenüber den Aktionären ab.

In die Alltagssprache übersetzt: An erster Stelle stehen weder Arbeitsplätze noch der Aufbau technischen Wissens noch das Gedeihen oder der Niedergang dieser Stadt. An erster Stelle steht die Rendite der Aktionäre.

Was diese Sprache leisten soll, ist klar. In einem Unternehmen gibt es zunächst eine ganze Reihe von Zielen, die sich nicht auf einen gemeinsamen Nenner bringen lassen. Die Arbeitsplätze müssen erhalten, langfristige Forschung und Entwicklung finanziert, Beziehungen zu Lieferanten gepflegt, der Ruf am Ort gewahrt und technische Fähigkeiten aufgebaut werden. All das hat keine gemeinsame Einheit. Welchem Ziel man mehr gibt und welchem weniger, müssen Menschen gegeneinander abwägen.

Dass Menschen abwägen müssen, hat seine Schwächen. Es dauert, ist wenig durchsichtig und hängt davon ab, wer auf dem jeweiligen Posten sitzt. Es lässt der Geschäftsleitung viel Raum, ihre Entscheidungen nach eigenem Gutdünken zu rechtfertigen. Gerade weil die Sprache des Shareholder Value auf diese Schwächen zielt, besitzt sie Kraft. Gibt es eine gemeinsame Zahl, braucht es keine Erklärungen mehr dafür, wer gut arbeitet und wer schlecht.

Der Shareholder Value gab all diesen Zielen eine gemeinsame Einheit.

Ein Wissenschaftler führte diesen Gedanken 2001 systematischer aus. Unter der Voraussetzung, dass sämtliche Güter einen Preis hätten, lasse sich die gesellschaftliche Wohlfahrt maximieren, indem Unternehmen ihren gesamten langfristigen Marktwert maximierten. Dieser Gesamtwert entspreche der Summe der Marktwerte sämtlicher finanzieller Ansprüche: Eigenkapital, Schuldtitel, Vorzugsaktien, Optionsscheine und andere.

Genau darin liegt die Kraft dieser Auffassung. Sie verwandelt ein außerordentlich komplexes Organisationsproblem in eine Zielfunktion, die sich scheinbar einheitlich durch Marktpreise ausdrücken lässt.

Doch was darüber hinausgeht, ist schon in der Erklärung selbst zu sehen.

Jene Erklärung zur Unternehmensführung, die so nachdrücklich den Shareholder Value verkündete, richtete die Unternehmensziele einerseits auf die Aktionärsrendite aus. Andererseits räumte sie ein, dass die wirklich entscheidenden Faktoren guter Führung weich, subjektiv und nur schwer in Tabellen zu vergleichen seien: die Qualität der Verwaltungsratsmitglieder, der Charakter des Vorstandsvorsitzenden und der Mitglieder des Gremiums, die Frage, ob jemand dem Vorstandsvorsitzenden die Stirn zu bieten wage.

Ein Text, der mit größtem Eifer alle Unternehmensziele auf eine Zahl zurückführen will, gesteht selbst ein, dass ein Unternehmen ohne unmessbare Charaktereigenschaften und beziehungsgebundene Urteile nicht auskommt.

Recht und Finanzpraxis drängten in dieselbe Richtung. Eine Regel von 1982 schuf für Emittenten einen rechtlichen Schutzbereich, einen sogenannten Safe Harbor, für den Rückkauf eigener Aktien am offenen Markt. Danach verlagerte sich die Art, wie amerikanische Unternehmen Barmittel ausschütteten, deutlich hin zu Aktienrückkäufen. Bei den Unternehmen des S&P 500 hatten diese 1980 ungefähr ein Zehntel der Dividendenzahlungen ausgemacht. 1997 und 1998 übertrafen sie die Dividenden bereits.

Später untersuchte ein Forscher die 449 Unternehmen, die von 2003 bis 2012 durchgehend in diesem Index vertreten waren. Sie verwendeten 54 Prozent ihrer Gewinne für Aktienrückkäufe und weitere 37 Prozent für Dividenden.

Eine Darstellung dieser Geschichte bringt die Verschiebung auf eine klare Formel: Vor den siebziger Jahren lag der strategische Schwerpunkt großer amerikanischer Unternehmen eher darauf, Überschüsse einzubehalten und wieder zu investieren. Seit den achtziger Jahren kreiste er zunehmend um Abbau, Ausschüttung und den sogenannten Shareholder Value.

Entscheidend war nicht, dass die Führungskräfte gieriger geworden wären. Der Maßstab hatte sich verändert, der im Unternehmen sichtbar war.

Langfristige Forschung und Entwicklung sowie die wachsenden Fähigkeiten der Beschäftigten lassen sich nur schwer unmittelbar auf einen Gegenwartswert abzinsen. Aktienkurs, Gewinn je Aktie, Rückkäufe, Übernahmeprämien und Renditen einzelner Geschäftsbereiche lassen sich dagegen täglich in Ranglisten bringen, zur Rechenschaftslegung heranziehen und mit Anreizen versehen.

Die Produktion verschwand also nicht. Sie musste sich nur immer häufiger in der Sprache der Finanzwelt rechtfertigen. Fabriken, Einzelhandelsnetze, Patente, Marken und Kundenbeziehungen waren weiter vorhanden. Doch ihre Berechtigung mussten sie erst durch mehrere Umrechnungen erlangen: abgezinste Zahlungsströme, Kapitalkosten, Aktionärsrendite, Marktmultiplikatoren.

Was dieser gemeinsame Maßstab nur schwer aufnehmen konnte, galt im Unternehmen als Kostenstelle und am Kapitalmarkt als Grund für einen Bewertungsabschlag. Anschließend wurde es ausgelagert, zusammengestrichen, verbrieft oder verkauft.

Auf die Reihenfolge kommt es an. Am Anfang stand nicht der Beschluss, diese Dinge zu kürzen. Am Anfang stand ein Maßstab. Er lieferte für diese Dinge unansehnliche Messwerte. Erst danach wurde die Kürzung zur scheinbar selbstverständlichen Entscheidung. Wer sie traf, hatte nicht das Gefühl, etwas zu opfern. Er hatte das Gefühl, eine Zahl zu verbessern. Im dreizehnten Essay stand ein ähnlicher Satz: Jedes einzelne Teil wurde für sich genommen sehr vernünftig behandelt. Als alle vernünftigen Behandlungen zusammenkamen, war der Platz verschwunden.

5. Sieben Glieder

Bei den Wohnungsbaukrediten wurde dieselbe Logik der Zerlegung bis zum Äußersten getrieben.

In einer herkömmlichen Bank war ein Hypothekendarlehen eine zusammenhängende Angelegenheit. Die Bank prüfte dein Einkommen und entschied, ob sie dir Geld lieh. Sie lieh dir ihr eigenes Geld. Sie achtete darauf, ob du zurückzahltest. Und wenn du nicht mehr zahlen konntest, kümmerte sie sich um die Verwertung des Hauses. Von Anfang bis Ende waren diese Tätigkeiten in derselben Bilanz miteinander verflochten.

Diese Verflechtung hatte ihren Nutzen. Weil es ihr eigenes Geld war, hatte die Bank einen Grund, dich sorgfältig zu prüfen. Weil sie das Darlehen bis zur Fälligkeit halten musste, hatte sie einen Grund, dich im Blick zu behalten. Weil das Haus sonst bei ihr hängenblieb, hatte sie einen Grund, bei Zahlungsschwierigkeiten zunächst mit dir zu sprechen, statt es sofort einzuziehen. Diese Tätigkeiten hingen nicht deshalb zusammen, weil niemand auf die Idee gekommen wäre, sie zu trennen. Sie hingen zusammen, weil die Menschen, die sie ausführten, in dieser Verbindung einen Grund hatten, sie gut auszuführen.

Die Verbriefung machte daraus eine Abfolge von Stationen am Fließband.

Forscher haben die Kette der Subprime-Verbriefung im Einzelnen untersucht und mindestens sieben Arten entscheidender Informationsfriktionen gezählt. Sie verteilten sich auf Hypothekenschuldner, Kreditvergabeunternehmen, Arrangeure, Zwischenfinanzierer, Ratingagenturen, Kreditverwalter, Vermögensverwalter und Anleger. Für jede gab es in der Theorie ein eigenes Gegenmittel: Sorgfaltsprüfungen, Rückkaufzusagen, Sicherheitsabschläge bei der Zwischenfinanzierung, Ratings, Bonitätsverbesserungen und Verträge über die Kreditverwaltung.

Was dieses ganze Instrumentarium leisten soll, lässt sich in einem Satz zusammenfassen: Etwas Aufschreibbares tritt an die Stelle jenes früheren Grundes, den man nicht aufschreiben musste. Früher behielt die Bank dich im Auge, weil es ihr Geld war. Jetzt behält der Kreditverwalter dich im Auge, weil der Vertrag es ihm vorschreibt. Der erste Grund wächst aus der eigenen Betroffenheit. Der zweite wächst aus dem Papier. Papier kann durchaus wirken. Doch Menschen müssen es durchsetzen. Und diese Menschen rechnen für sich selbst.

Das Schattenbankensystem insgesamt hatte dieselbe Gestalt. Forscher haben seine Kreditvermittlung in sieben Schritte aufgeteilt: Kreditvergabe, Zwischenhaltung von Krediten, Wertpapieremission, Zwischenhaltung von Wertpapieren, Emission neu gebündelter Produkte, Wertpapiervermittlung und Refinanzierung am Großkundenmarkt.

Herkömmliche Banken vereinen Einlagen, Kredite, Fristentransformation, Liquiditätsstützung und Kapitalpuffer unter einem Dach. Schattenbanken schneiden diese Funktionen vertikal auseinander und verteilen sie auf unterschiedliche Knotenpunkte: Hypothekenunternehmen, Zweckgesellschaften, Wertpapierhäuser, Geldmarktfonds und Repomärkte.

Die Größenordnung war beträchtlich. Im Juni 2007 beliefen sich die gesamten Verbindlichkeiten der Schattenbanken nach einer auf Finanzströmen beruhenden Schätzung auf nahezu 22 Billionen Dollar. Die herkömmlichen Banken kamen zur selben Zeit auf etwa 14 Billionen. Der amerikanische Repomarkt hatte damals ein Volumen von rund 12 Billionen Dollar und lag damit in einer ähnlichen Größenordnung wie die gesamten Aktiva des amerikanischen Bankensystems mit ihren 10 Billionen Dollar.

Ein erheblicher Teil der wichtigsten Kreditgeschäfte fand also längst nicht mehr dort statt, wo gewöhnliche Menschen das Kreditwesen vermuteten: beim Einnehmen von Einlagen und Vergeben von Darlehen. Er fand auf Großkundenmärkten statt, die Wertpapiere mit hohem Rating als Sicherheiten verwendeten und sich durch die fortwährende Erneuerung von Tagesgeld oder anderen extrem kurzfristigen Finanzierungen am Leben hielten.

Auch das heiße Geld floss in diese Kette. 2006 wurden in den Vereinigten Staaten Hypotheken außerhalb des Agency-Systems im Umfang von 1,48 Billionen Dollar vergeben. Das waren mehr als 45 Prozent mehr als im Agency-System. Die Emission nicht durch Agencies getragener hypothekenbesicherter Wohnimmobilienpapiere erreichte 1,033 Billionen Dollar und übertraf ebenfalls die Agency-Emissionen von 905 Milliarden Dollar.

Der am stärksten boomende Teil der Wohnungsfinanzierung schwappte aus dem Agency-System mit seinen vergleichsweise einheitlichen Kreditvergabestandards in eine private Maschine hinüber. Diese war stärker auf die Verbriefungskette angewiesen: auf Ratings, Emissionsübernahme, Zwischenfinanzierung und Repofinanzierung.

Nach außen erschien dieses System ausgesprochen anonym.

Sparer hielten Anteile an Geldmarktfonds, keine Bankeinlagen. Das Geld gelangte über Commercial Paper oder Repogeschäfte ins System, ohne einen Bankschalter zu passieren. Als Sicherheiten dienten Wertpapiere mit einem Rating. Risiken wurden durch Kreditausfallswaps, Versicherungen und Klauseln zur Liquiditätsstützung gesteuert. Die Geschäftspartner verständigten sich über standardisierte Rahmenverträge und das Management von Sicherheiten, nicht über persönliche Verbundenheit.

Im sechsten Essay über die Jiaozi hieß es: Das Metall vom Geld zu lösen bedeutet, das ganze Gewicht auf Personen zu verlagern. Hier wird die umgekehrte Anstrengung unternommen. Aus jedem Glied soll das Persönliche herausgelöst und durch Dokumente, Ratings, Sicherheitsabschläge und Standardklauseln ersetzt werden.

Doch es lässt sich nicht herauslösen.

Der Arrangeur muss sich weiterhin gegenüber den vorgeschalteten Zwischenfinanzierern bewähren. Er muss gegenüber Ratingagenturen und Anlegern weiterhin mit seinem Ruf einstehen und Erklärungen und Zusicherungen unterzeichnen. Dem Kreditverwalter muss weiterhin zugetraut werden, überfällige Forderungen so zu behandeln, dass sein Handeln mit den vorgesehenen Anreizen im Einklang steht.

Unter den anonymen Preisen sind die Beziehungen nicht verschwunden. Sie wurden lediglich auseinandergelegt und in den Verbindungsstellen der Kette versteckt.

Der Unterschied zwischen versteckt und verschwunden ist im Alltag nicht zu sehen. Eine Kette besitzt sieben Verbindungsstellen. An jeder gibt es eine kleine Stelle, die sich nur mit Vertrauen überbrücken lässt. An gewöhnlichen Tagen ist jede dieser sieben Stellen für sich so klein, dass sie keiner Erwähnung wert scheint. Ihre gesamte Größe zeigt sich erst, wenn an einem einzigen Tag alle zugleich hinterfragt werden.

6. Rechnungsbücher verzeichnen Rechnungsbücher

Nun lässt sich der entscheidende Vorgang betrachten.

Nach der Verbriefung liegt ein Hypothekendarlehen nicht als ein einziges, ungeteiltes Wertpapier vor. Es ist in verschiedene Rangstufen zerlegt. Die oberste Tranche erhält die Rückzahlungen zuerst und trägt Verluste zuletzt. Die nächsttiefere übernimmt etwas mehr Risiko. Die untersten Schichten verlieren zuerst. Jede Schicht hat ihr eigenes Rating, ihren eigenen Zinsaufschlag und ihren eigenen Preis.

Diese Aufteilung hat ihren guten Grund. Anleger gehen unterschiedlich gern Risiken ein. Zerlegt man ein Darlehen so, dass die Vorsichtigen oben kaufen und die Risikobereiten unten, verteilt man das Risiko tatsächlich auf diejenigen, die es am ehesten tragen wollen.

Außerdem löst diese Aufteilung ein wirkliches Problem. Ein Hypothekendarlehen läuft dreißig Jahre, beläuft sich auf mehrere Hunderttausend, und sein Schuldner ist ein bestimmter Mensch. So etwas lässt sich am Markt kaum verkaufen. Bündelt man jedoch einige Tausend solcher Darlehen und teilt das Paket nach der Reihenfolge der Verlustübernahme in mehrere Schichten auf, findet das zuvor Unverkäufliche Käufer. Geld kann von denjenigen, die es langfristig anlegen möchten, zu denjenigen fließen, die ein Haus kaufen müssen. Das hat die Verrechenbarkeit tatsächlich geleistet.

Das Problem liegt darin, wohin die mittleren Schichten gelangen.

Die Kommission zur Untersuchung der Finanzkrise nannte für den Markt neu gebündelter Produkte in den Jahren 2006 und 2007 auffällige Einzelheiten. In einigen Stichproben wurden nahezu achtzig, ja sogar achtundachtzig Prozent der Mezzanine-Tranchen von Managern anderer gleichartiger Produkte gekauft, um sie in die nächste Verpackungsrunde zu stecken. In extremen Einzelfällen bestanden die Käufer bestimmter Produkte ausschließlich aus Managern anderer gleichartiger Produkte.

Diesen Satz sollte man langsam lesen.

Eine Maschine, die eigentlich die Risiken von Wohnungsbaukrediten nach außen verteilen sollte, ließ zunehmend ihre eigenen Produkte einander verschlingen und vermehren.

Die mittleren Schichten der ersten Verpackungsrunde ließen sich nicht verkaufen. Also wurden sie in eine zweite Verpackung gesteckt. Dort wurden sie erneut in oben, Mitte und unten geteilt. Der obere Teil bekam wieder das höchste Rating. Dasselbe Risiko hatte eine Runde gedreht, hieß nun anders und besaß eine bessere Bewertung.

Hier fälschte niemand etwas. Jeder Schritt war durch ein Modell gestützt. Jedes Rating wurde nach den damals geltenden Verfahren berechnet. Jeder Schritt stand in den Unterlagen. Dass ein höheres Rating herauskam, beruhte auf einer bestimmten Annahme: Die Dinge im selben Paket würden nicht gleichzeitig in Schwierigkeiten geraten. Diese Annahme stand in der Beschreibung des Verfahrens. Jeder konnte sie nachlesen. Nur taten es nicht viele.

Das Rechnungsbuch verzeichnete nicht mehr nur die Zahlungsströme von Hauskrediten. Es begann, andere Rechnungsbücher zu verzeichnen.

In den bisherigen siebzehn Essays hatte das Tun des Aufbaus stets einen Gegenstand außerhalb seiner selbst: ein Stück Land, eine Gruppe Menschen, eine Arbeitsleistung, ein Metall, die Einnahmen und Ausgaben eines Landes. Zwischen dem Aufbau und diesem Gegenstand gab es Spannungen, etwas ging über ihn hinaus, etwas ging in der Rechnung nicht auf. Der Gegenstand aber stand die ganze Zeit draußen.

Hier macht der Aufbau erstmals sich selbst zum Gegenstand. Er gibt seinen eigenen Produkten einen Preis, dann diesem Preis einen Preis und schließlich dem Vertrag über diese Preisbestimmung einen Preis. Jede Ebene ist sauber durchgerechnet. Jede Ebene besitzt einen Marktpreis. Am unteren Ende der ganzen Kette stehen jedoch Hunderttausende konkrete Hypothekenverträge und Hunderttausende Menschen, die jeden Monat Geld zurückzahlen müssen.

Wie viele Schichten zwischen diesen Menschen und der Kette liegen, können die Menschen am oberen Ende längst nicht mehr ausrechnen.

Dass sich das nicht ausrechnen lässt, ist in Zeiten des Aufschwungs allerdings kein Problem. Denn es gibt Preise.

Dieser Satz trägt den ganzen Essay. Nicht ausrechnen zu können ist etwas anderes als nicht zu wissen. Wo man etwas nicht ausrechnen kann, genügt ein Preis, damit man aufhören darf, weiterzufragen. Der Preis ersetzt das Nachfragen. Und er ersetzt es gründlich, weil er objektiver, unmittelbarer und gegenüber anderen leichter zu rechtfertigen erscheint als eine weitere Frage.

Im Januar 2006 begann der Handel mit einem Index, der einen Korb von Subprime-Wertpapieren abbildete. Aus den Preisen einer Gruppe von Kreditausfallswaps entstand ein Thermometer, an dem sich die zuvor äußerst undurchsichtigen Subprime-Risiken fortlaufend ablesen ließen.

Von da an zeigte sich die Zukunft von Tausenden und Abertausenden Hypothekendarlehen nicht mehr allein in Zahlungsrückstands- oder Zwangsvollstreckungsquoten. Sie wurde augenblicklich in einem einzigen Indexstand zusammengefaltet.

Das war ein weiterer Sieg der Verrechenbarkeit. Und es war ein wirklicher Sieg. Zuvor hatte niemand genau sagen können, was dieser gewaltige Haufen Darlehen wert war. Nun gab es dafür jeden Tag eine Zahl.

Je durchsichtiger der Preis wird, desto leichter entsteht der Eindruck, der sichtbare Preis sei bereits der erkennbare Wert.

Außerhalb dieses Systems einheitlicher Messung blieb jedoch einiges, das die ganze Zeit nicht mitgerechnet wurde.

Ob der Kreditnehmer den Vertrag versteht, den er unterschreibt. Ob das Haus instand gehalten wird. Ob die Anreize des Kreditverwalters verzerrt sind. Ob die Immobilienpreise einer ganzen Region gleichzeitig fallen können. Ob sich alte Schulden weiterhin mit neuen bezahlen lassen. Ob die Market-Maker auch an schlechten Tagen noch bereit sind, die Papiere abzunehmen.

Nichts davon wäre unmöglich zu erkennen. Es hat nur keine Spalte.

Was keine Spalte hat, teilt ein gemeinsames Schicksal. Es erscheint in der Tabelle nicht mit dem Wert null. Es erscheint überhaupt nicht. Wer den Bericht betrachtet, hat nicht das Gefühl, hier fehle etwas. Kein leeres Feld erinnert ihn daran. Im zwölften Essay hieß es, wo der Maßstab nicht hinleuchte, glaubten die Menschen, dort sei nichts. Hier geht es noch einen Schritt weiter. Der Maßstab leuchtet so hell, dass dort, wo sein Licht nicht hinreicht, nicht einmal mehr ein Schatten zu sehen ist.

Das Wichtigste unter diesen Dingen heißt Korrelation.

Für jedes einzelne Darlehen lässt sich die Ausfallwahrscheinlichkeit schätzen. Für jede einzelne Tranche lässt sich die Verlustverteilung berechnen. Jeder einzelne Preis stimmt mit dem Markt überein. Ob sie aber gleichzeitig in Schwierigkeiten geraten, steht in den Eigenschaften keines einzelnen Vermögenswerts.

Es liegt zwischen den Vermögenswerten.

Spätere Forscher fassten es knapp zusammen: Vor der Krise unterschätzten Ratingagenturen, Risikomanager, Anleger und Aufsichtsbehörden weithin, wie stark die Preise strukturierter Wertpapiere in Extremsituationen miteinander korrelierten.

Der Rest hat hier seinen Platz gewechselt. In den früheren Essays lag er auf der ausgeschlossenen Seite, außerhalb des Buchs, in den Beziehungen, in den Tresoren der Zentralbanken. Diesmal liegt er in keinem einzelnen Posten. Er liegt auf den Verbindungslinien zwischen den Posten. Das Rechnungsbuch aber führt gerade über einzelne Posten Buch.

Ein Buch, das Zeile für Zeile abrechnet, kann den Beziehungen zwischen seinen Zeilen keine Spalte einräumen.

Das ist eine strukturelle Grenze, die die doppelte Buchführung hinterlassen hat. Seit mehr als fünfhundert Jahren hat sie sich nicht verändert. Im fünften Essay ging es um jenes Buch, das sich selbst bestätigt: Jedem Eintrag muss ein Gegeneintrag entsprechen. Soll und Haben sind gleich, dann schließt die Rechnung. Die Stärke des Verfahrens liegt darin, dass es jeden Posten verankert. Was es nicht leisten kann, ist auch für die Verbindungslinie zwischen zwei Posten ein Konto zu eröffnen. In diesen Jahrzehnten aber wuchs das eigentliche Risiko genau auf solchen Verbindungslinien.

7. Siebenundneunzig Cent

2007 und 2008 kam diese Maschine zum Stillstand. Die Art, wie sie stehenblieb, ist aufschlussreich.

Forscher haben die Panik dieser beiden Jahre als einen Ansturm auf den Repomarkt beschrieben.

Dieser Ansturm unterscheidet sich von einem herkömmlichen Bankenansturm. Die Anleger stellen sich nicht vor Bankschaltern an. Sie erhöhen die Sicherheitsabschläge auf das Pfand, verweigern die Verlängerung von Geschäften, verlangen mehr hochwertige Sicherheiten, verkürzen die Laufzeiten und erhöhen die Zinsaufschläge.

An der Oberfläche scheinen die Wertpapierpreise zu schwanken. Darunter steht plötzlich alles unter Verdacht: die Geschäftspartner, die Bestände der Market-Maker, die Verlässlichkeit der Ratings, die Qualität der Sicherheiten und die Frage, wer am Ende noch als Käufer einspringen kann.

Anders gesagt wird es deutlicher. An gewöhnlichen Tagen braucht niemand diese Fragen zu stellen. Es gibt Preise, Ratings und Standardverträge. Ein Ansturm bedeutet nicht, dass auf einmal allen das Geld fehlt. Er bedeutet, dass auf einmal alle diese Fragen wieder stellen. Sobald sie jedoch gestellt werden, lässt sich keine davon beantworten. Denn der Sinn der ganzen Konstruktion war von Anfang an gewesen, dass niemand sie mehr stellen musste.

Zuvor hatte es bereits eine Generalprobe gegeben, und sie war ziemlich vollständig ausgefallen. 1998 stand ein Hedgefonds kurz vor dem Zusammenbruch. Spätere Untersuchungen beschrieben die Verhältnisse unmissverständlich: Auf einem Kapital von 4,8 Milliarden Dollar hatte er außerbörsliche Derivatpositionen mit einem Nominalbetrag von mehr als einer Billion Dollar sowie Wertpapierpositionen im Umfang von 125 Milliarden Dollar aufgetürmt. Weder seine wichtigsten Geschäftspartner noch die Aufsichtsbehörden hatten zuvor seine tatsächliche Größe gekannt.

Das war nicht die unmittelbare Ursache der Krise zehn Jahre später. Doch das ganze Problem war bereits einmal vorgeführt worden: hoher Fremdkapitaleinsatz, ein außerbörsliches Netz von Verträgen, undurchsichtige Gegenparteien und der Glaube daran, dass der Markt sich selbst begrenzen könne.

Es war einmal vorgeführt worden. In den folgenden zehn Jahren wurde dasselbe Gefüge mehrere Dutzend Mal so groß.

Das verdient einen eigenen Eintrag, denn es zeigt eine weitere Eigenschaft des Aufbaus. Er ist nicht unfähig zu lernen. Nach jenem Ereignis gab es durchaus Überprüfungen, Untersuchungen und Diskussionen über die Transparenz der Geschäftspartner. Die Folgerungen waren jedoch gewöhnlich technischer Art. Man sollte ein paar zusätzliche Daten melden, ein wenig mehr Sicherheitsleistung vorhalten. Selten lautete die Folgerung: Dieses gesamte Verfahren verstärkt selbst immer dieselbe Anfälligkeit. Wer diese Folgerung akzeptierte und mit dem Verfahren sein Geld verdiente, müsste sich nämlich ein anderes Geschäft suchen.

Am 16. September 2008 gab ein Geldmarktfonds bekannt, sein Anteilswert sei auf siebenundneunzig Cent gefallen. Er lag damit unter dem Nennwert.

Anteile an Geldmarktfonds hatten bis dahin als beinahe so gut wie Bargeld gegolten. Die Menschen legten ihr Geld dort an, als handele es sich um eine Einlage: jederzeit verfügbar, ohne Verlustrisiko.

Unter den Nennwert gefallen: Diese Worte lösten deshalb Panik aus, weil hier mehr gebrochen war als ein Preis. Gebrochen war eine Annahme.

Dabei hatte diese Annahme nie jemand förmlich zugesichert. Im Fondsprospekt stand, dass der Anteilswert schwanken könne, dass es keine Kapitalgarantie gebe und dass eine Anlage Risiken berge. Alle hatten es gelesen. Alle hatten es für eine bloße Floskel gehalten. Was sie wirklich dazu brachte, ihr Geld anzulegen, war die Tatsache, dass der Wert seit mehr als zwanzig Jahren niemals unter den Nennwert gefallen war. Ist ein nie aufgeschriebenes Versprechen einmal gebrochen, gibt es kein Zurück mehr.

Wenige Tage später legte das amerikanische Finanzministerium eine vorübergehende Garantie für Geldmarktfonds auf. Sie deckte die am 19. September gehaltenen Guthaben in den dafür zugelassenen Fonds ab.

Für das, was einem Ersatz für Bargeld am nächsten kam, für die am weitesten entpersönlichten Anteile, musste am Ende doch der Staat einstehen.

Darin liegt die größte Ironie der Finanzialisierung.

Zu Beginn schien sie für eine vollständige Entpersönlichung zu stehen. Es sollte weder darauf ankommen, ob dich der örtliche Bankdirektor kannte, noch auf langjährige Beziehungen. Entscheidend sollten einheitliche Preise, einheitliche Ratings, einheitliche Sicherheiten und standardisierte Verträge sein.

In der Krise aber stellt der Markt zuerst wieder Fragen nach Personen. Wer ist noch bereit, dich zu finanzieren? Wer wagt es noch, für deine Wertpapiere einzustehen? Wer ist bereit, als Letzter noch einen Kurs zu stellen? Wer kann beweisen, dass dein Spitzenrating mehr ist als eine dünne Hülle? Wer kann am Ende die Absicherung übernehmen?

Anonyme Tauschmittel haben den an Personen gebundenen Kredit niemals beseitigt.

Sie haben ihn nur weiter nach oben verlagert und dort versteckt: bei wenigen entscheidenden Institutionen, zuletzt hinter dem Staat.

Am Ende des siebzehnten Essays hieß es, 1971 sei die Verdeckung aufgeschnitten worden. Was die ganze Zeit gewirkt hatte, sei damit erstmals offen hervorgetreten. Hier wird dieser Satz fortgesetzt. Nachdem die Verdeckung aufgeschnitten war, kehrte das Persönliche nicht in die Reichweite jedes Einzelnen zurück. Es wurde auf noch weniger Knotenpunkte konzentriert.

Je entschiedener man von Personen unabhängig werden will, desto stärker muss man bestimmte personengebundene Garantien an wenigen, mächtigeren Stellen zusammenziehen.

8. Zu groß oder zu teuer?

Darüber, was in diesen Jahrzehnten eigentlich geschah, bestehen unter Forschern tiefe Meinungsverschiedenheiten. Es geht dabei um mehr als um unterschiedliche Vorlieben.

Eine Richtung lässt sich als Effizienzthese bezeichnen. Sie bestreitet nicht, dass der Finanzsektor seit den achtziger Jahren stark gewachsen ist. Sie betont aber, dass ein beträchtlicher Teil dieses Wachstums auf reale Bedürfnisse der Wirtschaft antwortete. Derivate zerlegen Risiken und verteilen sie neu auf die geeignetsten Inhaber. Ein entwickelteres Finanzsystem hilft, Informationen hervorzubringen, Risiken zu teilen und Kapital zuzuweisen. Die Forschung über Finanzwesen und Wachstum zeigt insgesamt einen positiven Zusammenhang zwischen dem Ausbau von Aktienmärkten und Banken und dem Wirtschaftswachstum. Ein Wissenschaftler stellte die Frage 2013 deshalb ausdrücklich auf die Funktion statt auf die Größe um: Ob das Finanzwesen zu groß sei, sei für sich genommen nicht die nützlichste Frage. Entscheidend sei, wie gut es seine Funktionen erfülle.

Eine zweite Richtung lässt sich als Abschöpfungsthese bezeichnen. Sie setzt bei der Gewinnstruktur an. Gewinne werden zunehmend über Finanzkanäle erzielt. Auch nichtfinanzielle Unternehmen hängen stärker von Zinsen und Wertpapiereinkünften ab. Ein Forscher fasste die Definition weiter: Finanzialisierung bedeute, dass finanzielle Motive, Märkte, Institutionen und Akteure immer stärker auf die Funktionsweise der gesamten Wirtschaft einwirkten. Andere Untersuchungen zur Unternehmensführung weisen darauf hin, dass der Shareholder Value keineswegs eine uralte Selbstverständlichkeit sei. Erst seit den achtziger Jahren habe er sich wirklich zum beherrschenden Prinzip erhoben. In dieser Sicht ist die Ausdehnung des Finanzsektors keine neutrale Vertiefung der Vermittlung. Die Verteilung des gesellschaftlichen Überschusses und die Kontrolle über Unternehmen verschieben sich erneut zugunsten von Finanzgläubigern, institutionellen Anlegern, Anreizsystemen für Führungskräfte und Vermögensverwaltern.

Zwischen diesen beiden Richtungen liegt ein besonders wichtiger empirischer Streit. Ist der Finanzsektor gewachsen, weil es mehr Vermögenswerte zu vermitteln gab und die Vermittlung damit von selbst größer wurde? Oder werden dieselben, womöglich sogar weniger Leistungen zu höheren Gebühren erbracht?

Dass beide Seiten immer wieder dieselbe Untersuchung eines Wissenschaftlers heranziehen, liegt gerade an der Vielschichtigkeit seines Befunds. Er bestätigt, dass der Anteil des Finanzsektors an der Wirtschaftsleistung in den zwanziger Jahren hoch, in den sechziger Jahren niedrig war und seit den achtziger Jahren erneut stieg. Die langfristigen Kosten amerikanischer Finanzvermittlung veranschlagt er auf ungefähr 1,5 bis 2 Prozent der vermittelten Vermögenswerte. Zugleich stellt er fest, dass nach seiner Messweise die Stückkosten der Finanzvermittlung in den vergangenen dreißig Jahren sogar gestiegen sind.

Die Vertreter der Effizienzthese halten sich an die erste Hälfte. Die Kritiker halten sich an die zweite. Das eigentliche Gewicht des Befunds liegt aber darin, dass selbst ohne die schärfsten kritischen Deutungen eine scheinbare Selbstverständlichkeit nicht ohne Weiteres trägt: dass Informationstechnik Finanzdienstleistungen immer billiger mache.

Eine weitere Richtung lässt sich als Instabilitätsthese bezeichnen. 1992 unterschied ein Ökonom drei Arten von Finanzierungsbeziehungen im Finanzsystem: abgesicherte, spekulative und Ponzi-Finanzierung. Er schrieb ausdrücklich, eine Wirtschaft könne zur Selbstbegrenzung neigen, wenn abgesicherte Finanzierung vorherrsche. Je größer hingegen der Anteil spekulativer und Ponzi-Finanzierung werde, desto eher entwickle sie sich zu einem System, in dem Abweichungen sich selbst verstärken.

Er formulierte noch einen weiteren Gedanken sehr direkt: Bankiers und Finanzvermittler seien Händler mit Schulden, und Innovation sichere Gewinne.

Der Unterschied zur Effizienzthese liegt nicht in der Frage, ob das Finanzwesen Risiken übertragen kann. Er liegt anderswo. Gerade der Erfolg in guten Zeiten verführt das ganze System dazu, seine Sicherheitsabstände immer weiter zu verringern, bis selbst jene Vermögenswerte am anfälligsten werden, die am liquidesten, am sichersten und am besten messbar erscheinen.

Auch über den Ursprung besteht Uneinigkeit. Spätere Forscher argumentierten, die Finanzialisierung der Vereinigten Staaten sei kein Ziel gewesen, das die politischen Entscheidungsträger von Anfang an bewusst verfolgt hätten. Eher sei sie aus einer Reihe von Notbehelfen des Staates entstanden. Nach der Wachstumsverlangsamung der späten sechziger und der siebziger Jahre habe er versucht, Verteilungskonflikten sowie Haushalts- und Legitimationsdruck auszuweichen. Die jeweiligen Maßnahmen seien politisch billig, wirtschaftlich aber von weitreichender Bedeutung gewesen.

Nach dieser Lesart ist die Finanzialisierung weder mit einer Verschwörung noch mit einem genialen Entwurf gleichzusetzen. Sie ist ein Weg, der sich aus Auseinandersetzungen, Versuchen, Verzögerungen und dem Scheitern anderer Möglichkeiten herausgebildet hat.

Nicht einmal die offizielle Untersuchung der Krise gelangte zu einer einheitlichen Erzählung. Die Mehrheitsposition betonte das Versagen der Aufsicht, den Hebeleffekt hoher Verschuldung, Schattenbanken, Verbriefung und Derivate. Die abweichenden Voten rückten dagegen die weltweite Kreditblase, die Kapitalüberschüsse der Entwicklungsländer, die Unterschätzung von Risiken und die Verengung der Zinsaufschläge stärker ins Zentrum.

Hier wird nicht zwischen ihnen entschieden.

Legt man diese Positionen nebeneinander, zeigt sich jedoch, dass sie tatsächlich über drei sehr konkrete Dinge streiten. Sind Preise dem Wert wirklich nähergekommen? Sind finanzielle Forderungen wirklich näher an die zugrunde liegenden Vermögenswerte gerückt? Sind anonyme Märkte wirklich verlässlicher als ein Kredit, der in Beziehungen verankert ist?

Drei Fragen, drei unterschiedliche Beweislinien. Keine davon führt zu einer glatten Antwort.

Gerade hier ist es wichtig, kein Urteil zu fällen. Denn es ist gut möglich, dass die Antworten auf diese drei Fragen unterschiedlich ausfallen. Dass finanzielle Forderungen sich von den zugrunde liegenden Vermögenswerten entfernt haben, geht aus dem Material vergleichsweise klar hervor. Ob Preise dem Wert näherkommen, hängt dagegen davon ab, über welchen Zeitraum und welche Art von Vermögenswerten man spricht. Und auf die Frage, ob anonyme Märkte oder beziehungsgebundener Kredit verlässlicher sind, antworten diese Jahrzehnte: Beide können versagen. Nur sehen ihre Formen des Versagens verschieden aus.

Unter diesen drei Fragen liegt noch eine einfachere Sache.

Ganz unten in einem Hypothekendarlehen steht ein Mensch, der jeden Monat Geld zurückzahlen muss. Er hat eine Arbeit. Oder er hatte einmal eine. Er hat einen Vertrag unterschrieben, den er womöglich gar nicht versteht. Er wohnt in einem Haus. Ob dieses Haus instand gehalten wird, hängt davon ab, wie viel Kraft und Aufmerksamkeit ihm noch bleibt.

Nichts davon gelangt in die Maschine. Sie braucht seinen Bonitätsscore, die Beleihungsquote seines Darlehens und das Verhältnis seiner Monatsrate zu seinem Einkommen. Diese Zahlen haben tatsächlich etwas damit zu tun, ob er zurückzahlen kann. Doch sie sind nicht dieser Mensch. Der Aufbau schafft niemals etwas aus dem Nichts. Er nimmt einem Menschen einige bezifferbare Bestandteile ab und lässt diese Bestandteile dann für ihn stehen. Im Alltag genügt das meist.

Zwischen ihm und dem oberen Ende der Maschine liegen sieben Glieder, mehrere Schichten von Tranchen, einige Runden neuer Verpackung, ein Index, ein Haufen Modelle und ein Rahmenvertrag nach dem anderen.

Jede Ebene gibt der darunterliegenden einen Preis. Und jede sieht nur den Preis der nächsten Ebene, nicht die Ebene unter dieser nächsten.

Im Aufschwung ist das kein Problem. Die Preise stimmen auf jeder Ebene. Wenn die Krise kommt, fällt allen gleichzeitig ein, dass sie nach unten schauen sollten. Doch der Weg nach unten ist längst in sieben Abschnitte zerlegt. Jeder steht unter der Verantwortung anderer Menschen.

Dass die Maschine schließlich angehalten wurde, verdankte sich dem Eingreifen des Staates. Und auch der Staat konnte nur einen Satz verkünden: Für diese Anteile stehe ich ein.

Einstehen: Darin liegt die älteste Handlung auf diesem ganzen Weg. Im zweiten Essay mussten die Schulden auf den Tontafeln durch die Rangordnung des Tempels anerkannt werden. Im sechsten waren die Jiaozi darauf angewiesen, dass die Obrigkeit zu ihnen stand. Im siebzehnten hing der Dollar daran, ob eine Gruppe von Menschen weiter bereit war, die Rechnung anzuerkennen. Nach all den Schichten, all den zerlegten Gliedern, all den niedergeschriebenen Standardverträgen muss am Ende doch jemand hervortreten und sagen: Ich stehe dafür ein.

Ein Rechnungsbuch kann die Welt bis ins Kleinste zerlegen. So weit, dass jedes Stück seinen Preis hat, jeder Preis sich berechnen lässt und jedes Stück einzeln gekauft und verkauft werden kann.

Was es nicht auseinanderlegen kann, ist das, was zwischen den Stücken liegt. An ruhigen Tagen scheint dieses Dazwischen nicht zu existieren. Es hat weder einen Preis noch eine Spalte. Erst wenn alle Stücke zugleich fallen, entdecken die Menschen, dass es die ganze Zeit da gewesen ist.

Die Rechnung geht noch immer nicht auf. Und das Buch wird weitergeführt.