Capítulo decimonoveno. 2008: solo se pudo sostener a quienes estaban estrechamente entrelazados

1. He encontrado un fallo

El 23 de octubre de 2008, una comisión de la Cámara de Representantes de Estados Unidos celebró una audiencia. Comparecía el expresidente del banco central, que había dejado el cargo poco antes, después de ocuparlo durante dieciocho años y medio.

Un congresista le preguntó si había descubierto que su manera de entender el mundo era equivocada.

Respondió con una frase que se citaría una y otra vez: he encontrado un fallo.

Al insistir el congresista, precisó lo que admitía: había creído que las instituciones que respondían de sus propios beneficios y pérdidas protegerían, por interés propio, los intereses de sus accionistas y de la empresa. Y esa convicción había fallado.

Un hombre de ochenta y dos años, sentado ante el Congreso para prestar testimonio, reconocía que algo no se sostenía en el criterio que había utilizado durante décadas.

El hecho merece por sí solo una anotación. En los dieciocho capítulos anteriores, la construcción rara vez ha hablado así. Cambia los nombres, evita preguntar, repliega sus fronteras, le da al resto una órbita que gira alrededor del libro de cuentas, exige a las personas que presenten comprobantes. Pero casi nunca sale a decir: la vara que utilizo tiene un fallo.

Conviene, sin embargo, fijarse en lo que admitía. Decía que aquellas instituciones no se protegerían a sí mismas como él había supuesto; es decir, el fallo estaba en su juicio sobre las personas. No decía que hubiera un problema en la propia práctica de comprimirlo todo hasta convertirlo en precios. Que la construcción admita haberse equivocado con un parámetro y que admita un problema en su manera de medir son dos cosas muy distintas.

Más infrecuente aún era el momento de la confesión. No se produjo después de que lo hubieran refutado, ni hubo que esperar décadas a que otros la encontraran entre los archivos. La pronunció el principal defensor de aquella vara cuando los hechos acababan de ocurrir, sus protagonistas seguían vivos y las pérdidas continuaban creciendo.

Merece la pena dejar esa frase al comienzo, porque determina desde dónde vamos a mirar lo que sigue.

El capítulo anterior contaba cómo se había construido la máquina: los contratos estandarizados, los precios calculables, la cadena dividida en siete tramos y el libro de cuentas que empezaba a registrar otros libros.

Ahora toca contar los días en que se detuvo y, una vez detenida, a quién se sostuvo y a quién no.

La avería de una máquina es un problema técnico. Quién decide a quién sostener primero cuando la máquina se avería es otra clase de problema. No pertenece a la mecánica.

Ahí reside también lo más fértil de una crisis para el análisis. En los días normales, todos figuran en las cuentas y el orden de prioridad resulta invisible. Cuando los recursos no alcanzan y hay que ponerse a la cola, por primera vez se ve quién va delante.

La crisis no creó ese orden. Siempre había estado allí. Sencillamente, no hacía falta recurrir a él.

Un sistema tiene dos caras distintas: la que muestra en circunstancias normales y la que muestra cuando los recursos no bastan. La segunda se parece más a su verdadera estructura, porque en la primera caben todos y no se distingue quién tiene prioridad.

2. No financiaron ni una sola compra de vivienda

Para ver bien aquel orden, primero hay que ver hasta dónde había llegado la máquina.

En 2006, la titulización ya no era una técnica de financiación marginal. Aquel año se concedieron en Estados Unidos 600.000 millones de dólares en hipotecas de alto riesgo, el 23,5 % de todas las hipotecas otorgadas, y la mayoría se titulizó. La concesión de hipotecas fuera del sistema de agencias alcanzó los 1,48 billones de dólares, más de un 45 % por encima de las del sistema de agencias.

Una vez concedido un préstamo, el destino que ya se daba por hecho era empaquetarlo y venderlo.

Esta frase pide una lectura lenta. No significa solo que los préstamos pudieran venderse, sino que había cambiado el propósito de concederlos. Antes, un banco daba un préstamo porque quería cobrar sus intereses durante los treinta años siguientes. Ahora, una institución lo daba porque quería venderlo antes de tres meses. El mismo contrato, la misma casa, el mismo prestatario; pero quien prestaba el dinero miraba dos cosas por completo distintas.

El cambio desgajó algo de aquella relación. Si iba a conservar un préstamo durante treinta años, al prestamista tenía que importarle cómo le fuera a esa persona durante los treinta años siguientes. Si iba a venderlo en tres meses, solo tenía que importarle qué aspecto presentaba durante esos tres meses. En el primer caso, la atención nacía de lo que el prestamista se jugaba, sin necesidad de apelar a la buena voluntad de nadie. En el segundo, caducaba.

Pero lo que acabó por separar del todo los precios de la realidad fue un tipo de producto llamado sintético.

Los productos reempaquetados corrientes descansaban sobre valores hipotecarios reales; debajo de los valores había préstamos reales, y debajo de los préstamos, casas reales y personas que de verdad tenían que devolver el dinero. El hilo era muy largo, pero no estaba cortado.

Que no estuviera cortado importaba. Mientras siguiera entero, entre quien compraba el valor en lo alto de la cadena y quien pagaba la cuota mensual en su extremo inferior aún habría un camino por el que regresar. Recorrerlo era trabajoso: exigía atravesar siete u ocho eslabones. Pero el camino existía, y más adelante veremos que hubo quienes lo recorrieron.

Con los productos sintéticos no ocurría lo mismo. Debajo no estaban aquellos valores, sino apuestas sobre su comportamiento.

La comisión que investigó la crisis lo escribió sin rodeos: cuando los productos reales del mercado dejaron de ser suficientes, Wall Street empezó a fabricar productos sintéticos más baratos y más fáciles de producir en grandes cantidades. La comisión señalaba, además, que esos productos no habían financiado ni una sola compra de vivienda.

Ni una sola.

Hay que precisarlo: eso no significa que los productos sintéticos fueran una estafa. Tenían usos legítimos. Una institución que ya poseía muchos valores hipotecarios podía utilizarlos para cubrir su posición sin vender los valores que tenía. Ese uso era real y tenía sentido desde la gestión del riesgo. El problema estaba en la proporción. Cuando se compraban menos de esos productos para cubrirse que para apostar, cambiaba la naturaleza del producto.

Las cantidades no eran pequeñas. Un solo banco de inversión empaquetó y vendió 73.000 millones de dólares en productos sintéticos entre julio de 2004 y mayo de 2007. De los más de 3.400 valores hipotecarios que aquellos productos tomaban como referencia, 610 aparecían como referencia al menos dos veces.

Otros investigadores siguieron el rastro de unos 5.500 títulos hipotecarios de alto riesgo de los tramos intermedios y descubrieron que se habían incluido, o utilizado como referencia, unas 37.000 veces en productos estructurados reempaquetados. Así, 64.000 millones de dólares en bonos se habían amplificado hasta convertirse en unos 140.000 millones de activos.

Sesenta y cuatro mil millones se convirtieron en ciento cuarenta mil millones. Por el camino no se construyó ni una casa más, ni se prestó un céntimo adicional a nadie que quisiera comprar una.

En el capítulo anterior lo dijimos así: el libro de cuentas empezaba a registrar otros libros.

Con los productos sintéticos se daba un paso más: el libro ya ni siquiera necesitaba apuntar hacia algo. Dejaba de registrar una deuda real para registrar una apuesta sobre el comportamiento de esa deuda. Y la apuesta podía copiarse un número ilimitado de veces.

La capacidad de pago de un mismo prestatario podía figurar simultáneamente en decenas de contratos, aunque él solo hubiera pedido dinero prestado una vez.

Al llegar aquí, la construcción ya no necesitaba un objeto exterior. Le bastaban algo que pudiera tomarse como referencia y personas dispuestas a apostar a uno y otro lado.

Y quienes apostaban a uno y otro lado no tenían por qué ser malas personas. Quien compraba creía que los préstamos se devolverían; quien vendía creía que no. Cada uno ofrecía un precio según su propio juicio. Considerado contrato por contrato, no había nada que reprochar.

El problema estaba en el conjunto. Un préstamo solo podía entrar en impago una vez, pero a su alrededor había decenas de apuestas. Cuando el préstamo dejaba de pagarse, no había que responder por una, sino por decenas.

El riesgo no se había repartido. Se había copiado.

La frase lleva hasta el final un hilo de los capítulos anteriores. En el décimo, la construcción dejó fuera las preguntas que no sabía responder. En el duodécimo, le dio al resto una órbita alrededor del libro de cuentas. En el decimoctavo, el libro empezó a registrar otros libros. Aquí, lo que hace la construcción ya no es tratar con el resto, sino reproducirse a sí misma. No necesita que aparezca nada nuevo en el mundo: basta con que alguien quiera volver a apostar sobre lo mismo para que sus cuentas crezcan un poco más.

3. Aunque la estructura la montaran unas vacas

Para que la máquina funcionara, había que pasar por un control: la calificación.

Una calificación era, en origen, un juicio. Alguien examinaba la calidad de un conjunto de activos en nombre de inversores no especializados y le asignaba un grado que pudiera compararse con otros. Así, el gestor de un fondo de pensiones de otra ciudad no tenía que ir personalmente a ver aquellas casas.

La función era real y necesaria. Sin ella, la titulización sencillamente no habría sido posible, porque nadie podía permitirse el coste de investigar a fondo varios miles de préstamos desconocidos.

También esto fue un logro verdadero de la conmensuración, y no cabe presentarlo al revés. Si un fondo de pensiones de otro país podía prestar dinero a una familia a la que jamás conocería, era gracias a ese paso intermedio. El ahorro de costes era enorme, y una parte llegaba efectivamente a quienes compraban una vivienda, en forma de tipos de interés más bajos.

El problema es en qué se convirtió después ese puesto de control.

En una agencia de calificación, las operaciones con distintos productos reempaquetados pasaron de 220 en 2004 a 749 en 2006. El importe correspondiente pasó de 90.000 a 337.000 millones de dólares.

En la división de servicios a inversores de la misma agencia, los ingresos procedentes de productos estructurados crecieron de 199 millones de dólares en 2000 a 887 millones en 2006. Su peso en los ingresos totales de la empresa pasó de un tercio al 44 %.

La plantilla, en cambio, no creció al mismo ritmo. Los testimonios posteriores repetían las mismas cosas: faltaba personal, siempre estaban apagando fuegos, apenas había capacidad para investigar de verdad.

Entre los documentos de la investigación había un intercambio de mensajes internos que después se citaría más que ningún otro. Un analista decía que una operación era disparatada y que el modelo ni siquiera recogía la mitad del riesgo. Otro le respondió:

Calificamos todas las operaciones. Aunque la estructura la montaran unas vacas, también la calificaríamos.

Lo que importa en esa frase no es su falta de delicadeza. Es el hecho que nombra: la calificación había dejado de ser un juicio sobre el riesgo y se había convertido en una fase de la cadena de montaje.

La función de una fase de montaje es dar paso a lo que llega, no detenerlo.

Y esta tenía una peculiaridad poco frecuente: lo que salía de ella no era un producto, sino un juicio que otros podían utilizar como fundamento. Si una fábrica hacía mal un lote de piezas, el defecto estaba en aquel lote. Si una calificación era errónea, se equivocaban todos los que decidían siguiendo esa calificación. Cuando un juicio se utiliza como si fuera un hecho, quien lo emite no carga con el coste del error.

La transformación no exigió que nadie tomara una decisión. Nació de un cambio de escala: si las operaciones pasaban de 220 a 749 sin un aumento paralelo del personal, el tiempo disponible para cada una quedaba reducido a una fracción. Llegado cierto punto, mirar con atención o seguir el modelo dejaban de ser dos opciones entre las que escoger.

Además, quien pagaba era el emisor, no el inversor.

No hace falta explicarlo en términos morales. Es un hecho de estructura: se había separado a aquel para quien se examinaban las cosas de aquel que pagaba por examinarlas. El analista miraba por cuenta del inversor y cobraba del emisor. Era un arreglo público dentro del sector, constaba en los documentos y todo el mundo lo sabía.

En el capítulo decimotercero dijimos que el proceso entero puede ser perfectamente legal y el resultado seguir siendo extremadamente asimétrico. Aquí volvía a tomar forma.

El fallo técnico también era concreto. Para extraer de un conjunto de préstamos de calidad media modesta una gran porción de valores con una calificación alta hacía falta una premisa muy fuerte: los préstamos no fallarían todos a la vez o, al menos, no lo harían de una manera tan acompasada.

Las reconstrucciones posteriores mostraron que los modelos de calificación habían subestimado la correlación y atribuido una eficacia excesiva a la diversificación.

A finales de 2008, las agencias de calificación habían elevado sus principales supuestos de correlación hasta situarlos entre el doble y el triple de los valores anteriores a la crisis.

Los supuestos podían cambiarse. Las casas ya se las habían quitado.

Entre esas dos frases está el desfase temporal entre el modelo y la realidad. El modelo puede revisarse en cualquier momento: se cambia un parámetro, se ejecuta de nuevo y al día siguiente hay otra calificación. Pero los préstamos valorados con el parámetro anterior ya se han concedido, las casas ya se han comprado y los contratos se han firmado por treinta años. La construcción se modifica deprisa a sí misma. No puede modificar lo que ya ha causado.

Conviene decir aquí algo sobre la medida común. El mercado no descubrió de pronto, un día cualquiera, una información nueva. Descubrió que la vara que se creía común no era tal: una misma letra significaba cosas muy distintas según el producto.

Un artículo de la Reserva Federal llegó a decir expresamente que, durante aquella crisis, las puntuaciones crediticias no habían servido para predecir el riesgo real de impago.

El momento más peligroso de una vara no es aquel en que mide mal una vez. Es aquel en que todo el mundo sigue utilizándola cuando ya no mide lo que se supone que mide.

4. La coexistencia

Después de la crisis, una de las explicaciones más cómodas fue decir que nadie lo había visto venir.

Los documentos no sostienen esa explicación.

En 2004, el FBI ya describía el fraude hipotecario como una epidemia en expansión. Señalaba que, solo en los nueve primeros meses de aquel año, se habían presentado más de 12.000 informes de actividad sospechosa, cerca del triple que en todo 2001.

En 2005, un estudio del Banco de Pagos Internacionales ya advertía de que los instrumentos divididos en tramos de las finanzas estructuradas podían generar concentraciones de riesgo imprevistas en las carteras de las instituciones.

Ese mismo año, un gran fondo de bonos envió analistas de crédito a veinte ciudades para preguntar directamente a agentes inmobiliarios, intermediarios hipotecarios e inversores locales qué estaba ocurriendo en el mercado de la vivienda y en el de las hipotecas. Hubo quien llamó a aquello investigación a la antigua: gastar suela.

Lo que buscaban era, precisamente, la información que ninguna cifra había incorporado.

Y durante ese mismo periodo, en la primavera de 2007, el presidente del banco central seguía declarando ante el Congreso que los efectos de los problemas de las hipotecas de alto riesgo sobre el conjunto de la economía y los mercados financieros parecían, probablemente, controlables.

Lo más importante de esta sección no es quién tenía razón y quién se equivocaba.

Es que, durante los años anteriores a la crisis, las advertencias y los juicios optimistas siguieron coexistiendo.

Todo el peso de esta sección está en esa coexistencia. A lo largo de aquellos años hubo quien escribió la palabra epidemia, quien recorrió veinte ciudades y quien sostuvo que probablemente todo podía controlarse. Las advertencias no impidieron que continuaran los juicios optimistas. Y la máquina siguió produciendo, día tras día, miles de millones de dólares en nuevos valores.

Esa coexistencia tiene una consecuencia. Después, cada cual puede encontrar en los documentos de entonces pruebas para su posición. Quien diga que nadie lo vio venir podrá citar los juicios optimistas. Quien diga que ya se había advertido podrá citar las advertencias. Los documentos de ambos son auténticos. Pertenecen a unos años en los que las alertas y la confianza siguieron conviviendo.

Sonaban las alarmas, continuaba la despreocupación, seguía la discusión y se hacían negocios como siempre. No es una historia en la que primero alguien avisó, después lo silenciaron y al final todos se arrepintieron demasiado tarde. Es una historia en la que todo eso coexistía y ningún eslabón tenía autoridad para detener la máquina.

En el capítulo decimosexto vimos una estructura parecida: en los tres lugares hubo quien lo vio, en los tres hubo quien lo dejó por escrito, y la máquina siguió funcionando.

Aquella vez se sabía que había grano y no se lo dejaba salir. Esta vez era distinto. Nadie tenía en sus manos la compuerta.

Un analista podía advertir que una operación era absurda; lo que estaba a su alcance era decirlo en un chat interno. Un fondo podía enviar gente a veinte ciudades; lo que estaba a su alcance era comprar un poco menos. El FBI podía redactar sus conclusiones; esas conclusiones entraban en un procedimiento de aplicación de la ley que ya estaba desbordado. El regulador tenía autoridad, pero creía que el mercado se pondría límites a sí mismo, y esa era entonces la convicción dominante.

Muchas veces, ahí reside lo más difícil de combatir en la construcción. No necesita que nadie quiera hacer daño ni que nadie ordene continuar. Le basta con que cada persona, desde el puesto que ocupa, haga lo que resulta razonable para ella en ese puesto.

Detenerse no estaba entre las responsabilidades de nadie.

Hay que precisar la diferencia con el capítulo decimosexto. En aquellas tres hambrunas, la máquina podía detenerse. Hubo quienes señalaron entonces cómo hacerlo, y el poder de pararla estaba en manos concretas. Aquí no había un interruptor capaz de detener la máquina entera. Cada cual podía parar únicamente su tramo. Y si alguien lo paraba, lo habitual era que la operación terminara haciéndola otra firma.

Por eso resulta especialmente difícil repartir la responsabilidad en este caso. No porque sea imposible encontrar personas que actuaron mal, sino porque cada una cumplía las tareas propias de su puesto, y la suma de esas tareas dio aquel resultado. Para detener la máquina, alguien tenía que salirse de su puesto. El sistema no recompensaba hacerlo y, por lo general, lo castigaba.

5. Aquel fin de semana

Hay que ordenar bien las fechas, porque la diferencia entre rescatar y no rescatar se decidió en apenas unos días.

Y hay que leerlas como una secuencia para que cobren sentido. Por separado, cada episodio parece una dificultad aislada de una institución. Juntos muestran lo mismo apareciendo sucesivamente en distintos puntos: primero dejó de venderse el material más turbio del extremo de la cadena; luego los fondos que lo tenían dejaron de poder atender los reembolsos; después los bancos que financiaban esos fondos dejaron de conseguir préstamos; por último, todos los que prestaban dinero a esos bancos se negaron a seguir haciéndolo al mismo tiempo.

En 2007, la máquina empezó a perder velocidad. El 27 de febrero, una entidad respaldada por el Gobierno anunció que dejaría de comprar las hipotecas de alto riesgo más peligrosas y los valores asociados a ellas. El 2 de abril, una firma que había sido una de las mayores prestamistas de ese mercado solicitó protección por quiebra. En junio, las agencias de calificación empezaron a rebajar un conjunto de bonos vinculados a hipotecas de alto riesgo. El 7 de junio, un fondo de crédito estructurado muy apalancado, perteneciente a un banco de inversión, suspendió los reembolsos. El 31 de julio, dos fondos del mismo banco con fuertes posiciones en valores hipotecarios entraron en liquidación. El 9 de agosto, un banco francés congeló los reembolsos de tres fondos. Para buena parte del mercado, aquel día marcó uno de los comienzos del pánico crediticio mundial.

Lo importante de aquel día fue que la noticia llegara de fuera. Hasta entonces, los incidentes aún podían explicarse como problemas locales del mercado estadounidense de la vivienda. Que un banco francés congelara los reembolsos demostraba que aquellos productos ya estaban en balances ajenos. La cadena dividida en siete tramos del capítulo decimoctavo dejaba ver, por fin, su longitud.

El mercado de financiación a corto plazo fue el primero en hundirse. El saldo vivo de pagarés de empresa respaldados por activos cayó de 1,18 billones de dólares en agosto de 2007 a 745.000 millones en agosto de 2008: una contracción del 37 %.

En marzo de 2008, aquel banco de inversión estuvo a punto de caer. El 13 de marzo comunicó al banco central que ya no podía financiarse en el mercado. El día 14 apenas consiguió seguir con vida gracias a una financiación puente. El 16 aceptó un plan de adquisición por otro gran banco. La revisión oficial posterior lo expresó sin rodeos: sin un apoyo de liquidez de enorme magnitud o la compra por una institución más fuerte, probablemente no habría llegado a abrir el lunes 17 de marzo.

El 7 de septiembre, dos entidades de financiación de vivienda respaldadas por el Gobierno quedaron bajo administración gubernamental.

El viernes 12 de septiembre, otro banco de inversión aún debía 18.500 millones de dólares a una de las facilidades del banco central. El lunes 15 tomó prestados otros 28.000 millones mediante una facilidad distinta. Ya no bastaba para frenar la fuga de fondos.

Aquel fin de semana, la historia estuvo a punto de tomar otro camino.

Los documentos de la investigación muestran que un banco británico era el comprador más probable, pero el ministro de Hacienda del Reino Unido se negó a que los contribuyentes británicos respondieran por un banco estadounidense. Según recordaban los abogados del banco de inversión, el secretario del Tesoro de Estados Unidos les dijo después que el Gobierno británico no lo haría.

El 15 de septiembre, el banco solicitó protección por quiebra. Ese mismo día, otro banco de inversión anunció su adquisición por un banco comercial.

Un investigador resumió más tarde aquel fracaso con frialdad: quebró en la madrugada del 15 de septiembre porque aquella mañana ya no tenía efectivo suficiente para abrir.

Así contado, el episodio dejaba de ser una historia de pasivos superiores a los activos y volvía a ser una historia de interrupción súbita de la financiación a corto plazo.

La diferencia entre ambas versiones no es un detalle académico. Si una institución cae porque sus deudas superan el valor de sus activos, salvarla es salvar algo que ya está podrido. Si cae porque de la noche a la mañana deja de conseguir préstamos, salvarla es cubrir un desfase temporal. El mismo hecho, leído de la primera manera, es un castigo merecido; de la segunda, mala suerte. Y entonces no podía demostrarse ninguna de las dos lecturas, porque hacerlo exigía saber cuánto valían realmente aquellos activos, justo lo que nadie era capaz de decir.

Pero el verdadero estruendo sistémico llegó en las cuarenta y ocho horas posteriores a su caída.

El 16 de septiembre, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York recibió autorización para prestar hasta 85.000 millones de dólares a un grupo asegurador. Ese mismo día, un fondo del mercado monetario vio caer su valor liquidativo por debajo de un dólar por tener pagarés de aquel banco de inversión. Después se confirmó que era de 97 centavos. Se desató una retirada masiva de dinero de los fondos del mercado monetario.

El 19 de septiembre, el banco central puso en marcha una facilidad para respaldar la compra de pagarés de empresa de alta calidad a los fondos monetarios. El Tesoro lanzó un programa de garantías para los fondos del mercado monetario de hasta 50.000 millones de dólares.

El 21 de septiembre, los dos mayores bancos de inversión recibieron autorización para convertirse en sociedades de cartera bancarias.

El 3 de octubre se aprobó por ley aquel programa de rescate de 700.000 millones de dólares.

En poco más de diez días se redibujó todo un conjunto de fronteras que hasta entonces separaban ámbitos con autoridades propias y sin comunicación entre sí. Durante esos días se decidió quién podía recibir dinero del banco central, quién podía cambiar de condición y quién podía contar con la garantía del Estado.

Conviene detenerse en esa palabra: condición. Autorizar a los dos mayores bancos de inversión a convertirse en sociedades de cartera bancarias significaba cambiarles de categoría. A partir de entonces podían entrar por otra puerta, obtener otra clase de dinero y regirse por otras normas. En el capítulo decimotercero dijimos que las fronteras de la construcción no separaban actividades, sino formas de organización. Esta vez nadie cruzó la frontera. La frontera se desplazó para unas pocas firmas.

6. La lista

Ahora podemos plantear la pregunta: ¿por qué estos y no aquellos?

La respuesta no es una conspiración. Y merece más atención que una conspiración.

Porque una conspiración puede corregirse: se descubre a quienes se han confabulado, se los sustituye y se restablecen las reglas. Si una vara no alcanza a mostrar algo, en cambio, dará igual quién la utilice.

Un rescate también necesita una vara.

En aquellos días, quienes decidían tenían a su alcance una magnitud calculable, y de hecho la calculaban. Se llamaba riesgo sistémico: si caía una institución, a cuántas contrapartes arrastraría, cuántas cadenas de financiación quedarían congeladas, cuántos contratos tendrían que liquidarse simultáneamente, si se desencadenaría una sucesión de retiradas masivas de fondos.

Medido con esa vara, un grupo asegurador valía un préstamo de 85.000 millones de dólares, porque era contraparte de innumerables operaciones de permutas de incumplimiento crediticio. Su caída equivalía a retirar, de una vez, el otro extremo de cientos de contratos.

Medido con esa vara, el valor de un banco de inversión dependía del número de cadenas de las que formaba parte y de si había alguien dispuesto a hacerse cargo de él.

Medidos con esa vara, los fondos del mercado monetario tenían que recibir garantías, porque decenas de millones de personas los trataban como efectivo. Una retirada masiva de dinero se propagaría a los pagarés de empresa y, con ellos, al dinero con que las empresas pagaban los salarios.

Todo podía calcularse. Todo tenía razones. Y, dadas las circunstancias, la mayoría de esas razones se sostenía.

Hasta puede decirse que, durante aquellas semanas, quienes tomaron las decisiones hicieron lo único que podían hacer. El tiempo se medía en horas, faltaba información de manera alarmante, las facultades legales disponibles eran limitadas y cada hora de retraso podía suponer otra caída. En aquellas condiciones, sostener primero a quienes podían arrastrar a otros era un juicio razonable y responsable.

El problema no es que esos cálculos estuvieran equivocados. El problema es qué alcanzaba a mostrar esa vara.

Alcanzaba a mostrar instituciones. No alcanzaba a mostrar individuos.

Una institución podía entrar en el cálculo del riesgo sistémico porque su caída se propagaba. Tenía contrapartes, un balance, una red de contratos, cientos de empresas unidas a ella. Todo eso podía contarse.

La caída de una persona que pierde su casa no se propaga. Su impago no provoca el impago simultáneo de otras trescientas personas. No tiene contrapartes. La pérdida termina en ella y en su familia.

En la escala del riesgo sistémico, su lectura es cero.

Así tomó forma aquella lista. La condición para recibir un rescate no era la gravedad del daño, ni quién tuviera la culpa, ni quién mereciera más ayuda. Era poder entrar en el cálculo de aquella magnitud.

Para entrar en él había que cumplir una condición: estar unido a otros. Cuanto más estrecha la unión, más alta la lectura. La vara tenía, por tanto, una propiedad que rara vez se decía en voz alta: premiaba el entrelazamiento. Cuantas más personas estuvieran atadas a una institución, más adelante quedaría esta en la cola cuando llegara el peligro.

Una institución cuya caída pudiera provocar una reacción en cadena tenía que ser sostenida incluso si había cometido los actos más indignos de toda aquella historia. Porque sostenerla era hacerlo por los demás.

Una persona que había firmado un contrato que no entendía y que ahora no podía pagar la cuota del mes siguiente quedaba fuera de la lista aunque no hubiera hecho nada malo. Porque salvarla solo la salvaba a ella.

El razonamiento se sostiene. Durante aquellas semanas fue, incluso, el único que se sostenía. Con recursos limitados y el tiempo medido en horas, dar prioridad a quienes podían arrastrar a otros era una clasificación razonable.

Y al mismo tiempo era una escala de valores.

En cuanto una vara empieza a ordenar las cosas, está declarando qué cuenta. El riesgo sistémico mide lo estrechamente que algo está unido a lo demás. No tiene una columna donde anotar qué le ocurre a ese algo por sí mismo.

En el capítulo decimosexto dijimos que había personas fuera del registro. Esta vez la forma era distinta. Aquellas personas figuraban en muchos registros: en los historiales de crédito, en las estadísticas de ejecuciones hipotecarias, en la tasa de desempleo. Solo faltaban en el registro decisivo.

Aquí, el resto cambia de forma de existir. No ha quedado sin anotar. Ha quedado más atrás en la cola.

Y en los días normales ese orden no se ve, porque no hace falta ordenar.

Eso explica también por qué esta discusión resulta especialmente difícil de resolver. En los días normales, cualquiera puede afirmar que el sistema trata a todos por igual y aportar pruebas: la misma tabla de tipos de interés, el mismo trámite de solicitud, el mismo texto contractual. Todo eso es cierto. La prioridad no está escrita en esos documentos. Está escrita en quién recibe primero el dinero cuando no alcanza para todos, algo que ocurre una vez cada varias décadas.

Lo que hace la crisis es reducir los recursos hasta que ya no bastan para repartir. Entonces se lee en voz alta, por primera vez, el orden que siempre había estado allí.

7. Tres millones ochocientos mil y siete millones ochocientos mil

El coste tiene cifras.

Hay que ponerlas aquí porque las secciones anteriores han hablado de instituciones, y las instituciones no pierden el sueño.

Además, todas esas cifras tienen algo en común: se calcularon después. Durante las semanas en que se tomaron las decisiones no existía ninguna. Cuántas personas perderían el trabajo, cuántas familias tendrían que marcharse: entonces nadie podía calcularlo y a nadie se le había pedido que lo hiciera. A qué institución rescatar era una pregunta que exigía respuesta ese mismo día. Cuánto se pagaría en esos otros costes fue algo que se empezó a contar años más tarde.

Entre el primer trimestre de 2007 y el segundo de 2011, el precio medio de la vivienda en todo el país cayó más de una quinta parte.

La tasa de desempleo pasó del 5 % en diciembre de 2007 al 9,5 % en junio de 2009 y alcanzó el 10 % en octubre de 2009. Aquel mes había más de quince millones de personas desempleadas.

No se puede dar una cifra precisa de las ejecuciones hipotecarias. Y esa imprecisión merece atención por sí misma.

Un banco de la Reserva Federal calculó unos 3,8 millones de ejecuciones hipotecarias entre 2007 y 2010. Otra entidad dedicada a recopilar datos, que examinó un periodo más largo, cifró en unos 7,8 millones las ejecuciones completadas desde 2007.

Ninguna de las dos cifras es incorrecta. Miden cosas distintas: una cuenta lo ocurrido durante unos años concretos; la otra, todo lo acumulado desde entonces. Una cuenta los procedimientos iniciados; la otra, los terminados.

La distancia entre ambas equivale, aproximadamente, al número total de hogares de un país mediano.

Si ponemos esa frase junto a los siete decimales de la primera sección del capítulo decimocuarto, empieza a verse algo. Que unas cosas se midan con enorme precisión y otras ni siquiera lleguen a tener un criterio de recuento común no depende de cuál sea más importante. Depende de cuál se deje definir con mayor facilidad como un suceso que pueda contarse.

La vara de los dieciocho capítulos anteriores calculaba cada préstamo con varios decimales, el diferencial de cada tramo hasta el punto básico y el valor actual de cada contrato al cierre de aquel día.

Pero, a la hora de contar cuántas familias tuvieron que abandonar sus casas, los criterios de recuento empezaron a chocar.

No es que los organismos estadísticos trabajaran sin cuidado. Es que una ejecución hipotecaria no es un suceso de contornos limpios. Hay quien vende antes de que termine el procedimiento y quien tarda tres años en irse. Hay casas que llevan seis meses vacías cuando se las quitan a sus dueños, y hay quien nunca llega a entrar en un procedimiento formal: un día, simplemente, devuelve las llaves al banco por correo.

Para contar algo con precisión, primero hay que poder definir con precisión su forma. Perder el lugar donde uno vive no tiene esa forma.

Lo que carece de ella también ocurre, y ocurre hasta sus últimas consecuencias. Pero, para registrarlo, hay que recortarlo primero hasta darle una forma que admita un registro. Lo recortado queda fuera de la cifra. En el capítulo duodécimo dijimos que allí donde la vara no alcanza, la gente cree que no hay nada. Aquí sí alcanza. Lo que muestra son dos cifras que no encajan.

En las instituciones que cayeron también había personas. Tras la quiebra de aquel banco de inversión, unos 26.000 empleados perdieron su trabajo en todo el mundo.

Hay algo que el propio presidente del banco central dijo entonces. En su discurso de 2007 sobre el mercado de las hipotecas de alto riesgo, ya reconocía que, para el prestatario, el impago podía significar la pérdida del valor neto acumulado en la vivienda y de la vivienda misma. Para los vecinos, una concentración geográfica de ejecuciones hipotecarias podía deprimir el valor de las propiedades cercanas.

Que lo dijera en público un presidente en ejercicio del banco central no tenía el mismo peso que si lo decía un crítico. Significa que aquello ya se había visto, que se había visto desde lo más alto y que había quedado escrito en un discurso oficial. Sencillamente, no se convirtió en ninguna de las decisiones que había que tomar en aquellos días.

Importa esa última parte.

Cuando a una familia le quitan la casa, la tasación de la casa de al lado baja también. Al bajar, puede que sus vecinos ya no consigan un préstamo. Y, sin ese préstamo, puede que tampoco logren conservar su casa.

Eso es una forma de propagación. Y una muy real.

Solo que no entra en la magnitud llamada riesgo sistémico, porque avanza horizontalmente, de calle en calle. No avanza en vertical ni asciende por la red de contratos.

No mueve el balance de ninguna institución. Por eso no deja huella en aquella vara.

Ahí está la asimetría más importante de toda esta historia. La propagación vertical se calcula porque discurre por los contratos, y los contratos tienen número. La horizontal no se calcula porque discurre por las calles, y en las calles no hay contrapartes. En ambos casos, una cosa provoca otra. Pero una entra en el modelo y la otra ni siquiera tiene una variable.

8. De quién fue la culpa

Los investigadores siguen discrepando hoy sobre las causas. Y no es solo cuestión de preferencias.

Una corriente subraya la desregulación y los fallos de la supervisión. Fue el hilo principal del dictamen mayoritario de aquella investigación oficial. Su atención no se centraba en una única ley, sino en un entorno institucional construido durante mucho tiempo: la confianza en que el mercado se pondría límites a sí mismo; la posibilidad de que las instituciones eligieran al supervisor más permisivo; la falta de transparencia y de exigencias de garantías en los derivados extrabursátiles; una banca en la sombra que realizaba una transformación de plazos y acumulaba desajustes de liquidez semejantes a los de los bancos. Una frase de las conclusiones era tajante: más de treinta años de desregulación y de dependencia de la autorregulación habían debilitado defensas fundamentales. El mismo dictamen insistía en que los reguladores sí tenían facultades. Lo que habían hecho era no utilizarlas.

Otra corriente subraya el carácter excesivamente expansivo de la política monetaria. Algunos investigadores sostienen que, durante la primera mitad de los años dos mil, el banco central mantuvo los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo y contribuyó de manera importante a inflar la burbuja de la vivienda. El tipo objetivo de los fondos federales bajó del 6,5 % en diciembre de 2000 al 1,75 % en diciembre de 2001 y, en junio de 2003, al 1 %.

Pero investigadores del propio Sistema de la Reserva Federal y quien después fue su presidente discrepan de que esa fuera la causa principal. Consideran difícil explicar solo con los tipos oficiales a corto plazo la magnitud de la subida de la vivienda, la estrechez de las primas de riesgo y la coincidencia de las burbujas en distintos países. La discusión no es si los tipos influyeron, sino si fueron el principal motor y si, en las condiciones reales de entonces, una subida habría podido frenar la burbuja.

Otra corriente pone el acento en los desequilibrios mundiales y el exceso de ahorro. Los excedentes de capital de las economías emergentes y de los países productores de petróleo se dirigieron a Estados Unidos y Europa, redujeron la rentabilidad de los activos seguros y obligaron al sistema financiero a producir más activos que parecieran seguros. Otros investigadores proponen que los desequilibrios mundiales y la crisis financiera surgieron de causas comunes: unas mismas distorsiones de las políticas produjeron ambos. Otros advierten que no cabe equiparar de manera mecánica los desequilibrios mundiales con la crisis. Lo decisivo es cómo el sistema financiero mundial convirtió esos flujos de capital en apalancamiento, desajustes de plazos y errores de valoración.

Otra corriente destaca el fraude y la corrupción de los incentivos. No entiende la crisis principalmente como un desequilibrio macroeconómico, sino que insiste en la información falsa y la ocultación deliberada a escala microeconómica. Un testimonio ante el Senado en 2007 citó una muestra del sector según la cual se habían exagerado los ingresos en nueve de cada diez préstamos con ingresos declarados por el propio solicitante. Estudios académicos posteriores detectaron un falseamiento generalizado de la información sobre la calidad de los activos en el mercado de valores respaldados por hipotecas residenciales ajeno al sistema de agencias. En un mercado de unos dos billones de dólares, los intermediarios proporcionaron a los compradores, en la información contractual, datos falsos sobre la calidad real de los activos. Variables fundamentales, como si el prestatario residía en la vivienda o si esta tenía una segunda hipoteca, estaban tergiversadas de manera significativa.

Otra corriente atribuye la causa principal a la política pública de vivienda. Fue el voto discrepante más conocido dentro de aquella investigación oficial: los objetivos de vivienda, los incentivos institucionales y la rebaja prolongada de los criterios de concesión habían producido una cantidad enorme de hipotecas de alto riesgo, condición necesaria para que ocurriera la crisis. El dictamen mayoritario rechazó expresamente que la Ley de Reinversión Comunitaria fuera una causa principal. Señaló que muchos prestamistas de hipotecas de alto riesgo ni siquiera estaban sujetos a ella y que la proporción de préstamos de alto coste vinculados a esa ley era muy reducida.

Aquí no se dirime la disputa.

Pero todas esas explicaciones tienen algo en común que rara vez se destaca por separado: casi ningún estudio serio atribuye la responsabilidad únicamente a los prestatarios.

Se discute si la responsabilidad principal corresponde a las políticas macroeconómicas, a la estructura de supervisión, a los incentivos de las instituciones, a los flujos internacionales de capital o a una combinación de esos factores. En ninguna de las versiones de esa combinación, la persona que firmó el contrato es la protagonista.

Conviene detenerse en ello, porque contrasta exactamente con el desenlace. En todas las explicaciones, esa persona ocupa el lugar de quien recibe lo que otros disponen: los productos que se le venden, los criterios que se relajan, los tipos que se reducen, el capital que afluye, la documentación que se falsea, los rendimientos que se persiguen. En ninguna versión ocupa el lugar del sujeto de la acción.

No es la protagonista, pero es quien más íntegramente soporta su parte.

Volvamos a la frase del comienzo.

Un hombre, sentado para prestar testimonio, dice: he encontrado un fallo.

Era realmente un fallo, y lo había señalado en el lugar correcto: las instituciones que responden de sus beneficios y pérdidas no siempre protegen bien sus propios intereses, y menos aún los ajenos.

Solo que la frase admite un paso más.

La máquina comprimía la capacidad de pago de una persona en una puntuación crediticia; una casa, en una proporción entre el préstamo y el valor de la vivienda; un barrio, en una probabilidad de impago; varios miles de préstamos, en una letra; y esa letra, en una cotización que cambiaba cada día. Cada compresión tenía sus razones, cada una mejoraba la eficiencia y cada una hacía llegar más dinero a quienes antes no conseguían un préstamo.

Pero la compresión tenía una dirección. Lo que no podía convertirse a esa medida iba quedando atrás, capa por capa, y cuanto más se ascendía, menos personas podían verlo.

El día del rescate, la vara con la que se decidió a quién salvar primero medía en esa misma dirección: cuanto más estrechos los vínculos, más adelante en la cola.

Una persona no está tan entrelazada. Es ella misma, unida tan solo a una casa, un trabajo, una calle, unos pocos seres queridos.

Esos vínculos son reales y, para ella, lo son todo. Sencillamente, no figuran en ningún balance.

No hace falta convertir esto en una acusación. Es un hecho comprobable: la vara con la que se tomaron las decisiones durante aquellas semanas no tenía una columna donde registrar esos vínculos. Para que la tuviera, primero habría hecho falta construirla. Y, en aquellos días en que el tiempo se medía en horas, nadie tenía tiempo de fabricar una vara nueva. En el momento decisivo, la construcción siempre utiliza la que ya tiene a mano.

Las cuentas siguen sin cuadrar. Y se siguen llevando.