Capítulo decimoctavo. Financiarización: el libro de cuentas empieza a registrar otros libros

1. Novecientos once contratos

En abril de 1973 abrió en Chicago una nueva bolsa dedicada exclusivamente a las opciones sobre acciones.

En su primer día se negociaron novecientos once contratos. Solo cotizaban opciones sobre dieciséis acciones.

Hasta entonces, la mayoría de las opciones sobre acciones en Estados Unidos se negociaban fuera de bolsa. Compradores y vendedores se encontraban directamente y pactaban cada contrato por separado: el plazo, el precio de ejercicio, la forma de liquidación. Nada tenía por qué coincidir de una operación a otra. Una opción era un acuerdo concreto al que llegaban dos personas concretas. Quién contrataba con quién y en qué condiciones era algo que los demás no sabían ni necesitaban saber.

Aquella manera de hacer las cosas tenía su razón de ser. Una opción es una apuesta sobre cuánto valdrá algo en una fecha futura. Que alguien quiera hacer esa apuesta contigo depende de si te considera fiable, de si tiene una posición contraria a la tuya, de si ha tratado contigo antes. Cuando se negociaban las condiciones una a una, lo que se negociaba nunca eran solo las condiciones.

Lo que hizo la nueva bolsa fue estandarizarlo. Los precios de ejercicio se ordenaron en una escala, los vencimientos por meses, las unidades de contratación se unificaron, la compensación se centralizó y las cotizaciones se hicieron públicas.

Una operación que hasta entonces dependía en gran medida de las relaciones se convirtió en un objeto de mercado comparable, calculable y susceptible de recibir un precio de forma continua.

La estandarización tenía un coste: todos los contratos debían tener la misma forma. Si el vencimiento que necesitabas no figuraba en la cuadrícula, debías escoger la casilla más cercana; si al precio de ejercicio que buscabas le sobraba o le faltaba medio dólar, también tenías que conformarte con el más próximo. El contrato dejaba de crecer a la medida de tus necesidades: ahora eran tus necesidades las que debían acomodarse al contrato. A cambio obtenías liquidez. Un contrato estándar comprado hoy podía venderse mañana a alguien que no te conociera de nada.

Ese mismo año, dos investigadores publicaron un artículo sobre la valoración de opciones. Ofrecía algo más que una fórmula: proponía una idea. Si era posible combinar el activo subyacente y un activo sin riesgo para construir una posición de cobertura dinámica, aquella opción tenía un precio calculable y coherente en términos teóricos.

El contrato estandarizado y el precio calculable eran las dos mitades de una misma operación. El primero hacía de la opción algo comparable. El segundo, algo calculable.

Novecientos once contratos fueron el primer ruido de la máquina que vendría después.

Conviene recordar esa cifra precisamente porque es tan pequeña que permite ver bien el contraste. Treinta y tantos años más tarde, el principal nocional de los contratos de derivados extrabursátiles pendientes en todo el mundo se contaría en cientos de billones de dólares. No hubo entre medias un año de mutación súbita. Cada año se hizo solo un poco más que el anterior.

Ese rasgo reaparecerá en todas las secciones que siguen. La construcción casi nunca se expande mediante un único salto. Se expande haciendo cada año un poco más que el anterior, y cada uno de esos pequeños aumentos, considerado por separado, resulta muy razonable. Cuando alguien vuelve la vista atrás para buscar el año en que habría debido pisarse el freno, descubre que no lo encuentra: el incremento de cada año cabía dentro de lo que aquel año parecía razonable.

A lo largo de los diecisiete capítulos anteriores, la construcción ha hecho siempre lo mismo: obligar a ajustarse a una misma vara a cosas que no se dejaban medir con ella, para que las cuentas cuadrasen. Y aquello que forzaba pertenecía siempre al mundo exterior: una parcela, un grupo de personas, un periodo de tiempo, un metal, las cuentas de un país con el resto del mundo.

Lo que ocurrió en las décadas siguientes fue distinto.

El libro de cuentas empezó a apuntar cada vez menos hacia fuera. Empezó a registrar otros libros de cuentas.

No es una metáfora. Más adelante aparecerán cifras concretas: casi el 80 % de los tramos intermedios de ciertos productos fue comprado por gestores de productos del mismo tipo, que volvieron a empaquetarlos. Al llegar aquí, lo que la construcción quería someter a una medida común ya no era el mundo exterior. Era el resultado de su propia operación anterior.

2. Casi imposible de valorar

El 1 de mayo de 1975, el mercado de valores estadounidense abolió las comisiones fijas de intermediación. Aquella jornada acabaría conociéndose como May Day, el Primero de Mayo.

Hasta entonces, la comisión era fija y se cobraba como un importe global. Un responsable de la regulación lo explicó con mucha claridad en aquella época: bajo el régimen de comisiones fijas, la ejecución de las operaciones y los servicios de análisis se agrupaban en una comisión total formada históricamente, y resultaba casi imposible valorar ambos componentes.

Casi imposible de valorar. Merece la pena copiar esas palabras.

Reconocían algo muy sencillo. Lo que un intermediario hacía por su cliente no se reducía a enviar una orden a la bolsa para que se ejecutase. También le mostraba análisis, lo llamaba para hablar del mercado, le presentaba a otras personas, estaba pendiente de las oportunidades que pudieran interesarle y le daba alguna facilidad cuando la necesitaba. Todo aquello, entremezclado, constituía una relación. Y nadie sabía decir cuánto valía esa relación.

Cuando no se podía decir, la solución era asignar al conjunto un precio fijado por la costumbre.

Conviene advertir que aquello no era una torpeza. Era una forma de resolver el problema a muy bajo coste: en vez de separar cada elemento y calcularlo con exactitud, se daba un precio al paquete entero y todos se ahorraban trabajo. En el capítulo primero vimos que, antes de que existieran los libros de cuentas, los intercambios entre las personas descansaban precisamente en arreglos de ese tipo, que tomaban las cosas en su conjunto. No eran precisos. Pero se sostenían.

Abolir las comisiones fijas hizo algo más que abaratar las operaciones. Desmontó aquel conjunto y obligó a poner precio a cada pieza: cuánto costaba ejecutar, cuánto analizar, cuánto aconsejar, cuánto mantener la relación.

Ese movimiento ya ha aparecido muchas veces en los capítulos anteriores. La partida doble en el quinto, la revolución marginalista en el décimo, el trabajo doméstico en el duodécimo: cada vez se trataba de una versión de la misma pregunta. Algo que vive mezclado con las relaciones, ¿debe separarse de ellas para recibir un precio propio?

Esta vez, la respuesta fue separarlo.

Pero esta separación tenía un rasgo que las anteriores no habían tenido: no la promovió alguien que quisiera ver las cosas con mayor claridad; la impuso la competencia. Abolidas las comisiones fijas, quien ofreciera antes un precio más bajo por ejecutar la operación se llevaría antes la orden. Una vez iniciada, la separación ya no podía detenerse, porque la firma que no separase los servicios perdería frente a la que sí lo hiciera.

La separación tuvo una consecuencia inmediata. El precio de todo lo que podía cotizarse por separado empezó a bajar, porque ahora debía afrontar la competencia. Lo que no podía tener un precio propio quedó en una posición incómoda: no llevaba etiqueta, pero tampoco podía regalarse. O se incorporaba al precio de otra partida, o iba desapareciendo.

Cuando se exige a algo que tenga un precio propio, se le exige también que demuestre que lo vale. Y hay cosas cuyo valor reside precisamente en que no se las calcula por separado.

No es una lamentación. Que un intermediario se tome la molestia de llamarte en el mes en que estás perdiendo dinero, que una analista comparta contigo una valoración antes de haber terminado de escribirla: parte de lo que hace posibles esos gestos es, precisamente, que no tienen precio y, por tanto, no necesitan una cuenta de lo que se invierte y lo que se obtiene. En cuanto cada gesto lleva su etiqueta, todos deben someterse a una pregunta: por sí solo, ¿merece lo que cuesta?

En los años siguientes se sucedieron medidas en esa misma dirección. Una ley de 1980 relajó las restricciones impuestas a las entidades de depósito. En 1981, el Banco Mundial y una empresa de informática cerraron lo que después se citaría una y otra vez como la primera permuta formal de divisas. Mediante un contrato de derivados podían separarse de nuevo, recombinarse y volver a valorarse deudas con distintas monedas, distintos plazos y distintos costes de financiación.

A partir de aquella operación, la deuda dejó de ser solo deuda. Se convirtió en materia prima que podía volver a ensamblarse con otros flujos de caja.

Volver a ensamblar: esa sería la operación decisiva de las décadas siguientes. Una deuda había sido el dinero que una persona debía a otra; su plazo, su moneda y su tipo de interés estaban arraigados en aquella relación. La permuta separaba esos elementos: para ti el plazo que necesitas, para mí la moneda que quiero, y los intereses recalculados con otra vara. Después de separarlos, la deuda seguía siendo la misma, pero ya no pertenecía a la relación de la que había nacido.

3. Un motor, no una cámara

Una investigadora llamó a los años ochenta la década de las operaciones financieras.

Al estudiar los datos de Estados Unidos encontró lo siguiente: los ingresos de las empresas no financieras procedentes de valores, en relación con su flujo de caja, empezaron a crecer de forma apreciable en los años setenta. La proporción entre beneficios financieros y no financieros, relativamente estable durante los cincuenta y los sesenta, aumentó en los setenta y se disparó en los ochenta. Al final del periodo estudiado, equivalía aproximadamente a entre tres y cinco veces el valor habitual de los años cincuenta y sesenta.

Más importante aún era su composición. Aquel fuerte aumento de los ingresos por valores de las empresas no financieras no procedía principalmente de plusvalías bursátiles, sino de intereses.

Es decir, las empresas manufactureras, industriales y de comercio minorista, consideradas parte de la economía real, se adentraban cada vez más en las relaciones entre acreedores y deudores. Las fábricas seguían abiertas y las mercancías seguían vendiéndose, pero una parte cada vez mayor de la cuenta de resultados procedía del propio dinero.

Dentro de las empresas, la consecuencia era concreta. Cuando una empresa manufacturera descubre que colocar su efectivo para cobrar intereses ofrece más seguridad, da frutos más deprisa y se ve con mayor facilidad en el informe trimestral que abrir otra línea de producción, la siguiente vez que estudie abrirla ya tendrá algo con lo que compararla. No hace falta prohibir la producción. Basta con ponerla en la misma tabla que otras maneras de emplear el dinero.

Al mismo tiempo, los modelos de precios empezaron a hacer algo que iba más allá de describir.

Un sociólogo llamaría después a esos modelos un motor, no una cámara. No se limitaban a fotografiar el mercado desde fuera. Entraban en él y lo cambiaban.

Primero se crearon las opciones estandarizadas; después llegó la cobertura, después la creación de mercado, después la curva de volatilidad implícita. Y después la propia volatilidad se convirtió en algo negociable. Cada nueva fórmula de precios engendraba nuevos objetos de negociación, y los nuevos objetos exigían nuevas fórmulas.

El crac bursátil de octubre de 1987 dejó a la vista la otra cara de aquello.

Por entonces se había extendido una práctica llamada seguro de cartera. Su lógica era diáfana: cuando el mercado bajaba, se vendían futuros sobre índices bursátiles para cubrir las pérdidas. Un seguro, un modelo, una regla de ejecución automática.

Pero cuando muchas personas actuaban al mismo tiempo siguiendo el mismo modelo, en un mercado a la baja ocurría esto: el modelo ordenaba seguir vendiendo, las ventas hacían bajar los precios y la bajada activaba una nueva orden del modelo para vender todavía más.

Un mecanismo concebido para evitar el riesgo se convertía, durante la caída, en un mecanismo que la aceleraba.

Tanto las revisiones oficiales como los estudios posteriores señalaron que aquella cobertura dinámica intensificó la presión vendedora procíclica en un mercado descendente. Apareció así un patrón que se repetiría muchas veces: el modelo no permanece al lado del mercado para describirlo. Está dentro de él, impulsando operaciones.

Esto permite ver con mucha claridad algo sobre la naturaleza de la construcción. En los capítulos anteriores, la vara iluminaba el resto, volvía a valorar una hora de una persona, comprimía una franja hasta convertirla en un punto. Pero lo que hacía la vara era siempre medir. Aquí empieza a intervenir: mide y obtiene una cifra, esa cifra desencadena una operación, la operación cambia aquello que se estaba midiendo y la siguiente medición arroja otra cifra.

El objeto medido ya no permanece quieto. Se mueve siguiendo la lectura de la vara.

Es la transformación más importante que la construcción ha experimentado en todo este recorrido. En los diecisiete capítulos anteriores quedaba siempre cierta distancia entre ella y lo que quería medir: el libro registraba lo que ya había sucedido; la vara medía algo que ya estaba allí. Aunque la medida fuese inexacta, lo medido no cambiaba por el hecho de ser medido. Aquí esa distancia desaparece. El precio entra en aquello que describe y se convierte en parte de ello.

En los años noventa, ese lenguaje se extendió por todas partes. En una intervención de 1999, el presidente del banco central estadounidense afirmó que el acontecimiento más importante de la década anterior en el ámbito financiero había sido el extraordinario desarrollo de los derivados. Al año siguiente declaró ante el Congreso que los derivados extrabursátiles permitían descomponer los riesgos y asignarlos a los inversores más dispuestos y mejor capacitados para asumirlos.

Es una formulación muy característica de la tesis de la eficiencia, y tiene sus razones. El riesgo no desaparece: se redistribuye hacia donde puede soportarse mejor. Un agricultor puede transferir el riesgo del precio de su cosecha a alguien dispuesto a asumirlo. Una empresa puede desprenderse del riesgo de cambio y concentrarse en su negocio.

Esas ventajas son reales y no son poca cosa. Un agricultor capaz de transferir el riesgo de precio puede dedicarse con tranquilidad a cultivar lo que mejor sabe, sin gastar la mitad de su atención en adivinar las cotizaciones. Una empresa que no necesita vigilar todos los días el tipo de cambio puede dedicar sus fuerzas a fabricar bien sus productos. La división del trabajo puede profundizarse precisamente porque hay alguien dispuesto a hacerse cargo de la parte de incertidumbre que otros no quieren.

Esta explicación presenta la innovación financiera como una profundización de la división del trabajo: el riesgo se desmonta como si estuviera hecho de piezas, se recompone y se vende a quien mejor puede tenerlo en sus manos.

Para que la explicación se sostenga, es necesario que las piezas separadas, una vez sumadas, sigan siendo lo mismo que eran antes.

Durante mucho tiempo no se examinó seriamente esa premisa, por una razón sencilla: en los días normales se cumplía. Un riesgo se dividía en tres partes y se vendía a tres personas; normalmente, cada una se ocupaba de la suya sin interferir con las demás. Solo el día en que las tres quisieran desprenderse de ella al mismo tiempo descubrirían que las tres partes habían seguido unidas desde el principio.

4. El objetivo primordial

La financiarización no se quedó en Wall Street. Entró en las empresas.

En 1997, una declaración sobre gobierno corporativo de la Business Roundtable estadounidense lo formuló sin rodeos: el objetivo primordial de una empresa era generar rendimientos económicos para sus propietarios.

El mismo documento añadía que la obligación suprema de la dirección y del consejo de administración era con los accionistas. Los intereses de los demás grupos afectados derivaban de esa obligación para con ellos.

Dicho de manera corriente: lo primero para la empresa no era el empleo, ni la acumulación de conocimiento técnico, ni la suerte de la ciudad. Era generar rendimientos para los accionistas.

Lo que aquel lenguaje pretendía hacer estaba claro. En una empresa convivían objetivos que no podían medirse con una misma unidad: conservar el sustento de los trabajadores, invertir en investigación y desarrollo a largo plazo, cuidar la relación con los proveedores, atender la reputación local, acumular capacidades técnicas. Al carecer de una unidad común, decidir cuánto conceder a cada cosa exigía que alguien las sopesara.

Dejar esa ponderación en manos de las personas tenía inconvenientes. Era lento, poco transparente, dependía de quién ocupase el puesto y dejaba mucho margen a la dirección para justificarse como mejor le pareciera. El lenguaje del valor para el accionista tenía fuerza precisamente porque apuntaba a esos defectos: con una cifra común, ya no haría falta escuchar explicaciones para saber quién lo hacía bien y quién lo hacía mal.

El valor para el accionista les proporcionó aquella unidad común.

En 2001, un académico expuso la idea de forma más sistemática. Sostenía que, si todos los bienes tenían un precio, el bienestar social podía maximizarse haciendo que las empresas maximizaran su valor total de mercado a largo plazo. Ese valor total equivalía a la suma del valor de mercado de todos los derechos financieros sobre la empresa: acciones, deuda, acciones preferentes, warrants y demás.

Ahí residía la fuerza del argumento: convertía un problema de organización extremadamente complejo en una función objetivo que parecía poder expresarse de manera unificada mediante precios de mercado.

Y lo que desbordaba el esquema se veía en el propio documento.

La declaración de gobierno corporativo que ensalzaba el valor para el accionista orientaba los objetivos de la empresa hacia los rendimientos de los accionistas, pero a la vez reconocía algo: los factores verdaderamente decisivos del gobierno corporativo, la calidad de los consejeros, el carácter del director ejecutivo y de los miembros del consejo, la existencia de alguien capaz de plantarle cara al director ejecutivo, eran factores blandos, subjetivos, difíciles de comparar en una tabla.

Un texto empeñado como pocos en reducir el objetivo de la empresa a una cifra reconocía que su funcionamiento dependía de cualidades personales y juicios nacidos de las relaciones, imposibles de medir.

El derecho y la práctica financiera empujaban en la misma dirección. Una norma de 1982 ofreció a los emisores un puerto seguro para recomprar sus propias acciones en el mercado abierto. Después, la distribución de efectivo de las empresas estadounidenses se inclinó claramente hacia las recompras. Entre las empresas del S&P 500, el volumen de recompras apenas equivalía en 1980 a una décima parte de los dividendos. En 1997 y 1998 ya los superaba.

Más adelante, un investigador estudió las cuatrocientas cuarenta y nueve empresas que habían permanecido en ese índice de forma continua entre 2003 y 2012. Encontró que destinaban el 54 % de sus beneficios a recomprar acciones y otro 37 % a pagar dividendos.

Un investigador describió ese recorrido de manera muy nítida: antes de los años setenta, la estrategia de las grandes empresas estadounidenses se inclinaba más hacia retener beneficios y reinvertirlos. Desde los ochenta pasó a girar cada vez más alrededor de los recortes, la distribución y el llamado valor para el accionista.

El cambio decisivo no fue que los altos directivos se volvieran más codiciosos. Fue que cambió la vara que podía verse dentro de la empresa.

La investigación y el desarrollo a largo plazo y la acumulación de destrezas de los trabajadores son difíciles de expresar de inmediato en valor presente. En cambio, las cotizaciones, el beneficio por acción, las recompras, las primas de las fusiones y adquisiciones y la rentabilidad de cada división permiten establecer clasificaciones, exigir responsabilidades y fijar incentivos todos los días.

La producción no desapareció. Lo que ocurrió fue que necesitó, cada vez más, defenderse en el lenguaje de las finanzas. Las fábricas, las redes de comercio minorista, las patentes, las marcas y las relaciones con los clientes seguían allí. Pero para obtener legitimidad debían pasar antes por las conversiones de los flujos de caja descontados, el coste del capital, la rentabilidad para el accionista y los múltiplos de mercado.

Lo que no se dejaba absorber fácilmente por aquella medida común se trataba dentro de la empresa como un centro de costes y, en el mercado de capitales, como un motivo para rebajar la valoración. Después se externalizaba, se recortaba, se titulizaba o se vendía.

Conviene fijarse en el orden. Primero no hubo alguien que decidiera recortar esas cosas. Primero hubo una vara, luego esas cosas arrojaron lecturas muy malas en ella y solo entonces recortarlas se convirtió en una decisión evidente. Quien decidía no sentía que estuviera sacrificando nada. Sentía que estaba mejorando una cifra. En el capítulo decimotercero apareció una observación parecida: cada pieza, tratada por separado, recibía un trato muy razonable; al sumar todos esos tratos razonables, aquel lugar había desaparecido.

5. Siete eslabones

La misma lógica de separación llegó a su extremo en los préstamos para la vivienda.

En la banca tradicional, una hipoteca era un asunto completo. El banco examinaba tus ingresos y decidía si prestarte; el banco te prestaba su propio dinero; el banco vigilaba si pagabas; y, si dejabas de pagar, el banco se ocupaba de la casa. Todas esas tareas permanecían entrelazadas de principio a fin en un mismo balance.

Ese entrelazamiento servía para algo. Como el dinero era suyo, el banco tenía motivos para examinarte con cuidado. Como conservaría el préstamo hasta el vencimiento, tenía motivos para seguir pendiente de ti. Como la casa acabaría en sus manos, tenía motivos para hablar contigo antes de quitártela en cuanto no pudieras pagar. Si esas tareas permanecían unidas no era porque a nadie se le hubiese ocurrido separarlas. Era porque, unidas, daban a quienes las realizaban razones para hacerlas bien.

La titulización las separó y las convirtió en una cadena de montaje.

Unos investigadores descompusieron con detalle la cadena de titulización de las hipotecas de alto riesgo y contaron al menos siete tipos de fricciones informativas decisivas, repartidas entre deudores hipotecarios, originadores de préstamos, estructuradores, proveedores de financiación transitoria, agencias de calificación, administradores de préstamos, gestores de activos e inversores. Para cada una había soluciones teóricas: diligencia debida, compromisos de recompra, recortes de valoración en la financiación transitoria, calificaciones, mejoras crediticias, contratos de administración.

Lo que pretendía todo ese aparato puede decirse en una frase: sustituir por algo que pudiera escribirse la razón que antes no hacía falta poner por escrito. Antes el banco vigilaba porque el dinero era suyo. Ahora el administrador vigilaba porque el contrato decía que debía hacerlo. La primera razón nacía de lo que uno se jugaba; la segunda, del papel. El papel también funciona, pero necesita que alguien lo haga cumplir, y quien debe hacerlo tiene sus propios cálculos.

El conjunto de la banca en la sombra adoptó la misma forma. Unos investigadores dividieron su intermediación crediticia en siete pasos: originación de préstamos, almacenamiento de préstamos, emisión de valores, almacenamiento de valores, emisión de productos reempaquetados, intermediación de valores y financiación mayorista.

La banca tradicional reunía bajo un mismo techo depósitos, préstamos, transformación de plazos, respaldo de liquidez y colchones de capital. La banca en la sombra separó verticalmente esas funciones y las repartió entre distintos nodos: sociedades hipotecarias, entidades de propósito especial, intermediarios de valores, fondos del mercado monetario y mercados de repos, entre otros.

La escala no era pequeña. En junio de 2007, según una estimación basada en flujos, los pasivos totales de la banca en la sombra se acercaban a los veintidós billones de dólares, frente a unos catorce billones de la banca tradicional en el mismo periodo. Por entonces, el mercado estadounidense de repos rondaba los doce billones de dólares, un orden de magnitud parecido a los diez billones de activos totales del sistema bancario estadounidense.

Es decir, gran parte de las actividades crediticias más importantes ya no se desarrollaba mediante la captación de depósitos y la concesión de préstamos que la gente conocía. Ocurría en mercados mayoristas que utilizaban como garantía valores con altas calificaciones y seguían vivos renovando una financiación de un día para otro o a muy corto plazo.

El dinero especulativo también se dirigía hacia esa cadena. En 2006, la concesión de hipotecas fuera del sistema de agencias en Estados Unidos alcanzó los 1,48 billones de dólares, más de un 45 % por encima de las hipotecas del sistema de agencias. La emisión de títulos respaldados por hipotecas residenciales fuera de ese sistema llegó a los 1,033 billones de dólares, por encima también de los 905.000 millones emitidos a través de las agencias.

El segmento más febril de la financiación de vivienda se desbordaba fuera de un sistema de agencias con criterios de concesión relativamente uniformes y entraba en una maquinaria privada más dependiente de la cadena de titulización, las calificaciones, el aseguramiento de las emisiones, la financiación transitoria y la financiación mediante repos.

En apariencia, el sistema era extraordinariamente anónimo.

El ahorrador tenía participaciones en un fondo del mercado monetario, no un depósito bancario. El dinero entraba en el sistema mediante pagarés de empresa o repos, sin pasar por una ventanilla. Las garantías eran valores con una calificación. Los riesgos se gestionaban mediante permutas de incumplimiento crediticio, seguros y cláusulas de apoyo de liquidez. Las contrapartes se entendían mediante contratos marco estandarizados y gestión de garantías, no mediante el trato personal.

Al hablar de los jiaozi en el capítulo sexto dijimos que quitarle el metal al dinero equivalía a cargar todo su peso sobre la persona. Aquí se intentaba lo contrario: quitar de cada eslabón el elemento personal y sustituirlo por documentos, calificaciones, recortes de valoración y cláusulas estándar.

Pero no se podía quitar.

El estructurador aún debía demostrar su fiabilidad al proveedor de financiación transitoria situado antes que él en la cadena. Aún debía poner su reputación como respaldo ante las agencias de calificación y los inversores, y firmar declaraciones y garantías contractuales. Aún había que confiar en que el administrador gestionaría los activos morosos de una manera compatible con los incentivos.

Bajo el precio anónimo, las relaciones no habían desaparecido. Se habían fragmentado y escondido en las uniones de la cadena.

En los días normales no se ve la diferencia entre estar escondido y haber desaparecido. Una cadena tiene siete uniones; en cada una hay un pequeño tramo que solo puede salvarse con confianza. En los días normales, cada uno de esos siete pequeños tramos parece insignificante, tan pequeño que no merece mención. Solo cuando los siete se ponen en cuestión el mismo día se hace visible cuánto suman.

6. Libros que registran libros

Llegados aquí, podemos mirar el fenómeno decisivo.

Una hipoteca titulizada no se convierte en un único valor entero, sino que se divide en distintos tramos. El superior cobra primero y absorbe las pérdidas en último lugar; el siguiente asume algo más; los más bajos son los primeros en perder. Cada tramo tiene su calificación, su diferencial y su precio.

Esa forma de cortar tiene su razón de ser. Los inversores no tienen el mismo apetito por el riesgo. Dividir un préstamo para que los prudentes compren la parte de arriba y los dispuestos a arriesgar compren la de abajo es precisamente una forma de asignar el riesgo a quienes más desean asumirlo.

Además, resuelve una dificultad real. Una hipoteca tiene un plazo de treinta años, un importe de varios cientos de miles y un prestatario concreto. Es casi imposible llevar algo así al mercado y venderlo. Si se agrupan varios miles de esos préstamos y se dividen por el orden en que soportarán las pérdidas, aquello que antes no encontraba comprador empieza a encontrarlo. El dinero puede fluir desde quienes están dispuestos a mantener una inversión a largo plazo hacia quienes necesitan comprar una casa. Eso es algo que la conmensuración consiguió de verdad.

El problema estaba en el destino de los tramos intermedios.

La comisión que investigó la crisis encontró un detalle llamativo al estudiar el mercado de productos reempaquetados de 2006 y 2007. En algunas muestras, cerca del 80 %, e incluso del 88 %, de los tramos intermedios había sido comprado por gestores de otros productos del mismo tipo para introducirlos en una nueva ronda de empaquetado. En los casos extremos, todos los compradores de determinados productos eran gestores de otros productos semejantes.

Hay que leer esa frase despacio.

Una máquina que debía dispersar el riesgo de los préstamos para la vivienda se dedicaba cada vez más a que sus propios productos se devorasen y multiplicasen entre sí.

Los tramos intermedios del primer empaquetado no encontraban comprador, así que se introducían en un segundo. Allí volvían a dividirse en una parte superior, otra intermedia y otra inferior. La de arriba recibía de nuevo la calificación máxima. El mismo riesgo daba una vuelta, cambiaba de nombre y obtenía una calificación mejor.

Aquí nadie falsificaba nada. Cada paso tenía un modelo que lo sustentaba, cada calificación se calculaba con los métodos de aquel momento y cada paso constaba en los documentos. La calificación más alta descansaba en una hipótesis concreta: las cosas agrupadas en un mismo paquete no tendrían problemas al mismo tiempo. La hipótesis figuraba en la explicación del método y cualquiera podía leerla. Solo que no muchos lo hacían.

El libro ya no se limitaba a registrar los flujos de caja de las hipotecas. Empezaba a registrar otros libros.

En los diecisiete capítulos anteriores, la construcción siempre había trabajado sobre un objeto exterior: una tierra, un grupo de personas, un tiempo de trabajo, un metal, los ingresos y gastos de un país. Entre ella y ese objeto había tensiones, desbordamientos y partes que no cuadraban. Pero el objeto seguía estando fuera.

Aquí, por primera vez, la construcción empieza a tomarse a sí misma como objeto. Pone precio a sus productos, después pone precio a ese precio y después al contrato basado en esa valoración. Cada nivel está perfectamente calculado, cada nivel tiene una cotización de mercado. Y al pie de toda la cadena hay cientos de miles de contratos hipotecarios concretos y cientos de miles de personas que deben pagar cada mes.

Quienes están en lo alto de la cadena ya no pueden calcular cuántos niveles los separan de esas personas.

Durante la prosperidad, que no puedan calcularlo no plantea un problema. Porque hay un precio.

Esa frase es la columna vertebral de todo el capítulo. No poder calcular y no saber son dos cosas distintas: cuando no se puede calcular, basta con que haya un precio para dejar de preguntar. El precio ocupa el lugar de las preguntas, y lo ocupa por completo, porque parece más objetivo, más inmediato y más fácil de justificar ante los demás que seguir preguntando.

En enero de 2006 empezó a negociarse un índice que seguía una cesta de títulos hipotecarios de alto riesgo. Con los precios de un conjunto de permutas de incumplimiento crediticio proporcionaba un termómetro de observación continua para un riesgo que hasta entonces había sido extraordinariamente opaco.

A partir de ahí, el futuro de miles y miles de hipotecas ya no se expresaba solo en tasas de morosidad o de ejecución hipotecaria. Se comprimía al instante en el nivel de un índice.

Era otra victoria de la conmensuración, y una victoria real. Antes nadie sabía decir cuánto valía aquel montón de préstamos. Ahora había una cifra cada día.

Cuanto más transparente es el precio, más fácil resulta creer que el precio visible equivale ya al valor que puede conocerse.

Pero fuera de aquel sistema de medición unificada seguían quedando cosas que nunca habían entrado en las cuentas.

Si el prestatario entendía el contrato que había firmado. Si la casa iba a mantenerse en buen estado. Si los incentivos del administrador estaban distorsionados. Si los precios de la vivienda de toda una región podían caer a la vez. Si se podría seguir contrayendo deuda nueva para pagar la vieja. Si los creadores de mercado seguirían dispuestos a comprar en los días malos.

Nada de eso era imposible de advertir. Simplemente, no tenía columna.

Lo que no tiene columna comparte una misma suerte: no aparece en la tabla como un cero. No aparece en absoluto. Quien mira el informe no siente que falte una partida, porque no hay una casilla vacía que se lo recuerde. En el capítulo duodécimo dijimos que donde no llega la luz de la vara, la gente cree que no hay nada. Aquí se da un paso más: la vara ilumina con tanta intensidad que en los lugares adonde no alcanza ni siquiera se ve la sombra.

La más importante de aquellas cosas se llama correlación.

Si se toma cada préstamo por separado, puede estimarse su probabilidad de impago; por separado, puede calcularse la distribución de pérdidas de cada tramo; por separado, cada precio encaja con el mercado. Pero que todos puedan tener problemas al mismo tiempo no es una propiedad de ninguno de esos activos.

Está entre los activos.

Los investigadores lo resumieron después con claridad: antes de la crisis, las agencias de calificación, los responsables de riesgos, los inversores y los reguladores subestimaron de manera generalizada la correlación de los precios de los valores estructurados en situaciones extremas.

Aquí el resto cambia de sitio. En los capítulos anteriores estaba del lado de lo excluido: fuera del libro, en las relaciones, en la cámara acorazada del banco central. Esta vez no está en ninguna partida aislada. Está en las líneas que unen unas partidas con otras. Y el libro de cuentas se lleva, precisamente, partida por partida.

Un libro que anota las cuentas por filas no tiene dónde abrir una columna para las relaciones entre esas filas.

Es una limitación estructural heredada de la partida doble, y lleva más de quinientos años sin cambiar. En el capítulo quinto apareció aquel libro que se acreditaba a sí mismo: a cada asiento debía corresponderle otro; si el debe y el haber eran iguales, la cuenta quedaba cerrada. La fuerza de ese procedimiento reside en que da un anclaje a cada partida. Lo que no puede hacer es abrir también una cuenta para la línea que une dos partidas. Y en aquellas décadas, el riesgo verdadero crecía precisamente sobre esas líneas.

7. Noventa y siete centavos

Entre 2007 y 2008, la máquina se detuvo. La manera en que lo hizo dice mucho.

Unos investigadores describieron el pánico de aquellos dos años como una retirada masiva de financiación del mercado de repos.

Era distinta de una retirada bancaria tradicional. Los inversores no hacían cola ante una ventanilla. Elevaban los recortes aplicados al valor de las garantías, se negaban a renovar la financiación, exigían más garantías de alta calidad, acortaban los plazos y aumentaban los diferenciales.

En la superficie parecían fluctuar los precios de los valores. Por debajo se estaba poniendo en duda todo: las contrapartes, las carteras de los creadores de mercado, la fiabilidad de las calificaciones, la calidad de las garantías y quién estaría dispuesto a quedarse al final con los activos.

Puede decirse de un modo más claro. En los días normales no hacía falta plantear aquellas preguntas, porque había precios, calificaciones y contratos estándar. La retirada masiva no significaba que de pronto a todos les faltara dinero. Significaba que todos habían vuelto de pronto a hacer aquellas preguntas. Y, una vez hechas, ninguna tenía respuesta, porque el sistema entero se había construido precisamente para que no hiciera falta plantearlas.

Ya había habido un ensayo, y bastante completo. En 1998, un fondo de cobertura estuvo a punto de hundirse. La investigación posterior lo expuso sin rodeos: sobre un capital de 4.800 millones de dólares había acumulado posiciones en derivados extrabursátiles por un principal nocional superior al billón de dólares y posiciones en valores por otros 125.000 millones. Sus principales contrapartes y los reguladores desconocían de antemano su tamaño real.

Aquello no fue la causa directa de la crisis que llegaría diez años después. Pero ya había mostrado el problema entero: un alto apalancamiento, una red de contratos extrabursátiles, contrapartes opacas y la creencia de que el mercado podía contenerse por sí mismo.

Ya se había visto una vez. Durante los diez años siguientes, aquello multiplicó su tamaño por varias decenas.

Conviene anotarlo por separado, porque revela otra capa de la naturaleza de la construcción. No es incapaz de aprender. Después de aquel episodio hubo revisiones, investigaciones y debates sobre la transparencia de las contrapartes. Pero las conclusiones solían ser técnicas: comunicar algunos datos más, mantener algo más de margen de garantía. Rara vez se concluía que toda aquella forma de operar amplificaba una misma fragilidad. Porque, si se aceptaba esa conclusión, quienes ganaban dinero con ella tendrían que dedicarse a otra cosa.

El 16 de septiembre de 2008, un fondo del mercado monetario anunció que su valor liquidativo había caído a noventa y siete centavos, por debajo del nominal.

Hasta entonces, las participaciones de los fondos monetarios se habían tratado como algo muy parecido al efectivo. La gente ponía allí su dinero como si fuese un depósito: disponible en cualquier momento, sin pérdidas.

Que cayera por debajo del nominal desató el pánico porque no había roto un precio. Había roto un supuesto.

Y nadie había prometido formalmente que aquel supuesto fuera cierto. El folleto del fondo decía que el valor liquidativo podía fluctuar, que el capital no estaba garantizado, que invertir entrañaba riesgos. Todos lo habían leído. Todos lo habían tomado como una fórmula de trámite. Lo que de verdad los llevaba a poner allí el dinero era que, durante más de veinte años, el fondo nunca había caído por debajo del nominal. Una promesa que nunca se escribió, cuando se rompe una sola vez, ya no permite volver atrás.

Unos días después, el Tesoro estadounidense puso en marcha un programa temporal de garantía para los fondos del mercado monetario. Garantizaba los saldos que se mantenían el 19 de septiembre en los fondos que reunían las condiciones.

Lo que más se parecía a un sustituto del efectivo, las participaciones más despersonalizadas, acabó necesitando que el Estado saliera a respaldarlo.

Ahí está la mayor ironía de la financiarización.

Al principio parecía representar una despersonalización total: no depender de que el director del banco local te conociera ni de una relación larga, sino de precios uniformes, calificaciones uniformes, garantías uniformes y contratos estándar.

Sin embargo, cuando llegó la crisis, las primeras preguntas del mercado volvieron a ser personales. Quién seguía dispuesto a financiarte. Quién se atrevía aún a responder por tus valores. Quién estaba dispuesto a ofrecer el último precio. Quién podía demostrar que tu calificación máxima no era una cáscara delgada. Quién podía, al final, salir a respaldarte.

Los medios anónimos de intercambio nunca acabaron con el crédito que descansa en las personas.

Solo lo escondieron más arriba en la cadena, dentro de unas pocas instituciones decisivas y, por último, detrás del Estado.

El final del capítulo decimoséptimo decía que en 1971 se cortó aquella cubierta y lo que siempre había estado actuando quedó por primera vez a la vista. Aquí continúa la misma frase: al cortarse la cubierta, lo personal no regresó ante cada uno de nosotros. Se concentró en un número aún menor de nodos.

Cuanto más se pretende prescindir de las personas, más hay que concentrar ciertas garantías personales en lugares menos numerosos y más poderosos.

8. Demasiado grande o demasiado caro

Los investigadores discrepan profundamente sobre lo que ocurrió en aquellas décadas. Y no discrepan por una cuestión de gustos.

Una corriente puede llamarse tesis de la eficiencia. No niega que el sector financiero creciera enormemente desde los años ochenta, pero subraya que buena parte de ese crecimiento respondió a necesidades económicas reales. Los derivados descomponen los riesgos y los reasignan a quienes mejor pueden asumirlos; los sistemas financieros más desarrollados favorecen la producción de información, el reparto del riesgo y la asignación del capital. Los estudios sobre finanzas y crecimiento señalan, en general, una relación positiva entre el desarrollo de la banca y de los mercados bursátiles y el crecimiento económico. En 2013, un académico reformuló directamente la pregunta en términos de función y no de tamaño: preguntarse si las finanzas son demasiado grandes no es, en sí mismo, lo más útil. Lo importante es si cumplen bien sus funciones.

Otra corriente puede llamarse tesis de la extracción. Se fija en la composición de los beneficios: estos se obtienen cada vez más por canales financieros, y las empresas no financieras dependen cada vez más de los intereses y de los ingresos por valores. Un académico propuso una definición más amplia: la financiarización sería la presión creciente de los motivos, mercados, instituciones y actores financieros sobre el funcionamiento de toda la economía. Otros estudios, desde el gobierno corporativo, recuerdan que el valor para el accionista no es una evidencia ancestral, sino un principio que solo alcanzó una posición verdaderamente dominante a partir de los años ochenta. Desde esta perspectiva, la expansión financiera no constituye una profundización neutral de la intermediación. Redistribuye el excedente social y el control empresarial a favor de los acreedores financieros, los inversores institucionales, los incentivos de los altos directivos y los gestores de activos.

Entre ambas hay una disputa empírica especialmente importante: ¿las finanzas crecieron porque había más activos susceptibles de intermediación y, por tanto, los intermediarios crecieron con ellos? ¿O se acabó cobrando más por prestar los mismos servicios, o incluso menos servicios?

Hay una investigación que ambos bandos citan a menudo, precisamente porque ofrece una respuesta compleja. Su autor reconoce que la proporción de la producción correspondiente al sector financiero fue alta en los años veinte, baja en los sesenta y volvió a subir desde los ochenta. Estima, además, que el coste a largo plazo de la intermediación financiera estadounidense se mantuvo aproximadamente entre el 1,5 % y el 2 % de los activos intermediados. Pero también encuentra que, según su forma de medirlo, el coste unitario de la intermediación aumentó durante los últimos treinta años.

Los partidarios de la eficiencia se quedan con la primera parte. Los críticos, con la segunda. El verdadero peso del hallazgo está en otra cosa: aun sin aceptar las interpretaciones más radicales, ni siquiera resulta fácil sostener esa idea tan corriente de que la tecnología de la información abarata cada vez más las finanzas.

Hay también una tesis de la inestabilidad. En 1992, un economista dividió las relaciones de financiación del sistema financiero en tres tipos: cubierta, especulativa y Ponzi. Escribió expresamente que, si predominaba la financiación cubierta, la economía podía tender a contenerse por sí misma; cuanto mayor fuera el peso de la especulativa y de la Ponzi, más probable sería que la economía se convirtiera en un sistema donde las desviaciones se amplificasen solas.

Lo dijo también de una forma muy directa: los banqueros y los intermediarios financieros son comerciantes de deuda, y la innovación garantiza beneficios.

La discrepancia de esta corriente con la tesis de la eficiencia no gira en torno a si las finanzas pueden transferir riesgos. Gira en torno a otra cosa: precisamente el éxito durante la prosperidad induce al sistema entero a estrechar cada vez más sus márgenes de seguridad, hasta que incluso los activos que parecen más líquidos, más seguros y más fáciles de medir se vuelven los más frágiles.

También se discrepa sobre el origen. Un investigador propuso después que la financiarización de Estados Unidos no había sido un objetivo deliberado de quienes tomaban las decisiones desde el principio. Se parecía más a una serie de respuestas de emergencia, baratas en términos políticos y de consecuencias económicas profundas, con las que el Estado trató de esquivar conflictos distributivos, presiones fiscales y presiones sobre su legitimidad después de la desaceleración del crecimiento de finales de los sesenta y de los setenta.

Según esta lectura, la financiarización no fue una conspiración ni el diseño de un genio. Fue un camino que se formó entre disputas, tanteos, aplazamientos y el fracaso de otras alternativas.

Ni siquiera la investigación oficial de la crisis produjo una narración única. La mayoría puso el acento en los fallos de la regulación, el apalancamiento, la banca en la sombra, la titulización y los derivados. Los votos discrepantes dieron un lugar más central a la burbuja crediticia mundial, los excedentes de capital de los países en desarrollo, la subestimación del riesgo y el estrechamiento de los diferenciales.

Aquí no se dicta un fallo.

Pero, puestas una junto a otra, esas posiciones dejan ver tres cuestiones muy concretas en disputa: si los precios se acercaron de verdad al valor; si los derechos de crédito financieros se acercaron de verdad a los activos subyacentes; si los mercados anónimos resultaron de verdad más fiables que el crédito basado en relaciones.

Tres preguntas, tres líneas distintas de pruebas. Ninguna ofrece una respuesta ordenada y sin fisuras.

Aquí es especialmente importante no dictar un fallo, porque las respuestas a las tres preguntas bien pueden no coincidir. Los materiales muestran con bastante claridad que los derechos de crédito financieros se alejaron de los activos subyacentes. Que los precios se acercaran o no al valor depende de qué activos y de qué periodo se hable. Y, en cuanto a la fiabilidad del mercado anónimo frente al crédito basado en relaciones, aquellas décadas enseñan que ambos pueden fallar, aunque fallen de distinta manera.

Por debajo de esas tres preguntas queda todavía algo más sencillo.

En el fondo de una hipoteca hay una persona que debe pagar cada mes. Tiene un trabajo, o lo tuvo. Firmó un contrato que quizá no era capaz de entender. Vive en una casa, y que esa casa se conserve depende de cuántas fuerzas le queden para ocuparse de ella.

Nada de eso puede entrar en la máquina. La máquina necesita su puntuación crediticia, la proporción entre el préstamo y el valor de la vivienda, la relación entre la cuota mensual y sus ingresos. Esas cifras guardan, en efecto, relación con su capacidad de pagar. Pero no son esa persona. La construcción nunca crea algo de la nada: toma de una persona unas cuantas partes que pueden expresarse en números y las utiliza para representarla. En los días normales, suele bastar.

Entre esa persona y lo alto de la máquina hay siete eslabones, varias capas de títulos divididos en tramos, unas cuantas rondas de reempaquetado, un índice, un montón de modelos y contratos marco, uno tras otro.

Cada nivel pone precio al siguiente. Y cada nivel solo ve el precio del que viene después, no lo que hay por debajo de ese otro nivel.

Durante la prosperidad no es un problema, porque los precios de todos los niveles encajan. Cuando llega la crisis, todos recuerdan a la vez que deben mirar hacia abajo. Pero el camino para hacerlo ya se ha cortado en siete tramos, y cada uno está a cargo de una persona distinta.

La máquina acabó deteniéndose por la intervención del Estado. Y lo que el Estado podía hacer se reducía también a una declaración: reconozco esas participaciones y respondo por ellas.

Reconocer es el acto más antiguo de todo este recorrido. En el capítulo segundo, las deudas de las tablillas necesitaban el reconocimiento de la jerarquía del templo; en el sexto, los jiaozi necesitaban el de las autoridades; en el decimoséptimo, el dólar dependía de que un grupo de personas quisiera seguir reconociendo lo anotado en las cuentas. Después de dar tantas vueltas, separar tantos eslabones y escribir tantos contratos estándar, al final sigue haciendo falta que alguien salga y diga: lo reconozco.

Un libro de cuentas puede descomponer el mundo en partes extraordinariamente pequeñas. Tan pequeñas que cada una tenga un precio, que su precio pueda calcularse y que cada una pueda comprarse y venderse por separado.

Lo que no puede separar es aquello que existe entre las partes. En los días tranquilos parece no existir, porque no tiene precio ni columna. Solo cuando todas las piezas empiezan a caer a la vez descubre la gente que siempre había estado allí.

Las cuentas siguen sin cuadrar. Y se siguen llevando.